意见领袖 | 李庚南
2月14日央行发布的金融统计数据及社会融资数据显示，新增人民币贷款和社会融资规模均超市场预期。1月份新增人民币贷款5.13万亿元，同比多增2100亿元；新增社会融资规模7.06万亿元，同比多增5833亿元，均创历史同期新高；妥妥一个“开门红”！这无疑向市场传递了许多积极信号和良好预期，也映衬了适度宽松货币政策正在发力。但是，面对更加严峻的外部环境、依然突出的内需不足，我们或许需要多一分清醒，需要关注金融指标超预期增长背后的结构变化、金融增长与经济增长的协同性，以及持续低利率趋向下金融可持续发展等问题。
金融数据增长超预期的表现及原因是什么？
从总量上看：1月份社会融资规模、人民币贷款增长情况明显超市场预期，新增社会融资规模、人民币贷款分别高于此前市场预期的6.58万亿元和4.32万亿元。如，中金公司、中泰证券预计1月新增贷款规模分别约为4.5万亿元、4.4万亿元；兴业研究预计1月新增社会融资规模约为6.40万亿元。
从结构上看：社会融资规模整体发力。其中，人民币贷款增加5.22万亿元，同比多增3793，是推动社融超预期增长的主要因素；政府债券净融资6933亿元，同比多增3986亿元，是社融增长的又一重要支撑，显示出更加积极的财政政策前置发力；企业债券、股票融资同比分别多增134亿元和51亿元。此外，委托贷款、信托贷款和新增未贴现银行承兑汇票三项融资均呈回暖态势，委托贷款增加449亿元，同比多增808亿元。
新增人民币贷款中，企事业单位贷款增加4.78万亿元，占全部新增的达93.2%，其中短期贷款、中长期贷款分别增加1.74万亿元和3.46万亿元，七成以上新增贷款投贷中长期领域，显示出企业融资需求边际改善、对未来经济前景的信心增强。住户贷款增加4438亿元，其中个人短期贷款同比减少497亿元，个人中长期贷款新增4935亿元。个人中长期贷款中主要是住房贷款新增2447亿元，同比多增1519亿元，说明反映出房地产市场需求的回暖。同时，票据融资减少5149亿元，非银行业金融机构贷款减少2008亿元。这应该是一个比较积极的现象，新增贷款主要投向实体企业，且资金空转现象明显减少。
分析社融和人民币贷款超预期的原因，既有季节性因素，也有政策释放效应，还有低利率驱动因素。
一是季节性因素。既包括商业银行“早投放早收益”的惯性思维，也包括春节错位效应。追求“早投放早收益”及“开门红”效应，是商业银行经营的惯性使然，这也是1月份信贷增长往往超预期的原因。而今年春节较早，企业节前供应链和项目进度款结算、员工薪酬奖金发放等用款需求提前，也使部分信贷需求和资金支付提前至1月释放。
二是政策驱动因素。更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策在年初靠前发力。1月份，政府债券发行明显提速，净融资额近7000亿元，同比多增近4000亿元，为社融增长提供了核心支撑，体现了更加积极的财政政策靠前发力。适度宽松的货币政策效应传导则主要表现为两方面。一方面，在金融“五篇大文章”推动下，商业银行加大了对科技型中小企业贷款、绿色贷款、普惠小微贷款的支持力度。1月末，普惠小微贷款余额为33.31万亿元，同比增长12.7%；制造业中长期贷款余额为14.41万亿元，同比增长11.4%。另一方面，随着2025年“两重”建设项目与“两新”工作加快落地实施，重大项目建设与设备更新改造项目较大程度上直接推升了企业融资特别是企业中长期融资需求。此外，股票回购增持再贷款政策，一定程度上推动了回购贷款的发放。数据显示，1月份A股上市公司用于回购股票的贷款金额至少达到573.99亿元。
三是低利率诱发因素。适度宽松的货币政策为信贷增长提供了基础，同时也通过政策利率的下调推动着市场利率的持续下行。数据显示，1月新发放企业贷款（本外币）加权平均利率约为3.4%，新发放个人住房贷款（本外币）加权平均利率约为3.1%。低利率从供需两端共同推动了信贷的高增长。融资成本的降低，一方面激发了企业和个人的信贷需求；另一方面也增大了商业银行资金成本压力，从而强化其早投放的意愿。目前，商业银行净息差已降至1.53%历史最低水平，这势必倒逼各银行通过加快信贷投放，提高资金使用效率，以降低实际资金占用成本。
金融数据增长超预期发出了什么积极信号？
1月份社融、人民币贷款等金融数据增长超预期，向市场传递出一系列积极信号，将进一步推动实体企业及居民融资需求的边际改善，稳定市场预期，增强投资信心与投资意愿。
一是适度宽松的货币政策和更加积极的财政政策已开始发力，资金面将维持持续宽松。1月份社融、信贷等数据超预期增长，表明适度宽松的货币政策和更加积极的财政政策协同发力的政策效果初步显现。央行通过降低贷款利率、释放流动性等方式，为实体经济提供了充足的资金支持。同时，政府债券发行提速和财政支出加码，进一步增强了政策的协同效应。
二是实体企业信心逐渐修复，投资意愿增强，实体经济有效需求将稳步提升。企业中长期贷款的超预期增长，尤其是基础设施和制造业领域的贷款，充分显示出企业对未来经济前景的信心有所恢复。而狭义货币（M1）、广义货币（M2）的稳定增长及其剪刀差的收窄也从另一个视角反映了企业投资信心的回升和投资意愿的增强。1月末，广义货币（M2）同比增长7%，增速较上月回落0.3个百分点，但仍处于合理区间。狭义货币（M1）按照M1统计优化调整后的余额为112.45万亿元，同比增长0.4%，增速较上月回落0.8个百分点。M2与M1的剪刀差（M2增速-M1增速）为6.6%，较上月走阔0.5个百分点。尽管1月份 M2与MI剪刀差较12月末略有扩大，但从去年4季度情况看，剪刀差总体呈收窄势头，这是毋庸置疑的。特别是去年12月末新统计口径下的M1增速由负转正，表明流动性资金状态有所改善，为后续经济活动提供了支撑。国家统计局公布的经济景气指数也显示，生产经营活动预期指数为55.3%，比上月上升2.0个百分点，升至较高景气区间，表明企业预期回升明显。实体经济有效需求的提升反过来也将进一步促进金融的稳步增长及质量的提升。
三是金融支持实体经济将更注重质效。信贷增长超预期，从总量上反映了金融体系对实体经济的支持力度加大；从结构上则反映了金融机构围绕政策导向，不断优化信贷结构、有效满足实体经济的融资需求的努力。金融“五篇大文章”所聚焦的金融服务领域及“两重两新”领域，将成为金融持续发力的方向。这一取向意味着金融资源配置将更加注重实效，以适应经济转型要求， 为经济转型升级和高质量发展提供了动力和稳定的融资预期。
金融数据增长超预期之下仍需要关注什么？
与金融数据超预期增长相呼应的经济数据到底怎样，金融超预期增长是否与经济增长相适应，这或许是市场更关注的问题。结合1月份金融与相关经济数据，笔者认为至少需要关注以下几方面问题：
一是基于信贷增长超预期与PMI回调的反差，关注信贷增长与经济增长质量的匹配性问题。尽管信贷增长超预期，但1月制造业采购经理指数（PMI）回落至49.1%，低于景气线；大、中、小型企业PMI分别为49.9%、49.5%和46.5%，分别较上月下降0.6、1.2和2.0个百分点。这种反差显示出经济复苏的基础尚不稳固，经济增长质量尚待提升。这种反差的形成，既有信贷投放效果滞后的因素，也反映了信贷投向的结构性问题。新增人民币贷款结构表明，1月份信贷增长主要集中在大型企业和基础设施领域，消费等其他领域的融资需求或未得到充分满足，导致经济复苏的不均衡。此外，居民贷款（尤其是短贷和中长贷）仍显疲软，表明消费和房地产市场的复苏仍需时间。
二是基于普惠小微贷款高增长与中小企业融资状况依然偏紧的反差，需关注金融服务精准性与金融需求普惠性的协调。尽管1月份普惠小微贷款同比增长12.7%，增速明显高于全部贷款7%的增速；但国家统计局公布的经济景气指数显示，1月份中小企业资金指数、效益指数继续下降，较2024年12月份各下降0.1点，表明中小企业的融资状况依然偏紧。为什么会形成这种反差？除了中小企业融资问题的长期性、客观性外，金融机构投长、投大倾向增强一定程度上影响信贷资源的均衡配置。此外，央行上调普惠小微贷款上限至2000万，或客观上增大普惠小微贷款数据与实体小微融资的温差。这就要求金融部门在保持信贷总量合理增长的同时，进一步下沉金融服务，加大对小微和消费领域的支持力度，确保资金流向实体经济的薄弱环节。尤其需关注特朗普上任后全球经济不确定性增大对外向型中小企业的压力，需关注外贸中小企业因订单下降等因素导致存量贷款续贷困难等问题，进一步优化小微企业融资协调机制，发挥部门协调联动功能。
三是基于实体经济潜在风险或逐渐显现化，关注超预期增长背后的金融风险问题，及融资主体的金融健康问题。在加大信贷投放的同时，需警惕过度融资和金融风险的积累，确保金融体系的稳定性和可持续性。一方面，超预期增长可能导致银行放松信贷标准，增加不良贷款风险。因此要强化内部风险控制，特别要防止基层经营部门因考核压力而放松信贷条件的倾向。同时，还需关注低利率下的无序竞争问题，特别是非法贷款中介对市场的扰动问题。另一方面，要关注融资对象金融健康问题，强化金融服务适当性管理。要关注企业及居民杠杆率上升问题，防止企业（居民）因过度借贷可能加剧债务负担，增加违约风险。
(本文作者介绍：先后供职于工商银行、人民银行，现为银行监管部门人士，长期负责小企业金融服务推进工作，潜心研究小企业金融服务问题。)