意见领袖 | 李庚南
新版个人养老金制度于12月15日正式全面起航后，各界对个人养老金制度的关注也达到前所未有之热度。特别是对新版个人养老金制度（即《关于全面实施个人养老金制度的通知》）推出的“默认投资服务”，市场充满了不同声音。有赞许者，有心存疑虑者，甚至有认为默认投资“非常不好”的。那么，默认投资服务究竟好不好？如何客观看待这一制度创新？
默认投资由何而来？
新版个人养老金制度从优化个人养老金配套服务、强化对投资者合法权益的维护角度，推出了默认投资服务。默认投资服务这一提法显然让市场眼球为之一亮。此举被认为有助于改变当前个人养老金“开户多、缴费少、实际投资少”的状况，提高个人养老金计划的渗透率。
那么，什么是“默认投资”？默认投资是指金融机构根据客户的投资风险偏好、收入水平和年龄等特点，向参与者推荐适当的投资产品，并在客户未做出主动选择时，将客户资金自动投资于预设的金融产品或投资组合的服务。这种服务旨在帮助缺乏投资经验或专业金融知识的客户，降低投资门槛，增加个人养老金制度的便捷性和吸引力。
默认投资实际上属于舶来品，它主要借鉴了美国私营养老金计划关于“合格默认投资选择”的做法。美国《2006年养老金保护法》规定，对于未明确表示其投资选择的雇员，其账户资产将会自动投资于合格默认投资选择（Qualified Default Investment Alternative）。该规定通过对雇主和基金管理者进行有条件的法律责任豁免，鼓励采用自动加入机制，从而提高职业养老金发计划的覆盖率和计划参与者养老金账户投资的效果。有研究表明，默认投资对于提高养老金计划参与率、改变缴费不投资状况非常有用。美国养老二支柱的企业养老计划从“自愿加入”改为“自动加入”后，养老计划参与率从长期以来的50%-55%区间，提升到了90%以上。
实际上，我国目前推动个人养老金面临的问题与美国当初推动私营养老金计划所要解决的难题基本相同，即都面临参与率低、投资转化率低的问题。所以，新版个人养老金制度推出默认投资服务顺理成章。默认投资服务可以满足那些不愿意或不擅长管理自己养老金投资的群体的需求，帮助他们实现资产的保值增值。在默认投资机制下，如果计划参与者未对资金投资做出主动选择，个人账户资金可默认投资与参与者特征相匹配的某类金融产品。这无疑有助于提升个人养老金制度的吸引力和参与体验，同时也可以增加个人养老金制度的便捷性。
默认投资如何操作？
因为对默认投资究竟如何操作缺乏清晰认知，所以有人认为
“开展默认投资服务，这个东西非常不好”，认为对“什么叫默认”没有解释清楚，所以担心知情权得不到保障，担心默认背后可能会出现利益交换。这些担忧和误解，其实是因为不了解默认投资的操作模式。
某种意义上，默认投资是一种被动的投资策略，它不需要投资者进行频繁的买卖决策，而是通过长期持有和分散投资来实现投资目标。默认投资主要包括以下操作步骤：首先是设定预期收益。参加者在开始投资之前，明确自己的投资目标和预期收益。其次，是筛选投资标的。即选择适合自己风险承受能力和投资目标的投资产品。第三，是构建投资组合。即通过选择不同类别的基金分散投资来降低风险，以实现风险和收益的平衡。第四，是定期评估和调整。即定期检查投资组合的表现，并根据市场变化和个人财务状况进行调整。后两个步骤实际上由基金管理者来完成。
这意味着，默认投资模式的确立，需要有一个基金管理人与投资者充分沟通、协商一致的过程，既对默认投资模式下收益和风险发生的概率性要有一个双方认可的目标。这就要求基金管理者既不夸大预期收益，也不隐瞒或淡化可能面临的风险；信息的充分披露，既是该机制实施的前提，也是基金管理者应守住的展业底线。为维护默认投资模式下投资者的权益，美国劳工部知道了合格默认投资选择清单，分别是生命周期基金、平衡基金和管理型基金。
在我国新版个人养老金制度下的默认投资服务将更多地借助人工智能技术。参加人开设个人养老金账户并存款后，金融机构利用人工智能技术，为个人养老金账户提供自动化和智能化的投资服务和管理。通过大数据分析实现更精准的产品设计，不仅能提高个人养老金投资效率，还能降低投资门槛和风险。这种服务不需要参加人每次手动操作，系统会根据参加人的风险偏好和年龄等特点，自动推荐并购买合适的个人养老金产品。但系统是否安全，是否会存在人为干预而出现道德风险？这些都是参加人比较关心的问题。
实际上，新版个人养老金制度已充分考虑到投资者的顾虑，对默认投资服务设定了相应的前提和约束条件，要求金融机构在与参加人协商一致的情况下，探索开展默认投资服务；要求金融机构要加强对金融消费者、投资者的保护，充分保障参加人的知情权和自主选择权，确保参加人可以随时了解和调整自己的投资组合。当然，如何切实有效地保护投资者的利益，或许还要更细化的监管举措，包括制定合格默认投资服务清单。
默认投资利弊几何？
我国个人养老金制度推出的默认投资，实际上与美国私营养老金计划所提及的合格默认投资选择，在适用场景方面还是有区别的。美国私营养老金计划针对的是养老第二支柱的构建，其实施主体是私营部门的雇主；而我国个人养老金制度针对的是养老第三支柱的建设。因为运用场景的不同，默认投资服务的效果也需要客观评估，需要综合考量其利弊。
作为个人养老金制度的一项创新，默认投资服务带来的益处是显然的。首先，是有助于提高个人养老金计划的参与率和便捷性，改变当前个人养老金参与低、转化低、缴付额低的现状。其次，有助于减少参与者过多选择的困惑和决策压力。个人养老金参与者往往会因可选择的投资产品数量过多而感到无所适从。对于那些不愿意或不知道如何管理自己投资的人而言，这无疑是一个吸引人的选择。实际上，如果将投资的选择权完全交给参与者，那么参与者受金融知识缺失的困扰，很可能选择不行动。这就是个人养老金“开户多、缴费少、实际投资少”的深层原因。第三，有助于参与者分散投资风险。默认投资策略通过合理的资产配置策略，将资金分散投资于不同的资产类别，可以降低单一资产的风险。借助金融科技工具，对投资人的资产进行合理配置、分散投资，无疑是默认投资的一种合乎逻辑的管理路径。
当然，我们也需要正视并客观评估默认投资模式内生的一些缺陷，或者说让投资者感觉不踏实的方面。
一是缺乏控制感。对于投资者来说，默认投资可能会让他们感到缺乏控制感。因此，可能制约这种模式的市场接受度。当然，这本身就是一个其实似是而非的问题。因为，选择默认投资模式本身就意味着投资者对投资决策权的让渡。换言之，如果投资者选择了默认投资模式，逻辑上就不应该有所谓“缺乏控制感”之说。
二是预期收益偏低。默认投资者本身也存在不同风险偏好的分层。因此，即使是默认投资，基金公司仍需针对不同的投资者风险偏好，设定不同的资产配置方案，以满足不同风险偏好者的利益需求。唯有如此，方能对投资者产生吸引力。否则，只会是看起来很美的东西。如果默认投资策略过于保守，可能会导致投资者的收益低于那些积极管理的投资组合。而且，默认投资可能会涉及额外的管理费用，尤其是当投资于某些基金或金融产品时，这些费用可能会侵蚀投资回报。如果形成投资者难以接受的损失，还可能引发投资纠纷。
三是潜在风险性。首先是潜在的道德风险问题。默认投资模式的背后，实际上存在委托-代理问题。在养老金投资中，由于资本市场的不完全竞争和信息不对称，委托人与托管人之间的委托-代理关系可能导致双方利益倾向不同，容易诱发机会主义行为与道德风险。其次是操作风险。包括账户管理风险、信息泄露风险等，这些风险涉及到养老金账户的安全性和个人信息的保护。由于投资管理方不完善的内部程序、管理人员的技术性操作失误、系统本身存在纰漏等因素，可能使个人养老金投资者蒙受损失。此外，与其他投资模式一样，默认投资同样也面临市场风险、信用风险、流动性风险等。
如何避免默认投资由“贴心”变“闹心”？
毫无疑问，默认投资服务的推出对参与者而言可谓省心、省力，无疑是一项贴心的机制安排。默认投资能使参与者避免因不成熟的资产配置决策而可能蒙受的损失，大大降低投资者教育成本，保护计划参与者的权益。但由于默认投资模式同时也存在上述种种缺陷和风险，往往使参与者可能遭遇各种困惑、陷入各种纠纷甚至蒙受损失，或收益与预期偏差较大，使原本的“贴心”变得很“闹心”。
如何避免从贴心到闹心？
首先，是要加强对默认投资服务的恰当性管理。实际上，越是自己决策难的群体，越是对将决策权交给基金公司管理充满疑虑。因此，如何打消其疑虑，或许是默认投资机制实施面临的核心问题。为避免投资纠纷，切实维护投资者权益，或许在默认之前也应加上“合格”二字。应借鉴西方国家做法，制定默认投资产品清单，严格设定默认投资的产品范围，并明确相应的监管细则，以充分保障投资人的知情权。同时，也要注重默认投资参与人本身的恰当性。金融机构应做好个人养老金产品资产配置公示和风险等级确定工作，做好风险提示，引导投资人根据自身的风险承受能力和投资偏好审慎选择默认投资服务。
其次，要强化金融机构道德风险监管。参与者之所以担心默认投资背后可能会出现利益交换，是因为顾忌金融机构道德风险的存在。因此，强化道德风险监管，对于默认投资服务的实施与推广、保护投资者的合法权益尤为重要。应通过完善相应的法律、制度或合约，对滥用职权给投资者造成了损失的内部人给予法律上的强制性制裁措施，加大内部人滥用职权的成本。避免使参与者因选择默认投资服务后反而更“闹心”。
第三，要通过完善资本市场管理，规范市场运作，切实提高养老金产品的投资收益率，特别是投资清单产品的收益率。对于投资者而言，选择默认投资服务，实际上是把具体投资决策权委托给了基金管理人。最终投资收益如何，不仅取决于基金管理人，更取决于底层资产的配置。一方面，金融机构要切实提升基金管理者的专业素养和水平，尽快补足理财顾问能力上的短板。另一方面，从制度层面切实推动提升资本市场主体运行质量，提高投资收益率，从的底层资产上夯实默认投资的基础，增强投资者对养老金投资产品的信心。
此外，从借鉴国际经验出发，建议将我国养老保障体系建设的重心向第二支柱转移，引入雇主自动加入机制和合格默认投资选择，加快企业年金制度改革，应扩大企业年金计划覆盖面，从而减轻对基本养老保险的压力。这或是默认投资更适用的场景。
(本文作者介绍：先后供职于工商银行、人民银行，现为银行监管部门人士，长期负责小企业金融服务推进工作，潜心研究小企业金融服务问题。)