意见领袖 | 靳毅
债市的跨年行情多发生在12月中旬—来年1月中下旬，具体持续时长会受基本面影响。从收益率下行空间看，信用债的下行幅度往往大于利率债。历年跨年行情中，驱动因素主要有三：
（1）基本面因素：年底是观察宏观政策变化的重要窗口期。近年来，年末往往呈现“强政策预期、弱现实运行”的状态，而随着政治局会议、中央经济工作会议召开，政策态度确定后，政策预期或有所降温，推动债市下行。
（2）机构行为因素：从2019年以来的情况来看，11月下旬-12月初，机构往往减配止盈。从12月中旬开始，机构则逐步进场配置资金，对于债券的需求明显上升，该过程一般持续至来年的1月中旬。其中，保险和基金是配债主力。
（3）资金面因素：受到年底考核、跨年等方面影响，年底的资金面容易紧张，但央行往往会通过降准等方式释放流动性，资金面在12月中下旬趋于宽松。
针对本轮行情，受到政策预期降温、降准预期的影响，今年的跨年行情启动较早，11月末债市利率下行明显，主要由机构增配债券、资金面宽松推动。我们认为，跨年行情尚未结束，目前交易盘面偏强，市场交易一轮降息预期，本轮10Y国债利率低点或在前低基础上再下行10BP，降至1.95%左右。
2019年以来，债市大多会出现“跨年行情”，12月至来年1月，债市利率往往呈下行趋势。跨年行情由哪些因素推动？今年的跨年行情将如何演绎？本文将对此进行分析。
1、跨年行情复盘
债市的跨年行情多发生在12月中旬—来年1月中下旬之间，具体持续时长会受基本面影响。比如2019年末-2020年初，由于2020年1月发生疫情，债市利率在1月下旬之后仍然快速下行，行情持续时间长；但2022年末，我国优化疫情管控措施，基本面预期转强，行情仅持续至1月初。
比较不同券种在跨年行情中的表现，可以发现信用债的下行幅度往往大于利率债。我们复盘了2019年以来的跨年行情中，不同券种收益率的下行幅度，发现5Y二级资本债>5Y信用债>30Y国债>10Y国债，和利率债相比，信用债下行幅度更大。
一方面，信用债受到流动性影响会更大，而12月资金面往往呈宽松趋势，信用债受益更多；另一方面，信用债收益率点位更高，尤其在债市面临冲击时，信用债往往回调更多，此时机构进场配置债券，可能就会选择更具性价比的信用债。
2、历年“跨年行情”的驱动因素
2.1
基本面因素
年底是观察宏观政策变化的重要窗口期。12月会陆续举行政治局会议和中央经济工作会议，对年内经济运行和来年宏观政策取向进行说明。但是，这两个会议更多以定调为主，不会公布具体落地措施。
近年来，年末往往呈现“强政策预期、弱现实运行”的状态，而在会议召开、政策态度确定后，政策预期或有所降温，推动债市下行。
2.2
机构行为因素
在跨年时段中，机构配债节奏呈现出一定规律。从2019年以来的情况来看，11月下旬-12月初，机构往往减配止盈。而从12月中旬开始，机构则逐步进场配置资金，对于债券的需求明显上升，该过程一般持续至来年的1月中旬。其中，保险和基金是配债主力。
保险：12月中旬开始回补久期，迎接来年开门红。保费收入季节性强，2019年-2023年中，1月保费收入占全年平均比重超过20%，保险需要提前配置高息资产来应对“开门红”带来的负债端压力。为匹配负债端久期，保险也会回补久期，增加对20-30Y国债的配置。因此，跨年行情中，保险增配需求主要体现在超长债上。
基金：基金往往在12月初开始增配债券。基金作为交易盘的代表，通常会在年末增配债券，为来年行情做准备。和保险相比，基金的配债节奏会略有提前，在12月初便开始增配债券，12月下旬增配力量减弱，跨年后至1月中下旬再次进场增配。因此，对于基金的主力券种1-3Y信用债、10Y国开而言，年末仍有一定需求支撑。
2.3
资金面因素
年底央行往往会通过降准等方式提供流动性，资金面宽松为债市提供下行动力。受到年底考核、跨年等方面影响，年底的资金面容易紧张，但央行往往会通过降准等方式提供流动性，资金面在12月中下旬往往趋于宽松。比如2020年12月15日，央行超额续作3500亿元MLF、2021年底央行降准，助力流动性宽松。
3、今年行情怎么看？
基本面：近期政策预期降温，基本面改善有限。地产端，截至2024年11月18日，二手房挂牌价周环比仍下行，消费端，通胀数据在低位徘徊。而明年特朗普上台，我国外部环境面临不确定性，刺激政策需要留有余地，对冲未来可能到来的外部冲击。因此，今年12月出台超预期政策的可能性不大。
机构行为：受到降准预期的影响，机构年末配债行为有所提前。9月24日，中国人民银行行长在新闻发布会上宣布“年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点”，12月MLF到期1.45万亿元，为年内最高水平，加之12月仍有大量地方债供给，年内降准预期仍存。
受此影响，机构配债行为出现抢跑，上周（11.25-11.29）基金配债力量明显增强。相比往年12月后，基金才开始增配债券，今年基金在11月底就进场配债，节奏有所提前。
资金面：年内仍有降准预期，叠加同业存款利率压降，共同推动资金面宽松。11月29日，市场利率定价自律机制发布自律倡议，提出“非银同业活期存款应参考公开市场7天期逆回购操作利率合理确定利率水平”，同业存款利率有望下降。另外，近期地方债发行结果良好，缓解市场对于供给压力的担忧，有助于流动性宽松。
综合来看，受到政策预期降温、降准预期等影响，今年的跨年行情启动较早，11月末债市利率下行明显，主要由机构增配债券、资金面宽松推动。我们认为，跨年行情尚未结束，目前交易盘面偏强，市场交易一轮降息预期，本轮10Y国债利率低点或在前低基础上再下行10BP，降至1.95%左右。
风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，流动性风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)