意见领袖 | 张瑜
核心观点
对于10月的经济数据，我们阐述几个观点。
1、预计四季度GDP增速会较高。如此前前瞻指出，四季度在金融、地产、批零、工业的带动下，GDP增速可能会较高，预计在5.0-5.3%之间。10月数据来看，工增受电力行业影响略低于我们预期，但其他三个偏强。“批发和零售业回升的幅度为2.0个百分点，金融业和房地产业回升幅度达到或超过3个百分点。”
2、经济数据的改善主要来自政策的推动。包括地产的销售与房价（70城二手房同比收窄）、狭义基建（财政支出有所加快）、耐用品增速大幅回升（两新政策）、金融业指数大幅回升（证券交易额的提升）。
3、重点关注消费内部的分化，在补贴以及双十一提前的影响下，10月社零增速达到4.8%。但限额以下、餐饮烟酒变化不大。考虑到本轮物价回暖需求侧主要的依赖力量是消费，后续消费的进一步提升空间或来自限额以下与服务消费（限额以上增速已经超2018-2019年水平）。主要的政策方向或包括增加消费时间（已出台，关注春节与五一旅游数据）、增加服务消费相关的补贴（例如上海对餐饮、住宿发放消费券）、提高社保水平（11月5日人大报告建议稳步提高社保覆盖面和保障水平）、提高公积金提取额度（例如成都，“不受租房提取额度的限制，可按照实际房租支出提取”）等。
报告摘要
一、消费的进一步提升空间在哪？
1、社零增速是否足够高？10月，社零增速超预期上行，达到4.8%。从促进物价回暖的角度来看，或依然不够高。我们以实际GDP增速代表供给，以社零增速代表消费相关的需求，2006-2019年的数据显示，社零增速始终高于实际GDP增速。例如，2019年，实际GDP增速为5.95%，社零增速为8%。若社零高于实际GDP增速，或意味着经济供需缺口的变化更多受投资与出口影响，但若社零本身也低于实际GDP增速，或意味着消费也在加剧供需缺口的扩大。
2、进一步提升空间在哪？或来自于两个方向。一是限额以下。10月，限额以下增速为3.8%，8月为3.7%。即9-10月的社零的回升，与限额以下关系不大。主要是限额以上的贡献，10月限额以上增速达到6.8%，此前2019年全年，限额以上增速为3.7%，2018年全年，限额以上增速为5.66%。即，10月限额以上增速已经较高。二是服务消费。观察8-10月，餐饮、烟酒、饮料的增速较低。例如餐饮，8月为3.3%，10月为3.2%。烟酒，8月为3.1%，10月增速仅为-0.1%。这或意味着服务消费（依赖于线下活动带来的消费）处于偏弱水平。
二、10月经济数据细节
主要值得关注的变化是：1）就业：农民工失业率有所上行，高于去年同期。2）消费：补贴+双十一提前带动下，社零增速较高，达到4.8%。10月，耐用品增速为9.0%，前值为3.2%。非耐用品增速为4.9%，前值为2.6%。耐用品中，除金银珠宝类、建筑及装潢材料类，其他品类增速都较高。非耐用品中，饮料类、烟酒类、石油及制品类10月增速为负，受网购促销活动影响大的化妆品、日用品、服装类增速均有所回升。3）地产：销售与房价有所改善，但投资偏弱。10月，地产投资增速为-12.3%，9月为-9.4%。4）工增：产销率有所回升。5）固投：整体保持平稳。
风险提示：房价下跌。居民消费信心不足。
报告目录
报告正文
一、消费的进一步提升空间在哪？
（一）社零增速是否足够高？
10月，社零增速超预期上行，达到4.8%。从促进物价回暖的角度来看，或依然不够高。
我们以实际GDP增速代表供给，以社零增速代表消费相关的需求，2006-2019年的数据显示，社零增速始终高于实际GDP增速。例如，2019年，实际GDP增速为5.95%，社零增速为8%。若社零高于实际GDP增速，或意味着经济供需缺口的变化更多受投资与出口影响，但若社零本身也低于实际GDP增速，或意味着消费也在加剧供需缺口的扩大。
（二）进一步提升空间在哪？
或来自于两个方向。一是限额以下。10月，限额以下增速为3.8%，8月为3.7%。即9-10月的社零的回升，与限额以下关系不大。主要是限额以上的贡献，10月限额以上增速达到6.8%，此前2019年全年，限额以上增速为3.7%，2018年全年，限额以上增速为5.66%。即，10月限额以上增速已经较高。
二是服务消费。观察8-10月，餐饮、烟酒、饮料的增速较低。例如餐饮，8月为3.3%，10月为3.2%。烟酒，8月为3.1%，10月增速仅为-0.1%。这或意味着服务消费（依赖于线下活动带来的消费）处于偏弱水平。
如何提升？增加消费时间是一个方向（从人均工作时间来看，目前处于偏高水平），除夕、五一增加的节假日或会对服务消费有所提振。此外，增加服务消费相关的补贴（例如上海对餐饮、住宿发放消费券）、提高社保水平（11月5日人大报告建议稳步提高社保覆盖面和保障水平）、提高公积金提取额度（例如成都，“不受租房提取额度的限制，可按照实际房租支出提取”）或是可选方向。
二、10月经济数据详细分析
（一）10月主要经济数据概览
10月来看，供给侧偏强，这代表实际GDP增速在上行，10月工增增速为5.3%，服务业增生产指数为6.3%。根据统计局解读，“其中在增量政策带动下，金融业、房地产业、批发和零售业生产指数都出现了明显回升，批发和零售业回升的幅度为2.0个百分点，金融业和房地产业回升幅度达到或超过3个百分点。”
需求侧社零、地产销售、基建、出口均偏强，10月社零增速同比为4.8%，前值为3.2%。10月地产销售面积同比为-1.6%，前值为-11.0%。基建（不含电力）10月同比为5.8%，前值为2.2%。10月出口增速为12.7%，前值为2.4%。物价方面，10月房价同比有所企稳，70大中城市二手房价格同比小幅回升至-8.9%，前值为-9.0%。PPI同比降至-2.9%，CPI同比降至0.3%。金融数据有所分化，10月M1同比回升至-6.1%，社融存量同比降至7.8%。
（二）就业：失业率有所回落
就业方面，10月份，全国城镇调查失业率为5.0%，比上月下降0.1个百分点，去年同期为5.0%。大城市方面：31个大城市城镇调查失业率为5.0%，比上月下降0.1个百分点。农民工方面：外来农业户籍劳动力调查失业率为4.7%，去年同期为4.6%。
工作时间方面：10月，全国企业就业人员周平均工作时间为48.6小时，去年同期为48.7小时，2019年同期为46.8小时。
（三）消费：以旧换新带动下，耐用品增速回升
社零10月同比增速为4.8%，前值为3.2%。累计来看，1-10月增速为3.5%。
分商品来看，网购增速大幅回升。汽车方面，10月增速为3.7%，前值为0.4%，同比回升3.3个百分点。餐饮方面，10月增速为3.2%，前值为3.1%。网购方面，10月同比为11.3%，高于前值6.4%。石油制品，10月增速为-6.6%，前值为-4.4%。
限额以上与限额以下来看，限额以上增速在回升。10月，限额以上增速为6.8%，前值为2.8%，限额以下增速为3.8%，前值为3.4%。
限额以上，受以旧换新政策影响，耐用品增速回升较快。10月，耐用品增速为9.0%，前值为3.2%。非耐用品增速为4.9%，前值为2.6%。耐用品中，家用电气和音像器材类增速为39.2%，前值为20.5%。文化办公用品类增速为18%，前值为10%。家具类增速为7.4%，前值为0.4%。汽车类增速为3.7%，前值为0.4%。体育、娱乐用品类增速为26.7%，前值为6.2%。通讯器材类增速为14.4%，前值为12.3%。偏弱的是金银珠宝类、建筑及装潢材料类，10月同比继续为负。非耐用品中，饮料类、烟酒类、石油及制品类10月增速为负，受网购促销活动影响大的化妆品、日用品、服装类增速均有所回升。
（四）地产：景气有所回升
数据层面，地产景气指数有所回升，10月国房景气指数为92.49，前值为92.40。
销售方面，10月商品房销售面积同比为-1.6%，9月为-11.0%。10月商品房销售额同比为-1.0%，9月为-16.3%。1-10月，商品房销售面积同比为-15.8%。
投资方面，增速小幅回落。10月，地产投资增速为-12.3%，9月为-9.4%。10月，新开工面积同比为-26.7%，9月为-19.9%。竣工面积10月同比为-20.1%，9月为-31.4%。施工面积，1-10月累计增速为-12.4%，1-9月为-12.2%。土地成交面积同比有所回落，10月，百城住宅类用地成交面积同比为-20.3%，前值为18.4%。百城住宅类用地成交总价同比为-37.6%。
资金来源方面，增速小幅回升。10月地产资金来源增速为-10.8%，9月为-18.4%。其中，国内贷款，10月同比为-8.8%，前值为-14.4%。定金及预收款增速，10月为-3.9%，前值为-26.3%。个人按揭贷款增速，10月为-8.8%。自筹资金，10月同比增速为-22.7%。
房价方面，一线二手房环比上涨。新房方面，70大中城市10月同比为-6.2%，9月同比为-6.1%。二手房方面，70大中城市10月同比为-8.9%，9月为-9.0%，其中一线10月环比为0.4%，大幅好于前值的-1.2%。库存方面，未再上行，10月末，已竣工待售住宅面积对应的去化月数达到5.57个月，前值为5.59个月。
（五）工增：产销率有所改善
10月，工业增加值同比增速为5.3%。季调环比来看，10月为0.41%。1-10月累计来看，工增增速为5.8%，属于偏高水平。产销率来看，10月份，规模以上工业企业产品销售率为97.3%，同比下降0.2个百分点。
三大产业看，采矿业10月增速为4.6%，前值为3.7%。制造业10月同比为5.4%，前值为5.2%。电热气水10月同比为5.4%，前值为10.1%。分所有制看，10月份，国有控股企业增加值同比增长3.8%；外商及港澳台投资企业增长2.9%；私营企业增长4.8%。
主要工业品产量来看：1）施工链有所回升，10月水泥产量同比为-7.9%，前值为-10.3%。粗钢同比为2.9%，焦炭为-0.9%，前值为-5.3%。2）电子链增速有所回落，10月集成电路产量增速为11.8%，前者为17.9%。智能手机增速为6.1%，前值为9.8%。3）两新政策带动下，相关品类增速回升。汽车，10月产量增速为4.8%，前值为-1.0%。工业机器人，10月增速为33.4%，前值为22.8%。金属切削机床，10月增速为7.1%，前值为1.8%。
（六）投资：保持平稳
10月，固定资产投资增速为3.4%，前值为3.4%。1-10月，累计增速为3.4%。1-10月，分登记注册类型看，内资企业增速为3.2%，港澳台投资企业增速为8.2%，外商投资企业增速为-20.6%。国有控股增速为6.2%，民间投资增速为-0.3%。
根据统计局解读，“1-10月份固定资产投资同比增长3.4%，连续三个月保持在3.4%的增长水平，显示出投资增长趋稳。其中，制造业投资增长9.3%，比1-9月加快0.1个百分点。尤其是高技术制造业投资增长较快，有力促进产业升级发展。”
(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)