意见领袖丨靳毅
上半年，银行自营配债有何特点？①农金社：负债端整体萎缩，但在信贷投放较弱的情况下，债券配置规模仍处于高位。不过，临近季末，农金社有明显的由长久期向短久期品种转换的行为。②大行：与农金社类似，负债端也出现了明显缩量，但由于缺乏优质生息资产，10Y利率债仍是重要配置品种。
跨季后，对主力券种的需求还将如何变化？①从农金社的表现来看，参考历史，季末检查点后，农金社对10Y、30Y的需求往往会快速恢复。但当前收益率已至低位，叠加监管收紧，需求恢复的持续性有待观察。②而从整个银行自营端来看，若银行贷款利率持续走低、信贷投放持续偏弱，10Y国债仍是重要配置品种。
对投资者而言，在跨季后，银行端对10Y及30Y利率债的需求不弱。不过，当前长债及超长债利率普遍接近历史新低，仍需要注意农金社需求恢复不及预期、市场情绪过热的风险。
1、银行端配债有哪些看点？
我们在报告《资金出表如何影响机构行为》中，详细介绍了“禁止手工补息”政策的出台，对非银债券配置行为的影响。那么，在另一端，负债大量流失的银行自营，其配置行为又有哪些特点？资金出表对其影响如何？展望未来，其对主力券种的需求还将如何演绎？
1.1
农金社配置特点
今年上半年，农金社负债端整体萎缩，但在信贷投放较弱的情况下，债券配置规模仍处于高位。不过，临近季末，农金社有明显的由长久期向短久期品种转换的行为。具体来看：
（1）负债端
今年1-5月，农金社新增负债2.03万亿元，较去年同期减少1.01万亿元，且各月均出现不同程度的萎缩。
（2）资产端
虽然新增负债减少、增配现券的规模整体低于去年同期，但由于信贷投放较弱，配债动力仍然较强。在4月末债市回调后，其累计净买入现券规模大幅增加，甚至一度超过去年同期。从结构上看，主要是大幅加仓了10Y及30Y利率债。
不过，自5月下旬开始，农金社的买债节奏明显放缓，开始大量卖出长端及超长端利率债，只保持着对1年以下品种的增配（图3及图4）。背后的原因可能有三：
①点位因素：5月下旬以来，长端及超长端收益率开始下行，尤其是最近两周，下行幅度分别达到5BP和7BP，已超过或接近历史最低。而农金社配债偏好“低买高卖”，有较强的止盈动力。
②监管因素：3月以来，财联社及21世纪经济报道均有消息表明，央行担忧农商行过度参与债市投机交易，希望其降低持债久期。但在4月及5月，农金社实际买入的10Y及30Y利率债规模却仍然维持在相对高位。临近季末检查点，为了应对更严格的审核，农金社有动力缩减持债久期，将长债转换为短债。
③流动性因素：我们在报告《资金出表如何影响信用债》中提到，受前期资金大量出表的影响，6月末理财回表规模有超季节性的可能。这就导致有大量来自理财的短期资金回流表内，跨季后还要再回到理财，出于期限匹配的原因，这部分资金会用于买期限较短的券种，也因此，农金社对短端品种净买入规模的明显增加。
1.2
大行配置特点
与农金社类似，大行上半年负债端也出现了明显缩量，但由于缺乏优质生息资产，10Y利率债仍是重要配置品种。具体来看：
（1）负债端
今年1-5月，大行新增负债5.26万亿元，较去年同期减少4.42万亿元。其中，受“禁止手工补息”政策的影响，4月份新增负债为-4.1万亿元，同比减少2.26万亿元。而进入5月，随着同业存单净融资规模的提升，负债端有所修复，同比仅减少0.20万亿元，影响相对减轻。
（2）资产端
今年上半年，大行在二级市场上对利率债的配置可以分成三个阶段：
①1-2月：利率债发行规模处于低位，在二级市场上呈现净买入。由于存在“一级认购、二级分销”的情况，因此大行在二级市场上对利率债的买卖情况与一级发行量有关，一级发行量越大、银行在二级市场上的分销规模越大，净买入量越小，甚至会呈现净卖出状态。
②3-4月：利率债发行放量+负债端出现萎缩+债市收益率走低，大行在二级市场上对利率债转为净卖出。
③5-6月：债市出现回调后，虽然一级发行量较大，但负债端流出放缓，叠加优质生息资产的缺乏，在二级市场上对利率债的净买入规模升至高位。而观察大行对主力券种10Y利率债的配置情况，即使近两周，10Y国债的收益率快速下行至2.25%以下，但大行的配置规模（一级发行量-二级净卖出量）仍然没有明显回落。这表明大行仍然缺乏优质生息资产，即使收益率已下行至较低位置，也愿意继续增配。
1.3
跨季后，主力券种的需求还将如何变化？
从农金社的表现来看，参考历史，在度过季末检查点后，农金社对10Y、30Y的需求往往会快速恢复。但本轮的两个新变量，导致农金社需求恢复的持续性有待观察：
①一方面，当前的收益率点位已处于相对低位。从农金社上半年的配置情况来看，其对10Y国债的合意点位或在2.25%-2.3%以上，对30Y国债的合意点位或在2.5%-2.55%以上。
②另一方面，农金社买长债和超长债的监管压力可能增加。
而从整个银行自营端来看，若银行贷款利率持续走低、信贷投放持续偏弱，10Y国债的性价比将进一步凸显，银行自营对长端利率债的需求仍有较强支撑。
对投资者而言，在跨季后，银行端对10Y及30Y利率债的需求不弱。不过，当前长债及超长债利率普遍接近历史新低，仍需要注意农金社需求恢复不及预期、市场情绪过热的风险。
2、机构债券托管量
3、机构资金跟踪
3.1
资金价格
本周流动性有所收紧。R007和DR007收于2.45%和2.17%，较上周分别增加41BP和22BP。6个月国股转贴利率收于1.35%，较上周减少8BP。
3.2
融资情况
本周银行间质押式逆回购余额105814.7亿元，较上周增加7.7%。从广义资管来看，本周基金公司、银行理财分别净融资676.6亿元及3804.5亿元。
4、机构行为量化跟踪
4.1
把脉基金久期
本周市场绩优和一般利率债基金久期测算值分别为3.20和2.86，较上周基本持平。
4.2
“资产荒”指数
4.3
机构行为交易信号
4.4
机构杠杆全知道
本周全市场杠杆率为107.8%，较上周增加0.6个百分点。广义资管方面，本周保险机构杠杆率录得110.6%，较上周增加1.9个百分点；基金杠杆率录得104.3%，较上周增加3.0个百分点；券商杠杆率录得197.0%，较上周减少27.8个百分点。
5、资管产品数据跟踪
5.1
基金
5.2
银行理财
本周全市场理财产品破净率较上周有所下行，全部产品和理财子公司产品破净率分别为3.0%及3.6%。
6、国债期货走势跟踪
7、广义资管格局
风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差；指数样本券调整可能会导致潜在的测算偏误；经济数据及经济政策超预期；信贷超预期。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)