意见领袖 | 李德林
你们是保荐人，又是公司股东，发行人股东是否以发行人股权进行不当利益输送？深交所问询熙华检测。作为保荐人的中信证券和想IPO的熙华检测回复说：没有！几十家基金期待着熙华检测能顺利IPO，没想到等来的却是6月19日的IPO申请撤回，这也是第一投行中信证券2024年以来第25单IPO终止了。那一天，证监会主席吴清说，资本市场要壮大耐心资本，从制度机制及理念上解决包容创新的问题。规则是纲，中信证券烦恼有多少？
熙华检测以医药研发外包为主业，其创始人是药明康德的离职人员。创始人凭借着药明康德的从业背景，成立了类似药明康德商业模式的熙华检测，将外甥等亲戚拉入公司，很快就得到一帮基金的追捧，数年间融资8.85亿元，收购了美国几家技术公司，商誉3.4亿。熙华检测融资过程中C轮和D轮签署的对赌协议在2021年10月取消了，因为当时和10家私募签署了5.45亿新一轮的融资对赌协议，对赌的条件就是2025年12月17日之前完成IPO。
中信证券作为保荐人，通过丽水熙康间接入股了熙华检测。丽水熙康持有熙华检测6.0817%的股权，其中不少自然人股东跟熙华检测实控人为亲属以及一致行动人关系。实控人的多名亲属入股丽水熙康的资金为2020年由合伙人取得丽水熙康分红款后才进行实缴的。交易所问询其合理合规性，他们说是亲朋好友支持实控人创业，不存在利益输送问题。
熙华检测的回复很显然存在诸多让人生疑的问题，丽水熙康在2020年10月出售了熙华检测0.4255%股权，将交易价格推高到每股63.11元的高度，实际上就是提高了熙华检测的估值。值得注意的是，之前口口声声说支持熙华检测实控人创业的亲属们，在丽水熙康出售股权之前，他亲属们是没有实缴资本金的，出售股权获得了1000万投资收益后，实缴了出资。
中信证券的熙华检测保荐项目的立项时间是2021年3月，2023年6月签订了保荐和承销协议，均晚于穿透后的股东入股丽水熙康的时间。不过，熙华检测的业务很值得关注，比如实控人的外甥在上海成立了一家公司，成立第二年就成为熙华检测的第一大供应商，而这家公司参保人数长期为零。甚至熙华检测的员工餐都是从实控人外甥的另一家公司采购的。
肥水不流外人田的熙华检测，内部管理架构中亲属就更多了，实控人的血亲及姻亲中有8人任职于熙华检测，甚至出现护理学专业的外甥女为公司采购部专员，让交易所都感到很不理解，并进行了专门问询。不过更值的关注的是启动IPO前3个月，熙华检测的二股东熙弘生物把全部股份转让给了红杉为首的14家私募。熙弘生物的股东中有熙华检测人力资源总监，以及实控人外甥女配偶的父亲，公司马上都要上市了，他们急着清仓套现干啥啊？
好了，就是这么一个问题一大堆的项目，中信证券的保荐代表人在做材料的时候，难道都没有提前进行处理吗？以至于交易所不断问询。虽然保荐人跟熙华检测都说没问题，可交易所真的相信了么？6月19日，吴清在上海公开讲话，把监管放在突出位置，对于各类风险早识别、早预警、早暴露，不断提升资本市场内在稳定性。无独有偶，当天，熙华检测撤单了。
不难看出，熙华检测的商业模式就是重复药明康德，快速吸引大规模的基金跟风，他们通过对赌不断推高公司的估值，明明在二股东都清仓套现的情况下，还带着各种问题想IPO，目的不言而喻，那就是为几十家推高估值的PE机构通过IPO找到一个套现的出口。如果一家公司从成立到IPO一直都是通过故事来成长，那么应该让PE们懂得什么叫耐心资本了。
熙华检测只是中信证券2024年以来IPO终止的最新一家公司，在这之前，中信证券保荐的项目中深交所的终止已经有16家，上交所终止的有8家。根据交易所的公开资料显示，25个项目均为主动申请撤回。其中微策生物已经过会，在注册阶段申请撤回了。微策生物2022年就过会了，因为市场环境发生了变化，前几年赚钱的业务一夜之间就没了。
2024年以来，证监会三番五次强调要保荐机构当好看门人，严把上市质量关，尤其是申报质量，压实中介机构的看门人责任，新国九条中对上市前突击清仓式分红等情形纳入发行上市负面清单，从严监管分拆上市等。中信证券保荐的海湾化学在5月13日被上交所监管警告，这家公司有一个很大的问题就是想融30亿，可在IPO前进行清仓式分红33亿。
按照IPO的新规，截止目前上交所已经有91家IPO项目终止，深交所有99家终止，其中，中信证券终止项目占比达13%以上。中信证券2024年一季度投行业务净收入8.69亿，同比下滑56.11%。不难发现撤单25家IPO项目对其业务的影响是肉眼可见的。到目前为止，中信证券保荐项目在上海和深圳两家交易所各有两家公司注册生效，目前还没挂牌上市。
如果说熙华检测、海湾化学这种有着硬伤的IPO项目被撤单，中信证券作为第一大投行，其在手订单数量也在同行中遥遥领先，撤单排名第一也不足为奇，毕竟投行部人多、项目多，难以保证每个项目都能成功IPO。不过，中信证券投行项目成功率下滑从2022年就开始了，当年IPO项目58个，同比下滑14.7%，2023年进一步同比减少41.38%，承销规模更是缩水66.6%，到了2024年上半年，中信证券的IPO项目还要寄希望4个注册的项目了。
保荐项目频繁撤单背后，中信证券的投行部收到了多张质量问题的罚单。比如2024年开门就因恒逸石化可转债业绩变脸收到监管警示函，保荐代表人被监管谈话。方大智源IPO过程中，中信证券的保荐代表人竟然没有充分执行核查程序，遭到深交所的书面警示。在泉为科技IPO的持续督导过程中，这桩陈年旧案也被监管出具了警示函。更糟心的是中信证券还卷入造假上市公司慧辰股份虚假陈述案，与审计机构普华永道一同被股民告上法庭了。
造假上市是个很麻烦的问题。证监会主席吴清6月19日再次公开强调，上市公司财务造假是监管执法一以贯之的重点，证监会正在会同相关部门进一步构建综合惩防体系，强化窗口时间管理，压实投行、审计等中介机构责任，对造假者和配合造假者将立即查处，对涉及犯罪的坚决追究刑事责任。那么慧辰股份从提交IPO到上市期间一直财务造假，而拿了5000多万保荐费用的中信证券，竟然在IPO期间没有发现慧辰股份财务造假的问题。
投行业务往往是证券公司的招牌，投行项目的数量跟质量带来的口碑效应，会给证券公司在资产管理业务、经纪业务、非通道制业务带来协同效应。证监会严格压实中介机构责任，IPO项目一撤了之的问题一去不复返，投行问题不仅影响到证券公司的营收，还会影响到公司的品牌声誉，规则是纲，监管红线人人平等，这将是摆在中信证券面前的现实问题。面对中信证券保荐项目频繁撤单，也许，老百姓会说，要打破砂锅——问（纹）到底。
(本文作者介绍：尺度商业，以价值为尺、投资有度的视角，观察和洞见商业文明、科技创新，官方微信公众号：delinshe)