意见领袖丨靳毅
我们认为未来货币政策操作，将有3点新的改革方向：
（1）通过公开市场操作，收窄货币市场利率常态化波动区间。
DR007中枢从“围绕逆回购利率上下波动”，变为“维持在逆回购利率以上0至20BP区间内”。未来货币市场利率大幅下穿7天逆回购利率，导致债券市场波动放大的情况，出现的可能性将明显降低。同时SLF利率作为利率走廊的上限，或将进一步下调。
（2）淡化MLF的政策色彩，未来中长债定价或依靠：
①由短及长进行定价。核心是长短债比价与期限利差的比较，并“保持正常向上倾斜的收益率曲线”。②中长债与LPR比价。对于商业银行自营而言，贷款与中长利率债是可相互替代的资产。
（3）央行逐步开展二级市场国债买卖，以解决非银主体过度交易、收益率曲线倒挂的风险。买卖方式可能包括：①在利率上行时期，央行开始对国债等主要品种的买入，逐步建仓。等到利率下行时期，若过度下行，则逐步减仓卖出，平抑利率波动。②向大中型银行借券卖出。
在开展二级买卖之前，短期内央行调控中长端利率，或主要依靠：①健全沟通机制，不断通过公开媒体向市场表达央行态度；②对部分银行、非银机构进行窗口指导。
6月19日，中国人民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛上发表主题演讲（以下简称“讲话”），提出“进一步健全市场化的利率调控机制”，涉及到未来货币政策演变的新框架。我们做出如下解读：
1、收窄利率走廊，如何理解？
“讲话”提出，目前我国货币市场利率“上廊是常备借贷便利（SLF）利率，下廊是超额存款准备金利率，总体上宽度是比较大的”。未来“适度收窄利率走廊宽度”、“把货币市场利率‘框’在一定的区间。”如何理解？
我们认为，“适度收窄利率走廊宽度”，或有两层含义：
一、收窄货币市场利率常态化波动区间。
我们发现，在实际操作中相比于SLF、超额存款准备金利率，7天逆回购利率是货币市场利率更加核心的指引指标。在6月10日报告《资金利率为何创新低？》中我们就提出，自2023年9月以来，DR007中枢从“围绕逆回购利率上下波动”，变为“维持在逆回购利率以上0至20BP区间内”（图1）。
本次“讲话”表示：“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。”也肯定了7天逆回购利率的指引功能。
我们认为，央行如此做的目的，或有两个：
（1）进一步提升资金精度，方法资金空转。理论上，当资金利率位于逆回购利率以下时，金融机构更愿意通过拆借较低成本的市场资金，而非借入央行逆回购进行融资。导致央行对于资金面的掌控力度或下降，存在资金空转的风险。
（2）维持短端利率在偏高水平，使得外资投资人民币债券收益（1Y人民币远期+国债收益）高于短期美债收益，有利于外资流入，维护人民币汇率稳定。“讲话”中也进一步强调了维护币值稳定的重要性（“保持币值稳定，并以此促进经济增长，是法律明确规定我国货币政策的最终目标”）。
如此一来，央行调控下货币市场利率常规波动区间将有所收窄。我们认为，货币市场利率大幅下穿7天逆回购利率，导致债券市场波动放大的情况（例如2020年二季度、2022年二季度，见图1），未来出现的可能性将明显降低。
二、收窄政策利率上下限区间。
截至目前，我国货币利率走廊宽度（SLF-超额存款准备金利率）为245BP（图2），明显高于美联储同等利率走廊宽度。我们认为，在“适度收窄利率走廊宽度”的改革要求下，SLF利率作为利率走廊的上限，或将进一步下调。下调方式或有二：
（1）OMO降息，联动SLF利率下调。
（2）OMO不动，SLF加点幅度下降。2016年以来，SLF利率长期维持7天逆回购利率+100BP，未来这一加点幅度可能单独压缩。
而作为利率走廊的下限，我们认为超额存款准备金利率利率不太可能上调。
2、淡化MLF，如何理解？
本次“讲话”提出：“其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。”如何理解？
在2024年3月24日报告《寻找债市的“锚”》中，我们曾提示，对于中长债而言，我们认为传统的“MLF加减点”框架有所弱化。这可能是因为央行的降息策略，正在从“MLF-LPR联动降息”，变为“存款利率-LPR联动降息”。2023年12月至2024年2月，我们经历了一轮存款利率和5年期LPR下调，但MLF利率未动。
我们认为，之所以降息方式或不再以MLF为重，是因为在商业银行负债结构中，MLF挂钩负责占比低于存款利率挂钩占比（图3）。在2024年一季度商业银行净息差位于154BP历史低位的背景下（图4），未来或更需要通过压降存款成本，释放LPR下调空间，因此MLF的政策作用将有所淡化。
在此背景下，中长端利率如何定价？我们认为主要机制有二：
一、由短及长进行定价，核心是长短债比价与期限利差的比较（图5），并“保持正常向上倾斜的收益率曲线”。
二、中长债与LPR比价。
对于商业银行自营而言，贷款与中长利率债是可相互替代的资产。当贷款利率下行时，这有助于降低银行自营对于中长债的配置点位（图6）。
展望未来，我们认为“存款利率与LPR联动降息，但MLF不变”的情况仍有可能继续出现。若此种降息情况再度出现，基于MLF的中长端利率定价框架可能进一步弱化，投资者需要予以关注。
3、央行二级市场买卖国债，如何操作？
尽管中长端利率可以由短及长进行定价，并且在银行自营端与LPR形成联动。但是由于“一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险”，可能会导致交易情绪驱动下收益率曲线倒挂，期限利差为负，无法“保持市场对投资的正向激励作用”。
在此情况下，我们认为央行需要在二级市场展开国债买卖，对过度偏离的收益率曲线进行纠正。
不过，由于目前央行尚未开展相应二级市场操作，我们认为短期内央行调控中长端利率，将主要采取以下两个方法：（1）健全沟通机制，加强预期引导，不断通过公开媒体向市场表达央行态度；（2）对部分银行、非银机构进行窗口指导。
而中长期来看，我们认为央行参与二级市场操作的方法或有二：
（1）在利率上行时期，开始对国债等主要品种的买入，逐步建仓。等到利率下行时期，若过度下行，则逐步减仓卖出，平抑利率波动。
（2）向大中型银行借券卖出。
4、总结
综上所述，我们认为未来货币政策操作，将有3点新的改革方向：
（1）通过公开市场操作，收窄货币市场利率常态化波动区间。
DR007中枢从“围绕逆回购利率上下波动”，变为“维持在逆回购利率以上0至20BP区间内”。未来货币市场利率大幅下穿7天逆回购利率，导致债券市场波动放大的情况，出现的可能性将明显降低。
同时SLF利率作为利率走廊的上限，或将进一步下调。
（2）淡化MLF的政策色彩，未来中长债定价主要依靠：
①由短及长进行定价。核心是长短债比价与期限利差的比较，并“保持正常向上倾斜的收益率曲线”。
②中长债与LPR比价。对于商业银行自营而言，贷款与中长利率债是可相互替代的资产。
（3）央行逐步开展二级市场国债买卖，以解决非银主体过度交易、收益率曲线倒挂的风险。买卖方式可能包括：
①在利率上行时期，开始对国债等主要品种的买入，逐步建仓。等到利率下行时期，若过度下行，则逐步减仓卖出，平抑利率波动。
②向大中型银行借券卖出。
在开展二级买卖之前，短期内央行调控中长端利率，主要依靠：
①健全沟通机制，不断通过公开媒体向市场表达央行态度。
②对部分银行、非银机构进行窗口指导。
风险提示：货币政策不及预期，政府债务发行超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，陆家嘴论坛“讲话”解读不到位。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)