意见领袖 | 温彬 李鑫
5月末，广义货币（M2）余额同比增长7%、M1同比下降4.2%，增速延续回落，货币派生仍承压。
年初以来债市走牛提振理财等资管产品收益率，银行存款加快向理财等分流；监管部门加大对资金空转套利、银行手工补息等行为的规范，挤出部分虚增的存贷款水分；此外，优化金融业增加值核算，个别地方政府通过扩张存贷款提高金融增加值的动力也明显减弱。受此影响，4月货币供应量增速明显放缓。
5月以来，叫停存款“手工补息”的影响仍在发酵，除居民存款在价差优势下继续向非银存款转移外，部分对公存款也有脱媒倾向。伴随增量信用扩张从表内转向表外，对应的货币派生节奏趋缓，M2增长延续承压；5月政府债发行提速和集中税收缴款推升财政存款，也对M2有所拖累。同时，随着协定、通知等对公“类活期”存款付息率出现明显下行，银行体系资产负债表虚增部分正逐步压降，这一过程也对M1增长形成较大扰动。
而部分资金从存款分流到理财后，虽不再纳入M2统计，但实体经济的资金供给没有出现根本性改变，且当前“挤水分”的效应也使得金融对实体经济的支持更实、效率更高。
5月人民币贷款增加9500亿元，同比少增4100亿元，环比多增2200亿元。当前，在“挤水分、防空转”的政策导向下，金融机构正逐步摒弃规模情结，促进信贷供需更加匹配；禁止手工补息和资金空转套利，企业信贷还款和不续作增多；叠加实体有效融资需求仍不足（尤其是传统行业和个人领域），项目储备减少、早偿压力抬头，信贷投放强度向历史同期均值水平回归。此外，部分企业加大发债力度替换贷款和年中票据融资面临集中到期压力，也对5月新增信贷造成扰动。但综合考虑“均衡投放”要求以及“5.21”央行信贷形势分析会精神，积极挖潜有效需求，围绕重点领域和薄弱环节加大支持力度，着力加强对防空转资金回收后的再盘活运用，5月新增信贷环比多增，同比虽有所减少但信贷质效更高。
分部门看，对公贷款相对稳定，企业中长贷仍为重要拉动力量，零售贷款延续偏弱，票据冲量力度相应加大。
5月企（事）业单位贷款增加7400亿元，同比减少1158亿元，环比减少1200亿元。其中，短期贷款减少1200亿元，中长期贷款增加5000亿元，票据融资增加3572亿元，同比分别变动-1550、-2698、3152亿元，环比分别多增2900、900、-4809亿元。
年初以来，在外需和新经济拉动下，制造业投资景气度较高，科创、绿色、制造业等相关领域对信贷增长形成较好支撑。同时，“5.17”稳地产一揽子政策集中出台，引导加杠杆、去库存、保交房，房地产领域信用活动得到改善，支撑银行体系扩表速度稳定。5月超长期特别国债开启发行、专项债发行提速，也有助于提振基建投资，稳定中长期信贷。不过，5月制造业PMI超预期回落0.9个百分点至49.5%，重回荣枯线下方，产需指数均有较大幅度回落，企业生产投资意愿边际降温；以及持续规范手工补息和资金空转下，部分企业过去“存贷双增、低贷高存、虚增套利”的模式难以为继，导致对公贷款扩张有所放缓。
5月住户贷款增加757亿元，同比减少2915亿元，环比多增5923亿元。5月居民端信用有所改善，但总体仍偏弱，生产到消费的传导需加快畅通。其中，居民短贷和中长贷分别增加243、514亿元，同比分别少增1745、1170亿元，环比分别多增3761、2180亿元。
5月服务业商务活动指数回落1.3个百分点至53.8%，但仍高于上年同期6.7个百分点，五一假期带动服务业需求较好释放，继续保持较快恢复态势，对居民短贷有所支撑。中长贷方面，5月新一轮楼市政策力度加大，对改善新房销售、消化存量房产、稳定房地产投资具有积极作用。克而瑞数据显示，5月百强房企销售额环比增长3.4%，同比降幅已连续四个月收窄，房地产销售活跃度提升助力按揭贷款投放增加，但考虑到新发生按揭边际利率明显下降到3.3-3.4%，同存量按揭的利差明显走阔，早偿压力再度抬头，导致5月按揭净增仍不乐观。
后续看，在低利率环境和稳地产、促消费等政策组合拉动下，居民消费和信贷倾向或延续平稳修复态势，但力度和可持续性仍主要受就业、收入等长期变量影响。
5月新增社融2.07万亿元，同比多增5092亿元，环比大幅多增2.14万亿元，社融增速回升至8.4%。同比看，政府债和企业债融资为主要拉动因素；环比看，政府债融资、表内信贷和未贴现银行承兑汇票形成主要推动。
近期企业和政府债券发行节奏加快，对社融增速形成稳定支撑，一定程度上也反应出财政政策正加快落地，社会融资规模的结构不断优化。后续，伴随专项债继续放量提速、超长期特别国债延续发行、表内贷款投放企稳，年内社融增速或呈现先升后降的震荡走势。
从金融数据可以看出，当前在主动“挤水分”的基调下，新增信贷和货币供应量数据表面上虽然增量不大，但在排除虚增部分后，金融数据更实、效率更高，与高质量发展要求相适应。
后续，伴随货币政策适时加力、财政政策效果释放，以及房地产和消费品以旧换新政策支撑大宗消费，需求端有望逐步好转，信贷增量相应加大。
但从更长视角看，伴随经济更为轻型化，信贷需求有所转弱，监管将着力引导信用扩张模式从“高增速”向“高质量”转变，信贷增长要从外延式扩张到内涵式发展。金融机构需积极谋变，挖潜有效需求，围绕重点领域和薄弱环节加大支持，提供对新动能领域的助力。同时，在着力盘活存量资源、提升资金运行效率、大力发展直接融资的过程中，信贷总量和增速也会较前期有所回落，进而使得信贷质效与高质量发展相适配、融资结构与经济结构转型升级相适配。
(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)