意见领袖 | 温彬 王静文
4月以来，经济运行大体平稳，工业、出口、就业、物价等指标改善，消费、基建、房地产等指标回落，结构继续呈现出生产快于需求、外需强于内需特征。4月底政治局会议要求“坚持乘势而上，避免前紧后松”，随着超长期特别国债发行、存量房“收储”等政策出台，经济回升向好势头有望得到巩固。
一、生产：工业加快，服务业放缓
（一）工业：增长加快
4月规模以上工业增加值同比增长6.7%，快于上月的4.5%。当月环比增长0.97%，为2021年以来最优环比表现。
4月工业生产表现出色，主要受外需带动。当月规模以上工业出口交货值同比名义增长7.3%，大幅高于3月份的1.4%；4月按美元计出口同比增长1.5%，同样大幅高于上月的-7.5%。但内需相对较弱，4月社会消费品零售和固定资产投资均出现增速放缓，当月规模以上工业企业产品销售率为97.4%，同比下降0.1个百分点。
从行业来看，出口相关领域表现亮眼。如装备制造业增加值增长9.9%，比上月加快3.9个百分点；高技术制造业增长11.3%，加快3.7个百分点；汽车制造业增长16.3%，加快6.9个百分点；计算机通信电子行业增长15.6%，加快5.0个百分点。
（二）服务业：延续回落
4月服务业生产指数同比增长3.5%，低于上月的5.0%，延续回落势头。统计局认为主要是受到假日错月带来的高基数影响。4月服务业商务活动指数为50.3%，较上月回落2.1个百分点。
分行业看，生产性服务业表现较好。如信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，金融业，交通运输、仓储和邮政业生产指数同比分别增长10.8%、6.1%、5.4%、4.3%，分别快于服务业生产指数7.3、2.6、1.9、0.8个百分点。
生活性服务业表现为假期时点集中释放。如清明假期3天全国国内旅游出游人次较2019年同期增长11.5%，出游花费较2019年同期增长12.7%，均为疫情以来最高水平，客单价恢复率达到101.1%，首超疫前同期，但在非假期时段则相对平淡。
二、消费：弱于预期
4月社会消费品零售同比增长2.3%，慢于3月的3.1%。季调后环比增长0.03%，为去年8月以来最低增速，消费复苏仍然面临较大压力。
从结构来看，4月消费呈以下几个特征：一是服务消费快于商品消费。4月餐饮收入同比增长4.4%，慢于上月的6.9%，但仍高于整体增速和商品增速。
二是耐用品和地产类消费仍然偏弱。4月汽车消费同比-5.6%，弱于上月的-3.7%；建材类消费-4.5%，弱于上月的2.8%；家电类消费4.5%，弱于上月的5.8%。但通讯器材类同比13.8%，高于上月的7.2%；家具类1.2%，高于上月的0.2%。
三是农村消费快于城镇消费。4月乡村消费同比增长3.5%，高于城镇消费2.1%。自去年起，农村居民的消费倾向已经恢复至疫前水平，但城镇地区尚待改善。
4月消费表现偏弱，主要由于居民消费意愿尤其是城镇居民的消费意愿仍然偏低所致。根据央行4月底发布的城镇储户调查问卷，一季度选择“更多储蓄”的人数占比较上季度提升0.8个百分点至61.8%，选择“更多消费”的人数占比仅提升0.1个百分点至23.4%，居民消费倾向仍有待提升。
但从消费能力角度看，4月以来就业状况继续改善，有望为消费回暖提供基础。4月全国城镇调查失业率由上月的5.2%回落至5.0%，外来农业户籍人口调查失业率则由上月的5.0%回落至4.5%。
三、投资：增速回落
1-4月固定资产投资同比增长4.2%，慢于一季度的4.5%。我们测算的当月同比增速为3.6%。4月季调环比增速为-0.03%，近3个月来首次转为负增长。
从行业来看，基建、制造业、房地产开发投资增速均出现累计与当月增速的双双放缓。
（一）基建投资：小幅回落
1-4月基建投资同比增长6.0%，低于一季度的6.5%，我们测算的当月增速为5.1%，慢于3月的6.6%。
4月建筑业商务活动指数录得56.3%，较上月上升0.1个百分点，好于季节性。但4月石油沥青装置开工率为26.7%，较上月回落2.9个百分点，仅好于2022年4月，为历史同期次低水平。
另据wind统计，4月城投债净融资额为-1093亿元，专项债净融资规模约为972亿元，均为年内最低水平，对基建投资的撬动有所减弱。
不过，相关部门推动去年增发国债项目加快形成实物工作量，超长期特别国债将于5月中旬启动发行，下一阶段基建投资企稳仍有支撑。
（二）制造业投资：高位放缓
1-4月制造业投资增长9.7%，略低于一季度的9.9%，我们测算的当月增速为9.3%，低于上月的10.3%，呈现出放缓迹象。
制造业投资增速仍保持在两位数水平，主要由于基本面改善。1-3月制造业企业利润累计增速为7.9%，4月出口增速回升至1.5%，制造业PMI中的生产经营活动预期维持在55.2%，BCI企业投资前瞻指数回升至58.6%。企业经营状况改善，扩大投资意愿会相应提升。
不过，同样不容忽视的是，制造业投资增速已经连续3年较快增长，新增产能的不断释放，会逐步拉低企业产能利用水平，进而抑制投资回升空间。一季度，工业产能利用率回落至73.6%，为2016年四季度以来的历史次低点（仅高于2020年一季度）。
（三）民间投资：有所走弱
1-4月民间投资同比增长0.3%，低于一季度的0.5%，我们测算的当月增速为-0.1%，慢于3月的0.6%，1-4月民间投资占固定资产投资比重回落至51.5%，均降至年内最低水平。
扣除房地产开发投资，1-4月民间投资同比增长7.2%，低于一季度的7.7%，非房领域投资增速也有回落，应同有效需求仍然不足、产能利用率下降等因素相关。
不过，受出口反弹带动，4月中型企业PMI回升0.1个百分点至50.7%，小型企业PMI持平于50.3%，均优于大型企业PMI表现，外贸领域仍有一定韧性。
四、房地产：期待政策效应
1-4月房地产开发投资同比-9.8%，弱于一季度的-9.5%，我们测算的4月当月同比增速为-10.5%，弱于3月的-10.0%。房地产市场走势仍然偏弱，但部分指标在基数效应下已有所改善。
从房价看，70个大中城市房价数据显示，4月份，各线城市商品住宅销售价格环比、同比降幅均有所扩大，一线城市新建商品住宅销售价格同比下降2.5%，二、三线城市新建商品住宅销售价格同比分别下降2.9%和4.2%，市场仍在继续调整。
从销售端看，4月继续走弱。4月商品房销售面积同比-22.9%，商品房销售额同比-30.4%，双双较上月放缓，且降至年内最低水平。从城镇储户调查问卷来看，居民继续看衰房价，加杠杆意愿仍然低迷。
从投资端看，三大指标均有改善。4月新开工面积同比-12.3%，好于上月的-25.6%。施工面积同比35.1%，大幅好于上月的-19.1%。竣工同比-15.4%，同样好于上月的-22.1%。三类指标1-4月累计降幅亦较一季度降幅收窄，主要由去年同期基数偏低所致。
从资金来源看，形势略有好转。4月房地产开发资金来源同比-20.1%，好于上月的-29.0%。其中，国内贷款同比-10.5%，弱于3月的-6.4%，4月金融数据挤水分，对房地产贷款形成冲击。但自筹资金同比9.3%，大幅好于上月的-13.6%，其他资金来源增速同比-34.4%，亦好于上月的-40.6%，显示房企的融资功能有所恢复。
从4月数据来看，房价持续下行，销售尚未反弹，市场仍处于筑底状态，但基数效应和政策发力正推动部分指标改善。而低基数之所以没有推动开发投资降幅回落，应同政策转向消化库存、一定程度上淡化新增投资有关。
4月底政治局会议提出要“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，这是自2015年后政策再度强调“去库存”，目前各地陆续推出了放松限购、“以旧换新”等政策，存量房收储转为保障房已在一些地方落地实施。目前中央层面也在积极协调，预计会有更多的配套政策出台。
五、政策：避免先紧后松
从过去几年来看，年初良好开局之后，二季度常会出现惯性回落。今年4月，工业、出口、就业、物价等指标改善，但消费、基建、房地产开发等需求指标仍然偏弱。因此，4月底政治局会议强调“坚持乘势而上，避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势”。
财政政策方面，政治局会议提出“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度，确保基层‘三保’按时足额支出”。超长期特别国债发行将于5月17日正式启动，新增专项债使用进度也会加快，但重心或后移至三季度，以形成资金滚动接续的局面，避免集中供给给资金面造成较大压力，推升政府债券融资成本。财政部此前也表示将加强中央和地方资金、存量和增量资金统筹，与超长期特别国债资金形成合力，提高资金整体效能。
货币政策方面，政治局会议提出“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”。央行在一季度货币政策执行报告中表示将“强化逆周期和跨周期调节，加大对实体经济支持力度”。此前央行通过叫停“手工补息”、优化金融GDP考核等方式，畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转，这将有助于降低金融机构负债成本，加上美联储降息预期再度升温，稳汇率压力相对前期减轻，这些都为降息提供了空间。不过，考虑到配合超长期特别国债发行，预计降准落地的时点要早于降息。
重点工作方面，政治局会议将扩大国内需求放在重点工作的第一项，而发展新质生产力则退居次席，体现出中央对于“有效需求仍然不足”的高度重视。扩大国内需求的重点仍然是落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，做好相关工作配合。发展新质生产力的重点则在于“因地制宜”，“要防止一哄而上、泡沫化，也不要搞一种模式”，同时要“要积极发展风险投资，壮大耐心资本”。
防风险工作则继续围绕房地产、地方债和中小金融机构的“风险三角”展开，其中房地产风险仍然是重中之重。中央在此次会议上淡化了“三大工程”，着重强调了“消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，这是继2015年供给侧结构性改革之后官方再度强调“去库存”。目前各地继续通过优化房地产信贷、放开限购落户政策以及推动住房“以旧换新”等方面提升居民购房意愿、消化存量房产。政府收储转为保障房的讨论也已经开始升温。
展望下一阶段，出口仍有望保持韧性，并对相关产业链和就业形成提振，政策有望在扩大需求方面发挥效应。叠加去年二季度基数偏低，我们认为，二季度经济增速有望回升至5.5%以上区间。
(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)