意见领袖 | 温彬、韩思达
2024年4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，共九条内容，分阶段提出了未来5年、2035年和本世纪中叶资本市场发展目标，从投资者保护、上市公司质量、行业机构发展、监管能力和治理体系建设等方面，勾画了资本市场发展蓝图。这是国务院第三次出台资本市场指导性文件，被称作第三个“国九条”。
国务院分别在2004年、2014年和2024年出台了资本市场指导性文件，均被称作“国九条”。其中，2004年1月31日发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》为第一个“国九条”，2014年5月9日发布的《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》为第二个“国九条”，2024年4月12日发布的《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》为第三个“国九条”。
一、第三个“国九条”的出台背景
三次“国九条”出台分别处于我国宏观经济和资本市场不同的发展阶段，但股市行情均存在不同程度的低迷情况。
（一）宏观及资本市场背景
2004年前后，我国经济处于快速增长时期，消费增速稳步提升，进出口增速达历史高点，固定资产投资的过快增长得到遏制，全球经济也处于周期性繁荣阶段。但我国资本市场却表现低迷，直接融资占比极低，上证指数连续三年下跌，且股票市场存在较大的股权分置问题。1998-1999年以及2001年，我国对股权分置问题的解决进行了两次尝试，但均因效果不及预期叫停。第一个“国九条”在这样的背景下出台，是要令资本市场与我国经济的快速发展相匹配，更好服务于社会主义市场经济体制和国家战略调整，并着重解决股权分置问题，以切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。
2014年，我国经济进入新常态，经济增速有所放缓，但经济结构有所优化，服务业占比超过了第二产业，同时成长型企业成为经济增长的新支点。而我国资本市场经历了10年的快速发展，初步形成了包括股票、债券、期货的市场体系，直接融资占比也有所提升。但总的来说，这一时期的资本市场仍不够成熟，一些体制机制性问题仍然存在，市场的层次性和开放性仍然不足，上证指数也在2008年金融危机后持续下跌。第二个“国九条”的出台针对资本市场的问题提出一系列举措，包括提出注册制改革，建设多层次资本市场，规范和推动债券、私募、期货市场发展，提升资本市场对外开放水平等。这既是对我国资本市场的全方位完善，也是对成长型企业融资需求的适应，有利于我国资本市场平稳健康发展，以及新常态下经济的合理增长和结构优化。
2023年以来，我国正式进入疫后恢复阶段，经济发展面临国内外双重挑战，形势相比前两次“国九条”出台的时期更为严峻，尤其是在房地产和地方债务风险化解过程中，对居民和企业的信心造成极大拖累，经济活力和企业盈利能力均有所不足。资本市场方面，虽然不像前两次“国九条”出台时经历了多年持续下跌，但也横盘震荡了较长时间，市场信心明显不足。
资本市场已在第一个“国九条”后发展了20年，基本完成了前两个“国九条”的任务目标，实现了全面注册制改革、多层次资本市场建设、对外开放水平提升、直接融资占比提高等。但当前我国已步入推进中国式现代化和建设金融强国的进程中，经济高质量发展是首要目标，资本市场需以自身更高质量的发展服务经济社会高质量发展大局。在高质量发展的要求下，第三个“国九条”应运而生，以强监管和防风险为主线，以目标和问题为导向，推动解决资本市场长期积累的深层次矛盾，既要提高资本市场服务实体经济的效率，也要加强资本市场对投资者的保护，力争促进科技、产业和资本高水平循环，增加居民财富增长机会，完善中国特色现代金融体系。
（二）市场行情背景
第一个“国九条”发布前，上证指数从2001年的2200点持续下跌至2003年底接近1300点，“国九条”发布后连续上涨超两个月至1770点，但随后再次持续下跌，在近两年后才开启上涨行情，最高达6000点以上，至第二个“国九条”发布前已重新回到2000点附近，中枢较第一个“国九条”发布时仅略有抬升。
第二个“国九条”发布前，上证指数从2011年初的3000点以上持续跌至2014年初的2000点以下。2013年底，国务院办公厅曾发布《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，也包含了九条内容，但未对市场产生过多影响，叠加第二个“国九条”发布，才瞬间点燃市场上涨行情，上证指数一度高达5000点以上。至2016年，上证指数再度回落，随后开启中枢在2800点附近的多年震荡行情。至本次“国九条”发布前，上证指数刚过3000点，较第一次“国九条”的抬升效果略有提升。
此次“国九条”发布前，上证指数未出现前两次持续下跌多年的情况，以有涨有跌的震荡为主，较大跌幅主要源自近一年以来的快速回落。从前两个“国九条”对行情的提振效果来看，一是提振的时点可能延后较长时间，资本市场本身和市场投资者需要逐步消化政策；二是大幅提振的持续时间较短，虽然可能幅度较大，但无法开启“长牛”行情；三是从长期视角来看，“国九条”对资本市场的改善作用是较为确定的，因此上证指数中枢的抬升也是可以预见的。
二、第三个“国九条”的内容解析
相比历史上的两个“国九条”，此次“国九条”一方面对以往政策有所接续，提出了更具体、更落地的举措；另一方面拓展了新的发展要求，提出了更明确的发展目标，更加重视强监管和防风险。
（一）政策接续及安排
此次“国九条”大致在上市发行制度、市场投资回报、合规资金入市、多层次市场体系、上市公司质量、公司退出机制、中介服务机构、推进对外开放、加强法规法制建设、加强协调配合等多方面有所接续，且对相关工作进行了进一步安排。
1、上市发行制度：完善制度、压实责任、加强监管
从上市发行制度的接续来看，我国股票市场已经在第三个“国九条”发布前完成了从核准制向注册制的转变，对于上市制度的要求已经从推进改革，变为完善制度、压实责任和加强监管。从内容来看，相关要求更加具体，明确指出了“清仓式”分红、审核回溯问责追责机制、中介机构“黑名单”、高价超募、抱团压价、违规代持、异常价格突击入股等具体问题，更有利于监管部门将文件精神落到实处。
2、投资回报：聚焦分红监管强化
关于资本市场投资回报的问题，仅在第一个和第三个“国九条”提出明确要求，第二个“国九条”仅在提高上市公司质量和保护中小投资者利益部分有所提及。第一个“国九条”关于投资回报的要求以指导性意见为主，而此次“国九条”聚焦于上市公司分红的强化监管上，对多年未分红或分红比例偏低的公司做出处置安排，并提出“推动一年多次分红、预分红、春节前分红”的具体举措。
3、合规资金入市：建立基础制度和政策体系
前两个“国九条”均提到大力发展证券投资基金和支持保险资金参与资本市场，但均未提到具体的发展和支持方式。此次“国九条”强调建立长期资金入市的市场生态、基础制度和政策体系，在基金资金方面提出了提升权益基金占比、建立指数基金快速审批通道、丰富公募基金可投范围、规范基金费率和薪酬制度、修订基金管理人评价制度等举措；在保险资金方面，更加重视投资政策和绩效评价的优化，且较之前提到的保险资金类型，增加了基本养老保险基金和个人养老金。此外，此次“国九条”特意鼓励了银行理财和信托资金参与资本市场。
4、多层次市场体系：以改革、规范、完善为主
从三个“国九条”对于多层次市场体系的要求可以看出我国20年间的资本市场体系发展，从仅有主板并推进创业板建设，到壮大主板、中小板并改革创业板、完善股份转让系统和纳入区域性股权市场，再到现在坚持多层次资本市场错位发展，包括了主板、科创板、创业板、北交所、新三板、区域性股权市场的完整资本市场体系，以改革、规范、完善现有各层次市场为主要任务。
5、上市公司质量：持续监管和市值管理
前两个“国九条”均明确提出了提高上市公司质量的要求，包括完善股票发行管理体制，从源头上提高公司质量；规范公司经营决策，规范公司股东和实际控制人行为；履行好信息披露义务，提高财务信息的可比性和有效性等。此次“国九条”在资本市场发展目标和压实地方政府责任方面均有提到“提高上市公司质量”，但未专门就此内容进行集中讨论。但此次“国九条”强调“严格上市公司持续监管”，其中关于加强信息披露和公司治理监管、全面完善减持规则体系、强化上市公司现金分红监管等内容均在支持上市公司质量的提高。
值得注意的是，此次“国九条”提出了推动上市公司提升投资价值的要求，一方面将第二个“国九条”提出的鼓励上市公司建立市值管理制度，进一步具体到制定上市公司市值管理指引；另一方面延续第一个“国九条”鼓励并购重组和第二个“国九条”完善股权激励制度的相关内容，鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。这些内容均是对“提高上市公司质量”的接续和支持。
6、公司退出机制：常态化退市格局
从三个“国九条”关于退出机制的要求可以看出，随着我国资本市场不断发展，对退市机制的完善愈发急迫，此次“国九条”已从之前完善退出机制、构建退市制度、建立退市指标体系等要求，进一步适应全面注册制改革，提出更高、更细、更全面的“常态化退市格局”要求，对重大违法退市、交易类退市和规范类退市进行安排，对“壳”资源加强监管，对恶意规避退市行为严厉打击等。
值得一提的是，此次“国九条”特意对退市过程中的投资者赔偿救济机制提出要求，有助于降低市场对加大退市力度的恐慌情绪，且更好保护投资者权益。
7、中介服务机构：全面管理和问题导向
目前三个“国九条”均对资本市场的中介服务机构提出了要求，分别适应了我国资本市场的不同发展阶段。第一个“国九条”更注重证券和期货公司的发展与完善；第二个“国九条”在对证券期货经营机构的要求基础上，提出了对证券投资基金转型和提高管理水平的要求；此次“国九条”是对整个行业机构提出的高质量发展要求，更加符合我国资本市场当前机构更加丰富、产品更加复杂、业务存在交叉重叠等新特征。
此外，此次“国九条”首次提出对中介机构的文化培育要求，是对当前资本市场文化风气方面较有针对性的安排，体现出此次“国九条”问题导向的特点。
8、推进对外开放：开放与安全并重
关于推进资本市场对外开放的相关内容在第二个“国九条”中相对最受重视，在境外主体跨境投融资、证券期货行业和跨境监管合作三个方面均提出了提高开放水平的要求。而此次“国九条”在对外开放方面提及较少，且较以往不同的是，除了统筹资本市场高水平制度型开放外，增加了资本市场安全的提法，是党的二十大关于“推进国家安全体系和能力现代化，坚决维护国家安全和社会稳定”论述的体现。
9、加强制度建设：更细化的法律法规和更立体的追责
在加强资本市场法规法制建设方面，三个“国九条”的要求是逐步递进的，此次“国九条”更是充分体现出对资本市场法治建设、依法治理的重视程度。第二个“国九条”较第一个，更明确提出了完善行政执法与刑事司法的衔接机制，深化证券期货监管部门与公安司法机关的合作，以及推进证券法、期货法的制定等指导性意见。此次“国九条”则更进一步，细化到具体监督管理条例、相关司法解释和司法文件的出台，行政监管、审判和检查之间的协同，以及行政、民事、刑事立体化追责等具体举措，有助于切实提升违法违规成本，推动解决积累多年的深层次问题。
10、强化协调配合：深化政策协同和机制建设
“国九条”对于加强协调配合的要求不断深化，由第一个“国九条”的以政府部门配合资本市场监管为主的要求，深化为第二个“国九条”的强调跨部门监管协作和信息共享的要求，再次深化为此次“国九条”的宏观政策、税收政策、财税体系等更具体的政策协同要求，以及数据信息共享方面的机制建设要求。
整体来说，对于加强协调配合的要求逐次趋于合理化和具体化，更利于各部门对于协调配合的落实。另外，此次“国九条”除了强调部际协调外，还提及央地协调问题，补全了加强协调配合的完整性。
（二）新的目标和重点
此次“国九条”出台，除了是对前两个“国九条”的政策接续和更进一步安排，同时还提出了前两个“国九条”未曾提出的资本市场发展目标，以及在强监管、防风险和促高质量发展主线下新的监管内容。
1、资本市场发展目标：5年强监管阶段
已经出台的三个“国九条”分别处于我国资本市场不同的发展阶段，因此提出的总体要求有所不同。第一个“国九条”的出台处于我国资本市场初步发展阶段，总体要求以“充分认识大力发展资本市场的重要意义”“推进资本市场改革开放和稳定发展”为主。第二个“国九条”的出台处于我国资本市场快速发展阶段，市场亟需进一步完善，总体要求以“处理好市场与政府的关系”“处理好创新发展与防范风险的关系”“处理好风险自担与强化投资者保护的关系”“处理好积极推进与稳步实施的关系”为主。此次“国九条”的出台处于我国资本市场多年发展以后，市场体系基本完整，总体要求以“以强监管、防风险、促高质量发展为主线，以完善资本市场基础制度为重点”，并首次提出了资本市场发展目标：
“未来5年，基本形成资本市场高质量发展的总体框架。投资者保护的制度机制更加完善。上市公司质量和结构明显优化，证券基金期货机构实力和服务能力持续增强。资本市场监管能力和有效性大幅提高。资本市场良好生态加快形成。到2035年，基本建成具有高度适应性、竞争力、普惠性的资本市场，投资者合法权益得到更加有效的保护。投融资结构趋于合理，上市公司质量显著提高，一流投资银行和投资机构建设取得明显进展。资本市场监管体制机制更加完备。到本世纪中叶，资本市场治理体系和治理能力现代化水平进一步提高，建成与金融强国相匹配的高质量资本市场。”
由以上目标可以看出，此次对资本市场实施的强监管可能会持续至少5年，以实现第一阶段资本市场高质量发展的总体框架目标，一方面有助于资本市场内在问题的化解，另一方面也会给资本市场的各方参与者带来较大的监管压力。
2、新的监管内容：上市公司持续监管和交易监管
第二个“国九条”相比第一个，在资本市场体系的完整性上做出较多新的安排，主要内容有三方面，分别是规范发展债券市场、培育私募市场和推进期货市场建设。至此次“国九条”出台，我国资本市场已形成了相对完整的股市、债市和期货期权市场，并有相当数量的公募基金、私募基金、理财公司、信托公司、期货公司、证券公司等机构参与其中。因此，此次“国九条”更注重于在当下相对完整的市场体系和机构参与者中，加强监管、防范风险、促进资本市场高质量发展。
此次“国九条”新提出的内容主要包括“严格上市公司持续监管”下的“加强信息披露和公司治理监管”“全面完善减持规则体系”，以及“加强交易监管，增强资本市场内在稳定性”。
在信息披露监管方面，提出“构建资本市场防假打假综合惩防体系”，并重点强调了“财务造假、资金占用”的违法违规行为整治。在公司治理监督方面，主要强调了独立董事的监督作用，要求强化其履职保障约束。在减持规则体系方面，要求“出台上市公司减持管理办法”，对不同类型股东分类施策，严厉打击各类违规减持，特别指出“防范各类绕道减持”，并提出违规主体需“购回违规减持股份并上缴价差”。
加强交易监管的相关内容是在历次“国九条”中首次独立提出，主要包括了对异常交易、操纵市场、恶意做空、程序化交易、高频量化交易、私募基金运作等方面的监管要求，并提出要“完善极端情形的应对措施”“健全预期管理机制”“建立重大政策信息发布协调机制”。这既是对历史遗留问题的一次性肃清，也是监管新时代、新技术下交易所必须的举措，同时也体现出监管层对交易中的极端情形和重大事件影响的重视。
“增强资本市场内在稳定性”虽是在历次“国九条”中首次出现，但在2024年1月22日的国常会上就已经被提出，且在2024年3月6日的全国人大经济主题记者会上，证监会吴清主席已就“增强资本市场内在稳定性”做出“一个基石”和“五个支柱”的解读。但此次“国九条”中的“增强资本市场内在稳定性”相较于吴清主席的解读，更聚焦微观层面，侧重于促进市场平稳运行，主要包括加强战略性力量储备和稳定机制建设、集中整治私募基金领域突出风险隐患、完善市场化法治化多元化的债券违约风险处置机制、做好跨市场跨行业跨境风险监测应对等内容，相对更有针对性，是对“增强资本市场内在稳定性”的补充。
3、新的政策导向：服务国家重点战略
“国九条”虽然是对资本市场的指导性文件，但始终坚持了资本市场服务经济社会发展大局的基本原则。此次“国九条”与前两次的差异在于，不仅仅是停留在资本市场服务实体经济的总体要求上，而是提出了服务国家重大战略的新要求，包括服务科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”，服务科技创新、绿色发展、国资国企改革等国家战略实施和中小企业、民营企业发展壮大，服务符合国家产业政策导向、突破关键核心技术企业的股债融资需求等。相关监管内容将在企业债券融资、股票上市审批、再融资申请和相关资金使用等过程中有所体现，既是对国家重大战略的服务，也是对我国经济当前新旧动能转换、新质生产力发展的顺应和支持。
4、新的政策体系：1+N政策体系
在此次“国九条”的落实方面，形成了以往“国九条”没有的“1+N”政策体系，即1个“国九条”和若干配套制度规则。配套制度规则包括证监会修订《科创属性评价指引（试行）》《中国证监会随机抽查事项清单》《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》《关于加强上市证券公司监管的规定》和制定《上市公司股东减持股份管理办法》《证券市场程序化交易管理规定（试行）》共6项规则草案，内容涉及发行监管、上市公司监管、证券公司监管、交易监管等，均公开征求意见。同时，沪深北证券交易所发布《股票发行上市审核规则》《股票发行上市规则》等19项具体业务规则，内容涉及提高上市条件、规范减持、严格退市标准等，也向社会公开征求意见。
配套制度规则的内容与“国九条”的内容相辅相成，是一个有机的整体，一体推进，系统落实。此次的“1+N”政策和3月15日证监会集中发布的4份政策文件和2份公告，是2023年中央金融工作会议提出的“全覆盖、无死角的金融监管格局”在资本市场的落地实施。
三、第三个“国九条”的市场影响
此次“国九条”对市场的影响可能不同于以往，一方面是由于此次出台所面临的宏观环境更加严峻，企业创利能力有所不足；另一方面是此次安排并非着重于创新发展和扩大开放，更多是以加强监管和防范风险为出发点，市场可能会在短期内承压，高质量发展可能需要较长时间实现。因此，此次“国九条”对市场行情的短期提振效果或有限，需谨慎期待，但随着我国经济和资本市场逐步实现高质量发展，未来长牛可期。
（一）短期内对市场行情的提振效果或有限
1、当前宏观环境更为严峻
前文已提到，前两个“国九条”的出台分别处于我国经济快速增长和新常态发展时期，经济增长点明确，经济活力旺盛。但2023年初以来，我国经济虽保持了企稳向好的态势，但复苏基础仍需稳固，一方面受到外需不振的影响，另一方面疫情对我国企业和居民造成一定“疤痕效应”，企业投资和居民消费的意愿有所不足；再叠加近期房地产业持续低迷，压制上下游产业链修复，地方债务风险化解一定程度拖累了基建投资，基本面情况与前两个“国九条”出台时有所不同，短期内或难以支撑如前两个“国九条”出台后股票市场大幅回升的市场行情。
2、企业的创利能力有所承压
从上证指数和深证成指的归母净利润表现来看，2005年均经历了较大的同比下降，企业创利能力有所减弱，这也可能是第一个“国九条”出台后，指数没有迅速拉升的原因之一，但该指标在2006年大幅回升，市场行情随之爆发。2014年前后的归母净利润深证成指表现好于上证指数，保持了13%左右的同比增速，也明显好于2021-2023年，一定程度反映出当前企业的创利能力较2014年前后偏弱。上证指数2013-2015年的归母净利润同比增速情况与2021-2023年较为相似，均处于连续下行阶段，但相交而言2021-2023年的下降速度要更快。
从更能反映企业盈利能力的净资产收益率来看，上证指数和深证成指均呈现先上后下的走势，在2004年前后处于上升期，深证成指的净资产收益率在此期间甚至达到一个高峰，反映出企业创利能力较好，且在不断上升；2014年前后已进入净资产收益率下行区间，但绝对水平仍然较高，上证指数和深证成指分别达13.6%和15.5%，相比2023年的7.5%和7.9%高出很多，反映出当前企业的创利能力相较而言有所不足。
综合当前宏观环境和企业创利能力，基本面对股票市场的内在支撑力是有欠缺的，较前两个“国九条”出台时明显偏弱。因此，在此次“国九条”出台后，达到前两个“国九条”对市场的提振作用的可能性并不大。
（二）着眼于长期，助力“长牛”生态构建
我过资本市场快速发展的阶段已经过去，此次“国九条”的重点不再是资本市场的创新发展和扩大开放，而更着眼于解决长期积累的内在问题，追求更高质量的发展。因此，此次“国九条”的主线是强监管和防风险，在上市发行监管、上市公司监管、中介机构监管、交易监管等方面均做出从严的监管规制，并在监管制度、监管机制、法律法规等建设方面提出更明确要求。总体来看，短期内资本市场的参与主体，包括上市公司、中介机构、投资机构等均会受到较大的监管压力，企业融资和机构投资等行为可能受到约束，或限制行情的短期提振。
从前两个“国九条”对市场的提振效果来看，虽然幅度较大，但持续时间较短，长期来看效果是有限的，资本市场并未形成“质变”。而此次“国九条”在前两个“国九条”近20年的发展成果基础上，着重解决资本市场内部积累的问题，难度大，阻力强，可能需要较长的时间和一定的“阵痛期”。但从长期来看，此次“国九条”是真正向着资本市场“质变”发力，追求高质量发展，预计随着改革效果逐渐显现，我国经济和资本市场的高质量发展将互利共进，市场行情也有望在未来良好的宏观环境和资本市场生态中实现“长牛”。
(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)