意见领袖 | 汪毅
根据我们对于存续产品的估算，对应两个指数的雪球产品均不存在某个100点区间内占比超过50%的情况，因此对市场将难以形成冲击。
周专题：当前雪球产品的主要风险点位在哪里
在上周的报告中我们指出，雪球产品并不是当前市场下跌的主要因素。为了进一步印证这一推断，我们尝试通过模型构建当前雪球存续产品的结构情况，并推演市场下跌将导致的雪球产品的走向。
假设所有的雪球挂钩中证500，敲入价格为期初价格80%，敲出价格为103%。同时假设全部雪球合约为2年期，且合约开始三个月后再进行敲出观察，选取每月月末为敲出观察日。由于所挂钩中证500指数从2023年11月以来出现走低趋势，敲入概率上涨，因此假设2023年11月至今无新增雪球产品。通过上述假设进行测算，2022年1月至2023年4月期间入场的雪球产品大多无存续状态，其中2022年1月至3月的雪球产品临近到期，且大部分已经触及敲入价格。2022年3月份之后，几乎所有敲入的雪球产品都于2024年1月触及敲入价格。2022年4月至5月的雪球产品大多在2022年7月到8月触及敲出价格。目前未敲出处于存续状态的雪球主要集中于2023年5月至2023年11月。
从敲入点位分析，目前挂钩中证500的雪球产品会在指数下跌至5000点以下时开始发生敲入，集中敲入区间在4900点以下，平均每下跌100点，敲入15%左右的存续产品，而雪球产品在4900点左右的敲入速度达到顶峰，每下跌100点，敲入36%左右的存续产品。根据2024年1月19日的中证500指数来看，挂钩中证500的雪球产品即将进入集中敲入区间，存在2.78%的缓冲区间。
假设所有的雪球挂钩中证1000，敲入价格为期初价格80%，敲出价格为103%。同时假设全部雪球合约为2年期，且合约开始三个月后再进行敲出观察，选取每月月末为敲出观察日。由于所挂钩中证1000指数从2023年11月以来出现走低趋势，敲入概率上涨，因此假设2023年11月至今无新增雪球产品。通过上述假设进行测算，2022年1月至2023年4月期间入场的雪球产品基本无存续状态，其中2022年1月至4月的雪球产品临近到期，且大部分在2022年4月已经触及敲入价格。2022年3月份之后，几乎所有敲入的雪球产品都于2024年1月触及敲入价格。2022年4月至5月的雪球产品大多在2022年7月到8月触及敲出价格。目前未敲出处于存续状态的雪球主要集中于2023年5月至2023年11月。
从敲入点位分析，目前挂钩中证1000的雪球产品会在指数下跌至5200点以下时开始发生敲入，集中敲入区间在5200点以下，平均每下跌100点，敲入13%左右的存续产品，而雪球产品在5200点左右的敲入速度达到顶峰， 46%左右的存续产品的敲入位置集中在这个区间。根据2024年1月19日的中证1000指数来看，挂钩中证1000的雪球产品即将进入敲入顶峰区间。
我们曾在上周的报告中提到：发行商在创设雪球产品时为连续均匀发布，雪球产品对应的敲入点位也呈连续均匀排布。临近敲入点位抛出的股指的需要（负Gamma暴露），与新发距敲入点位更远的雪球产品买入股指的反向交易需求（正Gamma暴露）相抵消。而发行商对于delta对冲仓位的调整通常发生于收盘前阶段，因此当单日敲入的产品占全部存续产品占比低于50%时，将不会对市场产生抛压脉冲。
分析中证500与中证1000的单日跌幅来看，二者今年以来单日跌幅超过100点的交易日仍非常有限，分别仅有2个交易日和3个交易日单日跌幅超过100点。根据我们对于存续产品的估算，对应两个指数的雪球产品均不存在某个100点区间内占比超过50%的情况，因此对市场将难以形成冲击。
一周市场观点：不破不立，等待契机
市场在悲观情绪延续下加速调整，红利股并非磨底期万灵药。本周A股市场继续年初以来调整的趋势，上证指数、深证成指、创业板指、沪深300指数分别下跌1.72%、2.33%、2.60%和-0.44%，而上证50则逆势上涨0.28%，再次体现市场情绪不佳的情况下白马股的韧性。在行业板块上，银行（1.34%）仍然领涨，而前期回调较多、性价比逐渐凸显的通信迎来了反弹（0.45%），另外，可能是由于近期并未有进一步的利好刺激，之前在市场下跌行情下表现亮眼的红利板块，尤其是煤炭和公用事业，在周中开始加速下跌，从侧面验证了在磨底期，性价比指标需要得到足够的重视。
经济总量增速尚可，从结构和价格变动来看供给过剩、需求不足的格局仍在。2023年全年实际GDP增速达到了5.2%，而名义GDP则为4.6%，自2015年后首次出现名义GDP增速小于实际GDP增速的情况，而PPI从去年1月到12月一直维持同比负增的状态，反映出国内经济自疫情后供给大于需求的特点。从内需角度来看，受到房地产的拖累，居民资产负债表承受压力，另外一方面，2023年我国人口比2022年下降208万人，人口红利逐渐消失，内需的修复可能需要政策端提供更强有力的动能。
全球视角下，2024年美国新一届大选会水落石出，产业链重构可能进一步加速。1月17日，根据艾奥瓦州共和党官方发布的数据，特朗普的支持率超过了50%，达到约51%，当前居于领先地位。从之前特朗普在任期间对我国采取的政策措施来看，我国产业势必要加速布局出海规避打压，因此我们建议在今年可以特别关注在出海方面具有优势的板块，而在短期投资方向上，由于我们尚处于磨底期，近期的震荡可能难以避免，所以还是建议关注偏向防御属性的红利方向，但是需要进一步的细化甄别，不仅仅采用股息率取筛选标的，更需要关注标的公司分红的成色，比如分红是否能够稳定上升、分红率是否适中等。
风险提示：股票市场风险、技术面指标失效风险、地缘形势影响风险偏好、历史数据对未来预测性降低、债券市场风险、外汇市场风险、金融期货波动风险、商品期货波动风险等；市场雪球产品存续规模实际值与报告的假设值不一致的风险；雪球产品大规模敲入情况下，券商持仓股指变动值测算与实际值不一致的风险；报告中相关数学模型假设与真实世界不一致的风险
1．当前雪球产品的主要风险点位在哪里
1.1中证500雪球存续状态
假设所有的雪球挂钩中证500，敲入价格为期初价格80%，敲出价格为103%。同时假设全部雪球合约为2年期，且合约开始三个月后再进行敲出观察，选取每月月末为敲出观察日。由于所挂钩中证500指数从2023年11月以来出现走低趋势，敲入概率上涨，因此假设2023年11月至今无新增雪球产品。
通过上述假设进行测算，2022年1月至2023年4月期间入场的雪球产品大多无存续状态，其中2022年1月至3月的雪球产品临近到期，且大部分已经触及敲入价格。2022年3月份之后，几乎所有敲入的雪球产品都于2024年1月触及敲入价格。2022年4月至5月的雪球产品大多在2022年7月到8月触及敲出价格。目前未敲出处于存续状态的雪球主要集中于2023年5月至2023年11月。2022年9月至2023年1月期间入场的雪球产品由于所挂钩中证500指数2023年1月至3月的短暂走高触及敲出价格。
图表1：中证500指数雪球产品存续状态
资料来源：ifind，长城证券产业金融研究院（存续产品指尚未敲入敲出的雪球产品）从敲入点位分析，目前挂钩中证500的雪球产品会在指数下跌至5000点以下时开始发生敲入，集中敲入区间在4900点以下，平均每下跌100点，敲入15%左右的存续产品，而雪球产品在4900点左右的敲入速度达到顶峰，每下跌100点，敲入36%左右的存续产品。根据2024年1月19日的中证500指数来看，挂钩中证500的雪球产品即将进入集中敲入区间，存在2.78%的缓冲区间。
图表2：中证500指数雪球产品在不同指数点位的敲入合约比例估算
资料来源：ifind，长城证券产业金融研究院1.2中证1000雪球存续状态
假设所有的雪球挂钩中证1000，敲入价格为期初价格80%，敲出价格为103%。同时假设全部雪球合约为2年期，且合约开始三个月后再进行敲出观察，选取每月月末为敲出观察日。由于所挂钩中证1000指数从2023年11月以来出现走低趋势，敲入概率上涨，因此假设2023年11月至今无新增雪球产品。
通过上述假设进行测算，2022年1月至2023年4月期间入场的雪球产品基本无存续状态，其中2022年1月至4月的雪球产品临近到期，且大部分在2022年4月已经触及敲入价格。2022年3月份之后，几乎所有敲入的雪球产品都于2024年1月触及敲入价格。2022年4月至5月的雪球产品大多在2022年7月到8月触及敲出价格。目前未敲出处于存续状态的雪球主要集中于2023年5月至2023年11月。2022年9月至2023年1月期间入场的雪球产品由于所挂钩中证500指数2023年1月至4月的短暂走高触及敲出价格。
图表3：中证1000指数雪球产品存续状态
资料来源：ifind，长城证券产业金融研究院（存续产品指尚未敲入敲出的雪球产品）从敲入点位分析，目前挂钩中证1000的雪球产品会在指数下跌至5200点以下时开始发生敲入，集中敲入区间在5200点以下，平均每下跌100点，敲入13%左右的存续产品，而雪球产品在5200点左右的敲入速度达到顶峰，46%左右的存续产品的敲入位置集中在这个区间。根据2024年1月19日的中证1000指数来看，挂钩中证1000的雪球产品即将进入敲入顶峰区间。
图表4：中证1000指数雪球产品在不同指数点位的敲入合约比例估算
资料来源：ifind，长城证券产业金融研究院1.3对于市场而言，雪球产品的冲击仍然有限
我们曾在上周的报告中提到：发行商在创设雪球产品时为连续均匀发布，雪球产品对应的敲入点位也呈连续均匀排布。临近敲入点位抛出的股指的需要（负Gamma暴露），与新发距敲入点位更远的雪球产品买入股指的反向交易需求（正Gamma暴露）相抵消。而发行商对于delta对冲仓位的调整通常发生于收盘前阶段，因此当单日敲入的产品占全部存续产品占比低于50%时，将不会对市场产生抛压脉冲。
分析中证500与中证1000的单日跌幅来看，二者今年以来单日跌幅超过100点的交易日仍非常有限，分别仅有2个交易日和3个交易日单日跌幅超过100。根据我们对于存续产品的估算，对应两个指数的雪球产品均不存在某个100点区间内占比超过50%的情况，因此对市场将难以形成冲击。
图表5：中证500与中证1000今年以来单日涨跌
资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院2．一周市场观点：不破不立，等待契机
市场在悲观情绪延续下加速调整，红利股并非磨底期万灵药。本周A股市场继续年初以来调整的趋势，上证指数、深证成指、创业板指、沪深300指数分别下跌1.72%、2.33%、2.60%和-0.44%，而上证50则逆势上涨0.28%，再次体现市场情绪不佳的情况下白马股的韧性。在行业板块上，银行（1.34%）仍然领涨，而前期回调较多、性价比逐渐凸显的通信迎来了反弹（0.45%），另外，可能是由于近期并未有进一步的利好刺激，之前在市场下跌行情下表现亮眼的红利板块，尤其是煤炭和公用事业，在周中开始加速下跌，从侧面验证了在磨底期，性价比指标需要得到足够的重视。
经济总量增速尚可，从结构和价格变动来看供给过剩、需求不足的格局仍在。2023年全年实际GDP增速达到了5.2%，而名义GDP则为4.6%，自2015年后首次出现名义GDP增速小于实际GDP增速的情况，而PPI从去年1月到12月一直维持同比负增的状态，反映出国内经济自疫情后供给大于需求的特点。从内需角度来看，受到房地产的拖累，居民资产负债表承受压力，另外一方面，2023年我国人口比2022年下降208万人，人口红利逐渐消失，内需的修复可能需要政策端提供更强有力的动能。
全球视角下，2024年美国新一届大选会水落石出，产业链重构可能进一步加速。1月17日，根据艾奥瓦州共和党官方发布的数据，特朗普的支持率超过了50%，达到约51%，当前居于领先地位。从之前特朗普在任期间对我国采取的政策措施来看，我国产业势必要加速布局出海规避打压，因此我们建议在今年可以特别关注在出海方面具有优势的板块，而在短期投资方向上，由于我们尚处于磨底期，近期的震荡可能难以避免，所以还是建议关注偏向防御属性的红利方向，但是需要进一步的细化甄别，不仅仅采用股息率取筛选标的，更需要关注标的公司分红的成色，比如分红是否能够稳定上升、分红率是否适中等。
3．一周行业观点：细分红利股+出海板块
以美日韩为代表的国家在近期库存增速在快速下降，外部需求的复苏可能使我国2024年出口迎来回暖。而伴随全球产业链的重构，我国布局出海的企业越来越多，在未来一段时间，扩张海外市场可能是消化国内产能、增加企业利润和居民收入的一条可行途径。因此，2024年利润端率先修复的企业可能不乏出现在已经布局海外业务的行业，如医药制造、新能源汽车等板块。
而在另外一方面，当前情绪修复的信号尚不明确，对于防御板块的配置还是有必要的，因此我们依然建议有选择的关注红利股。
重点推荐：
（1）医药制造：我国的创新药行业出海较早，而根据财新网数据，在2023年7月全球可用于投资于收购药品开发销售权益的资金有7000亿元，伴随今年已有药物专利的到期，创新药出海机会是比较值得关注的。
（2）AI算力及应用：以AI为代表的人工智能方向具有产业变革的长期确定性，前期调整充分、业绩未来有望逐渐兑现。AI应用逐渐落地仍可能带来板块估值提升的机会。
（3）中特估+红利板块：一些积极减少不良资产和贷款额的国有制造业企业的生产率正在提高。“政策扶持行业+高市值+红利”在大盘筑底反弹时期是安全边际的投资优选。我们筛选的股票所在的主要行业为煤炭、电子、通信、钢铁、汽车、石油石化、公用事业以及交通运输等。
4．量化情绪指标：强势股占比再次滑落，股债性价比创历史新高
以上市超过60个交易日的全部A股作为样本池构建强势股占比指标，可以看到上周强势股占比再度快速滑落。截至1.19，强势股占比为15.95%。
我们使用几个重要的风险因子对当周市场表现进行归因。具体方法是以前一周的因子值将股票分为10组，观测因子值前10%股票以及后10%股票的平均收益率的表现。整体来看，上周具备明显优势的因子大市值因子。
股债性价比方面，我们使用万得全A、沪深300、中证500的EP与10年期国债收益率的比值分别构建股债性价比指标。整体来看，当前三个股指的股债性价比均维持在一倍标准差之上，三者的股债性价比指标分位数均位于95%以上。其万得全A与沪深300的股债性价比均来到历史高位，当前A股大盘蓝筹处于绝对高性价比区间。
图表6：MA60强势股指标
资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院图表7：主要风险因子收益率（%）
资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院图表8：万得全A股债性价比
资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院图表9：沪深300股债性价比
资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院图表10：中证500股债性价比
资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院5．重要市场数据
图表11：全球主要股票指数涨跌幅
资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院图表12：行业指数过去一周涨跌幅
资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院图表13：周期行业成交额相对基准涨跌幅
资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院图表14：消费行业成交额相对基准涨跌幅
资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院图表15：成长行业成交额相对基准涨跌幅
资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院图表16：金融行业成交额相对基准涨跌幅
资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院图表17：全球大类资产年度收益率（%）
资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院图表18：近250个交易日沪深两市成交金额
资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院图表19：南北向资金近四周情况
资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院图表20：南北向资金近一年累计净买入额相对走势
资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院图表21：过去一周陆股通一级行业净买入额（亿元）
资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院图表22：各类债券到期收益率
资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院6．风险提示
股票市场风险、技术面指标失效风险、地缘形势影响风险偏好、历史数据对未来预测性降低、债券市场风险、外汇市场风险、金融期货波动风险、商品期货波动风险等；市场雪球产品存续规模实际值与报告的假设值不一致的风险；雪球产品大规模敲入情况下，券商持仓股指变动值测算与实际值不一致的风险；报告中相关数学模型假设与真实世界不一致的风险
(本文作者介绍：长城证券首席经济学家、产业金融研究院副院长、中国华能集团软科学研究评审专家)