意见领袖 | 陈欣
东方甄选在转型之初展现了靓丽业绩，但其背后是不易持续的巨额抖音流量扶持和大幅压低的主播报酬。主播董宇辉个人的价值创造被忽视。前有抖音平台的冲突，后有本次“小作文”事件，意味着东方甄选的管理能力存在缺陷、盈利模式尚未稳定，市场给予公司的乐观估值将面临大考。
自2022年6月以来，东方甄选（01797.HK）从在线教育领域成功转型至在线直播销售业务，成为大众传媒关注的焦点之一。2023年1月26日，公司股价一度达到75.55港元，对应市值767亿港元，较2022年5月末暴涨20倍。
2023年12月5日，东方甄选官方账号以“宣传文案出自谁手”作为吉林行预热视频的置顶解答评论，强调小作文制作背后是团队协作，弱化主播董宇辉的作用。董宇辉的直播粉丝集中于广东、江苏、山东和浙江为主的沿海省份，70%左右为女性，且主要是40岁以下的女性，对此并不买账。
此后，事件升级，导致董宇辉停播、粉丝涌入竞争对手直播间、东方甄选抖音号大幅掉粉、前CEO孙东旭发布道歉视频。而东方甄选的股价从12月8日收盘的33.65港元下跌至12月15日收盘的26.25港元，一周内市值损失高达75.1亿港元。
12月16日，东方甄选官方抖音账号宣布“暂时停播，闭门思过”，不久后公司宣布即日起免去孙东旭的执行董事、CEO职务，由董事长俞敏洪兼任CEO。紧接着，新东方集团任命董宇辉为董事长文化助理和旗下文旅集团副总裁，董宇辉又以东方甄选高级合伙人的名义与俞敏洪合体出现在抖音直播间。12月18日，东方甄选股价大涨21.9%至32港元，对应市值325亿。
公司内部矛盾以如此戏剧化的方式展现在公众面前，出乎市场的预料！
公司转型之初所展现的靓丽业绩背后是怎样的博弈？市场应该如何理解东方甄选的盈利可持续性与价值？
资本流量推动转型
2021年7月，教育双减政策对新东方在线原有商业模式造成巨大冲击。2022财年，新东方在线仅实现9亿元营收，亏损5.3亿元。在此背景下，公司股价从2020年7月的高点43.45港元大幅下跌至2022年5月的低点2.84港元。
与在线教育市场类似，在线直播售货也面向家庭消费者，因此成为俞敏洪和新东方在线寻求转型的较好出路。2021年11月，俞敏洪开始在抖音账号直播。12月28日晚，俞敏洪和孙东旭亲自上阵在抖音新平台“东方甄选”进行首次农产品直播带货，但销售数据并不理想， 当日GMV仅约500万元。东方甄选将农产品和食品作为上架商品的原因是其具有高频、复购属性。此后，新东方在线并未发力进行流量运作，而是不断测试主播、优化数据，截至2022年5月底才实现1530万元营收。重要原因之一是，新东方在线的财年截至每年的5月底结束，公司在承受巨额亏损的2022财年结束前就发力对当年业绩并不能带来实质性的改善。
2022年6月初，公司才真正开始协调资源推动东方甄选抖音账号获取巨额流量。此时，恰逢薇娅、李佳琦等超级网红主播因不同原因缺席平台直播，抖音具有较强意愿扶持新的头部主播和账号，这给了东方甄选和董宇辉崛起的机遇。
2022年6月9日，董宇辉在东方甄选抖音号的双语知识型直播带货突然火了，在短短一周时间内东方甄选增加粉丝过千万。据抖查查数据，东方甄选在2022年6月16日就实现了6424万元GMV，高居抖音带货榜第一名。
这背后离不开新东方在线的运作和抖音的巨额流量扶持。
或许在操盘者孙东旭等人的眼里，董宇辉们作为公司旗下的雇员只是公司实现流量的工具。在直播中，孙东旭甚至曾用“昙花一现”来描述董宇辉，可见公司管理层对董宇辉的个人价值创造认可度不高。
市场存在异常变动
回顾东方甄选直播业务爆火之际，新东方在线股价也存在异常变动。
2022年6月2日，新东方在线的股价还下跌了1.08%，收盘于3.65港元。6日3日李佳琦突然停播。但新东方在线的股价开始了一轮幅度惊人的暴涨。
就在6月9日上午，公司股票开盘就跳空上涨至4.67港元。而此时，董宇辉的直播间流量才刚开始明显增长。在接下来自6月10日起的五个交易日，新东方在线的股价分别大涨39.37%、39.97%、23.17%、54.19%和72.71%，至6月16日股价一度达到33.15港元。
要知道，董宇辉才爆火数日，从常理来看其持续性和对公司业绩的影响都还存在较大不确定。东方甄选的抖音粉丝数即使超过千万又价值几何？但新东方在线的股价在短短的十来天就上涨了八倍，市值增长了300亿元港元。某些资本方似乎在董宇辉爆火之前就获得了正面信息，并且在市场信息还相当不确定之际就极度看好新东方在线的转型。
更有意思的是，港交所披露腾讯控股于6月15日、16日分别以9.62港元和9.68港元的价格出售了3561万和3899万股新东方在线股票，减持后持股比例从9.04%降至1.58%。而这两天公司股票均处于大涨，最低股价分别为12.34港元和19.04港元。是什么资本从腾讯以较低成本获得了重要筹码？
短期利好推高股价
东方甄选爆火背后最关键的因素是抖音给予了巨额免费流量扶持！
抖音采用的是以公域流量为主的去中心化流量运营模式，其流量分配底层算法中现有粉丝所占权重较低，粉丝价值并不高。一般情况下，直播带货公司需要向抖音购买信息流广告，根据观众画像、用户兴趣等数据进行投放来推广直播间，广告按点击、按千次曝光或按投放时间进行计费，从而产生较高比例的“投流成本”。
俞敏洪和东方甄选CFO尹强等高管多次在公开场合表达过公司不向抖音投放流量广告。但是，抖音依然为东方甄选直播间进行了大量信息流推送，暗示背后具有其他考虑，短期内东方甄选可以节约巨额营销费用。再加上公司对董宇辉等主播不进行销售佣金分成，省下的费用可以大幅提高利润。
由此，新东方在线在转型初始阶段得以展现高于一般直播带货公司或MCN公司的盈利能力。
最先出现的官方信息间接来自于2022年10月26日披露的母公司新东方2023财年一季报（2022年6-8月），分析师们迅速推算出东方甄选的净利润约为2.7亿元，基于头三个月21亿元的GMV，可得直播带货业务的利润率约为13%。分析师们乐观地预期，基于该利润率，若2024年东方甄选的GMV达到200亿元，其净利润就将超过25亿元。按照20倍市盈率的预期，新东方在线的目标市值超过500亿元。
2022年10月25日，新东方在线的股价大涨11.6%，10月26日、27日又分别上涨6%、8.01%。到了11月7日，新东方在线的股价最高已达45.5港元，已超过公司转型前在2020年7月创出的历史最高价43.45港元。
2023年1月5日晚，新东方在线宣布拟将公司名称修改为东方甄选控股有限公司，带动股价在1月6日、9日分别上涨6.16%、11.89%。1月13日，董宇辉受邀参加央视网络春晚，新东方在线股价又大涨15.2%。不久后，公司于1月17日晚披露了转型后的首份半年度业绩。在2022年6-11月期间，新东方在线实现总营收20.8亿元，营销开支仅2.28亿元，净利润达到5.85亿元；其中自营产品及直播电商分部实现GMV48亿元，已付订单总数约为7000万；实现营收17.66亿元，毛利率为42.5%。受乐观预期驱动，新东方在线的股票不断上涨，1月26日股价最高达到75.55港元。
而就在新东方在线召开特别股东大会表决更改公司名称前的一天，即1月30日，公司股价下跌10.03%，此后进入了漫长的下跌阶段。
高管获益匪浅
2019年1月起，孙东旭开始担任新东方在线的联席行政总裁，8月起成为公司执行董事。2019年3月，新东方在线就对孙东旭等管理层给予了充裕的激励，向俞敏洪、孙东旭和尹强分别授出1670万股、800万股和210万份行权价为8.88港元的认购期权。
彼时公司采用较为激进的大额融资和亏损性扩张战略，导致在遭遇行业政策变动时极为被动。孙东旭在公司股价下跌之时，于2020年12月至2021年1月在26-28港元附近多次增持共计245万股，涉资6581万港元。
在此轮直播带货转型前，新东方在线又于2021年11月15日向俞敏洪、孙东旭和尹强分授出600万股、450万股和200万份认购期权，行权价为5.22港元，有效期长达十年。
截至2022年11月30日，孙东旭共持有1584万股（包括两批认购期权），其原始成本就超过1.6亿港元。
此轮流量运作后董宇辉爆火使得新东方在线起死回生，也给了高管们解套的机会。根据港交所规定，内部人不得在半年度业绩披露前30天内进行股票交易，但业绩披露后高管们就可以卖出。孙东旭在2023年2月7日和8日以55.61港元和56.94港元的均价分别减持193万股（累计减持386万股）新东方在线股票，共套现2.17亿港元，所得已覆盖了他在公司股权的原始投入。紧接着，尹强又在2月9日以61.59港元的均价减持了100万股，也已超过其410万股认购权的行权成本（2909万港元）。
高管们在高位减持的信息极为负面，被港交所披露后，新东方在线的股价于2月13日大跌14.95%。
由于前两批授予认购权的行权价格较高，公司决定将激励形式变更为股票奖励。
2023年3月14日起，新东方在线正式更名为东方甄选。4月11日晚，东方甄选宣布向154人授出3046万股份奖励，占公司总股本的3%。其中，孙东旭获得300万股奖励，价值8700万港元；俞敏洪获得150万股奖励，尹强获得60万股。
股份酬金费用尚未充分体现
东方甄选的竞争优势和护城河到底是什么？
是董宇辉这样的主播？还是公司的供应链？
尹强曾将东方甄选的竞争优势总结为：“第一，我们确实没有买流量，相比于其他的直播带货公司，我们省了市场费用的钱。第二，我们又不是MCN公司，也没给主播进行分成。”
然而，如此优势随着时间的流逝将不断被削弱！
对此，俞敏洪有着较为清醒的认知：“基于外部的平台所建立起来的热闹的商业模式，是有很强的脆弱性的。”
免费流量越来越少，主播和员工们也不断要求更高的薪酬。
2023财年下半年公司的销售及营销开支为3.92亿元，薪酬开支总额为5.01亿元；而上半年这两项开支分别为2.28亿元和2.33亿元。问题是，两个半年中公司创造的GMV相差并不大。
董宇辉没有主播销售提成，据媒体报道，其真实年薪与市场水平相较大幅偏低。因此，东方甄选在最新一轮股份奖励中对董宇辉应有较大幅度的补偿。
此次奖励股票的购买成本为零，分三年归属至个人，但要求归属日期前一年内达成公司对个人表现评估的特定门槛。而且，公司董事会可决定将已授出但尚未行使的股份奖励失效，还可以要求承授人将相同价值的股份或现金转回公司。也就是说，对董宇辉个人而言，需要达到公司提出的业绩要求才能获得股份。即使短期获得了股份，在考核期满之前依然受公司限制。
这或许正是董宇辉在和东方甄选的博弈中较为被动的原因之一。
2023年4月的股权奖励以当日29港元的收盘价计算，价值为8.83亿港元，分摊至三年意味着未来每年要增加2.94亿港元费用。2023财年上半年，公司的股份酬金开支仅有2871万元，下半年仅分摊了两个月不到的激励费用就增至7496万元。
从2024财年开始，公司的股份酬金开支将大幅增长。
高盈利难以持续拷问估值
2023财年下半年（2022年12月至2023年5月），东方甄选自营产品及直播电商分部的GMV为52亿元，营收为21.34亿元，较上半年（2022年6月至11月）48亿元GMV和17.7亿元营收均有所增长，但下半年该部门毛利率仅为35.1%，较上半年42.5%的毛利率大幅下降。
结果是，2023财年的下半年东方甄选的净利润只有3.86亿元，较上半年下降了2亿元。
2023年6月以来，情况发生了更为不利的变化。
首先是，抖音与东方甄选之间的矛盾变得更为明显，甚至出现了限流迹象。
7月26日至29日，抖音以产品露出二维码引流为由，对东方甄选自营产品店铺以及直播间进行处罚，暂停其营业。
尽管近几天东方甄选引流至自有APP上，通过85折促销也取得了过亿元销售，但代价是成本激增、盈利能力大幅下降。当时市场居然将其理解为积极信号，东方甄选的股价在7月28日上涨28.81%至38.9港元收盘。
对于不投放信息流广告的东方甄选，抖音的流量扶持终有尽头。东方甄选的选择是转向其他直播平台获取流量。8月24日，东方甄选宣布将于8月29日开启淘宝直播首秀，公司股价应声大涨10.53%，至8月28日最高达到46.8港元，但在8月29日直播之后又开始了一轮阶段性大跌。
正是在此不利竞争环境下，东方甄选管理层不愿意以“合伙人”的地位对董宇辉等充分激励以免给自身带来业绩压力，转而选择了去董宇辉化的宣传策略，最终将矛盾激化至此。
12月16日晚，俞敏洪宣布将很快启动一轮面向公司所有主播的待遇大调整， “这次调整不仅针对董宇辉一个人”。
而这些问题和新增成本，都将对东方甄选2024财年业绩造成极大压力。
(本文作者介绍：上海交通大学上海高级金融学院教授。主要研究会计与资本市场，公司财务，证券投资策略。)