文/新浪财经意见领袖专栏作家 王龙
2023年美联储延续加息策略对亚洲包括中资在内的资产均产生了较大影响，高利率环境下，全球美元债今年的具体表现及分化情况也受到市场广泛关注，关于美债利率的展望可以回顾《2024年大类资产配置系列一：美联储货币政策与美债利率展望》。
本篇为大类资产配置系列内容第二篇，聚焦于亚洲美元债市场，包括中资美元债的投资价值及交易逻辑，对境外城投债、民营地产融资困境等话题。
一、全球信用债：2023全球投资级债券回报高于去年，美、日、韩投资级仍具有性价比
数据方面来看，今年投资级债券回报率高于去年；利差方面，美、日、韩投资级债券具有性价比；亚洲包括中资的美元债利差处于历史低分位数水平，但总回报率（含基准利率）仍较可观，且目前中资美元债供给稀缺，因此具备一定投资价值。
（1）从表面数据看，今年投资级债券回报率比去年情况好，利差保持平稳状态且有所缩窄，债券市场情况有所好转。
在全球利率大幅上行的背景下，截至11月24日，中国、亚洲、美国投资级债券今年以来总回报率分别为3.8%、3.1%、2.6%，2022年则分别为-10.1%、-11.2%、-15.8%，见表3。从2022年的负回报率到今年表现转正，主要是受利差收窄影响，尽管今年以来2年期至10年期等各期限美债利率上行了45-60bp左右。但分区域来看，中国、亚洲和美国投资级债券指数分别收窄了40bps、30bps和20bps，收窄幅度为2020年以来最大，见表4-5。截至今年11月，中国、亚洲、美国投资级债券指数利差分别处于处于过去5年的24%、27%及60%分位数水平，见表6。基于利差相对价值策略，全球范围来看，目前投资美国、日本、韩国的投资级债券更具性价比。
（2）亚洲美元债利差处于低分位数水平，高评级债券表现明显，但受高利率水平影响，总回报率仍较可观，具备一定投资价值。
亚洲美元债分评级来看，据GS统计，高评级债券表现尤为明显，韩国、中国台湾和新加坡AA评级债券的利差水平处于金融危机以来32%、38%和12%分位数水平；亚洲A评级债券中，中资、韩国、马来西亚和新加坡的信用利差水平分别为4%、12.2%、8%和9%，接近历史最低水平，见图表7。整体而言，亚洲各主要经济体投资级债券利差处于中位数以下水平。
而中资利差水平收窄，主要受到中国境内利率水平较低、部分境内资金从境内到境外投资中资美元债，因此把中资美元债买得特别贵。同时美元高利率水平抑制了部分中资投资级债券的发行等因素的影响，供需失衡下导致中资美元债被买得很贵。比如，2023年11月28日，中信银行（国际）有限公司发行了一笔T2债券，初始净价CT5+200bps区域，后来以CT5+165bp发行，目前上涨到155bp，认购倍数达到了7倍。这种供需结构性不平衡将持续一段时间，直到中美利率达到均衡或齐平的水平。
从目前市场看，利差水平处于平稳状态，但从收益率水平看，当前亚洲投资级指数收益率为5.8%，虽然较10月高点6.3%有所回落，但得益于较高的美债利率水平，All-in-yield仍处于历史最高水平区间，亚洲各主要经济体投资级债券收益率基本处于90%以上分位数水平，仍然是一个值得配置的位置。
综上，亚洲信用债券利差虽相对较窄，估值并不便宜；但较高的无风险收益率和紧俏的供求关系仍是主要的驱动因素，因此亚洲投资级信用债的总回报率仍较可观，具备一定投资价值。
二、中资美元债：仍是未来组合中重要的大类资产，尽管目前从利差看估值偏贵
从全球投资级的债券利差视角来看，中资美元债目前来讲利差相对较薄，价格偏贵。中资资产价格偏贵的主要逻辑在于美债基准利率较高，海外一级发行量锐减，投资人海外配置需求较大而供给不足而产生的资产荒。
虽然越来越多的投资人开始选择亚洲非中资，以及欧美债券进行配置，但从组合配置的角度上来说，中资投资级债券仍有分散组合风险的配置价值。比如今年3月SVB和瑞信银行事件带来的欧美债券市场震荡，让市场对欧美金融机构债的风险定价有了重新调整，而中资资产信用基本面与欧美市场关联度较小。此外，中资资产可以从一些流动性溢价（如城投，流动性较差）和结构性溢价（比如央企perp，结构上为次级）上获取收益，在不信用下沉的范围内找到有收益的投资标的。总体来看中资美元债仍是未来组合配置中较为重要的大类资产。
从交易机会来看，今年7月由于宏观数据不佳、政策尚未明朗导致的中资债券遭到抛售整体大跌，也不失为绝佳的市场交易机会。我认为，在地产问题没得到完全解决、地缘政治等因素影响下，比如中资银行目前整体估值较高，但和地产的捆绑也会给投资者带来一定担忧，未来可能也会有一些估值调整，因此后续市场虽有震荡但还是有一定的配置交易的机会。
三、境外城投债：扣除锁汇成本后境外城投债相较境内有显著溢价，成为“香饽饽”
一揽子化债政策使城投短期债务风险得到了极大缓解，短端城投债下行幅度较大，但其长期问题解决最终还要依靠地方产业发展、科技创新增加财政收入从而改善，或者债务置换；境内城投债目前为资产荒局面，由于存在境内外利差，在扣除锁汇成本后境外城投债有较大的投资价值，相对于境内城投低收益，境外城投的高收益成为“香饽饽”。
一揽子化债政策以及再融资债券的出台，主要还是针对债务高企地区出台定向支持政策，城投债务风险得到了极大的缓释，但并不意味着城投风险就消除了，而是时间换空间。当下1万亿的化债政策只是解决了短期偿债压力，但长期来看，城投存在60万亿的规模，1万亿的化债政策可能并不能完全消除城投债的风险。城投债务问题最终的解决方案还是要依赖地方税收收入的增加来化解，依赖地方的产业发展、科技创新带来的财政收入增加。
截至11月17日，今年已经有28个地区宣布发行合计1.3万亿的特殊再融资债，其中贵州规模最大（2149亿元），之后发行规模较高的还有云南、湖南和内蒙（分别为1256亿、1122亿和1067亿）。天津、吉林、辽宁、重庆、广西和安徽的发行规模在600-1000亿直接不等，其余地区规模均低于305亿。发行规模较高的省份基本都是高利差省份，能看出本轮政策托底的意味。
对“城投信仰再充值”这个说法，确实从城投债近期的定价可以看出短端城投债利差下行幅度较大，但长期风险并未完全被化解。分区域看，天津、河南、湖南、重庆、陕西城投债市场信心有较大提振，但债务高企区域市场信心边际改善有限。
从境内外城投债的估值角度来看，目前境内也是资产荒，很多债券收益率都被买下来了。但是有些前期涨太多，本身资质较弱的主体后续可能会有一定的估值调整；境外来看，城投债总量供给不足，流动性也较弱，未必能买到。目前美债基准利率较高，境外城投债在市场认可度、机构对它的熟悉程度以及流动性上都与境内有差异，存在境内外利差，在扣除锁汇成本后境外城投债仍有一定投资价值。
四、地产美元债：地产行业融资仍面临一定困境，未来关注地产销售的转向需要能落实到购房者买房意愿的复苏
虽然从去年11月以来，房地产行业经历了几轮利好政策密集发布，但根据市场数据来看：第一，债券发行规模远不及到期债务偿还规模。2023年前三季度，80家典型房企的融资总量为4708亿元，同比下降25%。而从融资量角度来看，房企境内债权融资同比下降9%至3737亿元，资产证券化同比下滑49%至495亿元，境外债权融资同比下降72%为325亿元。如果剔除已经提前赎回部分后到期的境内外债券，规模合计超5220亿元。第二，2023年第三季度相较于前二季度，融资总量环比和同比均下滑。从房企数据的追踪情况来看，40家主要房企融资额连续4年大幅下滑，2023年前三季度同比去年下滑32%，同比2020年高峰时期大幅下滑57%。从披露公告的31家房企融资情况来看，2023年前三季度的13家国企融资总额为1985.9亿元，占比66%；18家民企融资总额为1005.14亿元，占比34%。民营房企除了海外配股融资和信托贷款渠道稍多外，其他渠道均大幅低于国企。公司债层面，国企发债额是民企发债额的8倍。从上述这些数据来说，民营房企最根本的融资难问题并没有得到太大改善。
关于银行端的痛点，是银行贷款难融资的问题。由于银行净利差不断收窄，总体贷款成本下行幅度不大。根据最新的数据，2023上半年披露融资成本的32家内房股平均水平为5.61%。其中，中国海外发展融资成本最低，为3.54%，其次为华润置地3.56%，万科企业和越秀地产的融资成本也都低于4%。此次数据显示的情况与往年一样，央国资地产商具有融资优势，而民营房企融资成本仍较高。融资成本最低的TOP10房企中，中国海外发展、华润置地、越秀地产、保利置业、粤海置地、深圳控股、中海宏洋等7家为央国企，万科、绿城中国为混和所有制，有一家龙湖集团为民营房企。
关于发债端的痛点，首先，受到债券市场限制影响，民营地产企业在债券市场发债融资时面临诸多限制，例如对发行规模限制、提高发行门槛等；其次，市场对持有民营房企的风险补偿溢价是在提升的，由于市场对于民营地产企业的风险偏好下降，投资者对于这类企业债券的需求减少，进而导致民营房企债券的发行利率上升，风险溢价增加；最后，对于大部分已经深陷违约风波影响的企业来说，重新获得资本市场的认可需要一定时间。
看房地产行业景气度最直观的角度就是从地产的销售出发，比如回看过去两年的中国房地产销售，销售数据不是持续下行的，中间有小幅波动反弹，例如2022年的6月和2023年的3月，地产销售边际复苏，今年9月初开始的政策也极大地拉升了市场预期，然而每一次的销售复苏都随着政策效果消退而快速回落。
展望未来，相信未来的中国地产改善是会发生的，但并不一定会回到2021年之前地产高光时刻，未来的很长一段时间里，出险的部分房企的主要工作是保交楼，因此地产行业需要一段时间来寻找新的平衡。地产销售的转向需要几个方面条件：第一，居民就业和收入预期要稳定，从而带动房地产需求端回暖；第二，地产行业目的疤痕效应要消退，也是依赖于保交楼的进度。总之，地产销售的转向需要能落实到购房者买房意愿的复苏。
五、如何参与对非中资美元债的一级市场认购
由于非中资美元债的banker在美国或欧洲，亚洲多为销售，中资机构参与非中资美元债一级认购时，获取信息的时间和分配的额度处于劣势。但由于外资在债券定价上溢价往往较为可观，因此参与到境外非中资美元债的机会获利机会较大，2023上半年的日本和韩国等的新债发行，我们就参与了，且获得较大的打新收益。后期，这种可以形成一种常规策略。
中泰国际FICC做市交易服务一直为中泰国际的优势，在香港中资券商排名也较为靠前。中泰国际FICC做市交易服务主要有三方面优势：
（1）中泰国际FICC做市交易服务配备了销售、做市交易员，致力于打造销售、交易和研究三位一体的做市业务，仅债券做市的年度交易量却达到数百亿；
（2）中泰国际FICC拥有丰富的机构同业客户，客户基数大、客户分布也较为丰富均衡，包括了中资和外资客户，因此能够很好提供流动性和做市报价；
（3）做市品种齐全，中泰国际FICC做市交易可以覆盖债券、票据、FX、TRS、Repo等产品，债券做市交易方面同时覆盖中资美元债、点心债、日元债、欧元债，同时还覆盖澳大利亚、新西兰、欧洲和美国等发达国家的活跃债券报价；未来中泰国际FICC将更以客户需要为导向，打造以客户为导向的全品种、国际化做市交易服务。
(本文作者介绍：CFA，中泰国际助理行政总裁（Assistant CEO）。 香港大湾区金融家协会主席，华南理工大学客座教授，复旦大学硕士生导师、MBA导师。 2019年出版专著《美元债投资实战》，是境内外首本美元债畅销书籍。2021年出版《王龙的美元债投资课》，受到亚洲知名杂志财资The Asset，英国金融时报、中国证券报等推荐。 兼任财新专栏作家、英国金融时报撰稿人、经济观察报特约撰稿人、新浪财经意见领袖、香港大公报专栏作家等。并在中国外汇、Financial Times、人民银行博览杂志、清华金融评论、财新专栏、中国货币杂志、华夏时报等上公开发表上百篇经济与金融文章。时常接受中央电视台、第一财经、Bloomberg、南方财经和新浪财经等采访，受邀作为嘉宾在清华五道口、日本瑞穗银行等国际投行主办的全球金融峰会分享。)