意见领袖 | 赵伟、张云杰
近年来,房地产市场发生了很多重要变化,应对于形势变化,房地产研究框架应做如何调整?
热点思考:房地产研究“新范式”
一、拿地环节:“驱动逻辑”,或由“销售”转向“库存”
传统周期下,销售是影响房企拿地意愿的主要驱动因素。快周转模式下的房地产开发链条,表现为“筹措资金(含销售)-拿地-开工-预售-施工-竣工-销售”。其中销售是房地产开发的主要资金来源,销售景气度直接影响房企预期和拿地意愿。历史上,成交土地总价与商品房销售额增速在多数时期趋于一致。
库存处于高位时,销售对于房企拿地意愿的影响会趋于弱化。以2014-2015年为例,全国商品房住宅库存水平历史最高,房企拿地意愿低迷,成交土地面积明显收缩。2015年下半年销售率先改善,但对房企拿地的传导显著钝化,伴随库存去化至较低水平,成交土地面积增速方才转正。
现阶段,库存高企与销售低迷叠加,房企拿地意愿低迷持续的时间或长于预期。存量来看,2021年以来全国商品住宅库存持续去化。但由于销售低迷,商品住宅库销比反而上升,库存去化周期明显拉长。当前,全国广义、狭义住宅库销比和主要房企土地储备分别处于历史72%、95%和73%历史分位。
二、建设环节:新开工贡献下降,“保交楼”等影响加大
传统周期下,新开工同步或略领先于施工发生变化,是施工面积增速的重要波动来源。近年来,销售和房企拿地意愿低迷,新开工面积持续负增长。今年前10月,新开工面积同比下降23.2%,在总施工面积中占比由2014-2021年的20%以上,降至9.6%,对于建设环节的贡献下降。
近年来竣工率下滑,净停工对于建设环节的扰动放大。现实经济运行中,竣工率越高,施工完成度越好,对应净停工面积下降。2022年受疫情扰动较大,竣工率由2010年以前的20%以上降至9.5%。相应地,净停工在总施工面积中占比由2010年的1.5%升至2022年的10%,对建设环节的扰动放大。
新范式下,“保交楼”等政策保障效果如何,对地产投资的影响尤为关键。今年以来,房企资金流趋紧背景下竣工回暖,或主要与3500亿专项借款等“保交楼”支持政策有关。截至8月,专项借款项目总体复工率接近100%。往后看,“三大工程”加速布局下,地产相关的保障性投资力度还会加大。
三、销售环节:“金融属性”下降,“商品属性”上升
2010年以来,我国经历了数轮地产政策调控周期,商品房销售伴随政策变化呈现周期性波动。经验显示,销售往往滞后于政策调控1个季度左右,而地产价格多在政策调控后2个季度左右出现变化,并助推地产销售的进一步变化。过往周期,地产“金融属性”突出、“买涨不买跌”的现象常见。
“房住不炒”、“供求关系发生重大变化”、“以人定房”等大背景下,房价未来上涨空间或相对有限。今年二季度,城镇储户房价预期上涨比例仅15.9%,70城新建住宅价格持续下跌。房价弱预期下,各地优化住房信贷、降低购房门槛等政策效果有限,11月以来新房销售仍处历史低位。
人口拐点下,地产“金融属性”向“商品属性”切换。2017年以来我国新增城镇人口下滑、购房需求随之滑落,人口结构也在调整、25-44岁主力购房人口持续减少;与此同时,居民房价预期跌至历史低位。地产“金融属性”下降、“商品属性”上升,除人口流动的影响以外,收入与收入预期变化,对当地房价预期的影响或趋势性抬升。
风险提示:
经济复苏不及预期,政策落地效果不及预期。
报告正文
近年来,房地产市场发生了很多重要变化,应对于形势变化,房地产研究框架应做如何调整?
热点思考:房地产研究“新范式”
一、拿地环节:“驱动逻辑”,或由“销售”转向“库存”
传统周期下,销售是影响房企拿地意愿的主要驱动因素。快周转模式下的房地产开发链条,表现为“筹措资金(含销售)-拿地-开工-预售-施工-竣工-销售”。其中销售是房地产开发的主要资金来源,2016年以来,按揭贷、定金预收款在房地产开发资金来源中占比均在45%以上,今年前10月占比为51.3%。因此,销售景气度直接影响房企预期和拿地意愿。历史上看,成交土地总价与商品房销售额增速在多数时期趋于一致。
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库存处于高位时,销售对于房企拿地意愿的影响会趋于弱化。以2014-2015年为例,全国商品房住宅库存基本维持在28亿平米以上,为历史最高水平。高库存下,房企拿地意愿低迷,2015年2月成交土地面积同比下降42.4%。2015年下半年销售率先改善,增速一路提升至2016年4月的36.5%、两年复合同比14%,期间房企拿地意愿依然低迷。随着销售持续改善,2017年下半年住宅库存降至25亿平米以下,成交土地面积增速方才转正。
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现阶段,库存高企与销售低迷叠加,房企拿地意愿低迷持续的时间或长于预期。从存量规模上看,2021年以来全国商品住宅库存持续去化。但由于销售低迷,商品住宅库销比反而上升,库存去化周期明显拉长。2023年10月末,广义商品住宅去化周期为27.3个月,位于72%历史分位。狭义商品住宅(仅包含现房)去化周期为21.5个月,位于95%历史分位。此外,主要头部房企6月末土地储备面积合计6.5亿平米,处于2009年以来73%历史分位。高库存压力下,土拍热度偏低,11月以来土地溢价率仍处在3.6%的历史低位。
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二、建设环节:新开工贡献下降,“保交楼”等影响加大
传统周期下,新开工同步或略领先于施工发生变化,是施工面积增速的重要波动来源。一方面,新开工在开发链条上领先于整体施工,两项指标的增速走势有较强相关性。另一方面,新开工面积在总施工面积中占比不低,2014-2021年维持在20%以上。近年来,销售和房企拿地意愿低迷,新开工面积持续负增长。今年前10月,新开工面积同比下降23.2%,在总施工面积中占比降至9.6%,对于建设环节的贡献下降。
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近年来竣工率下滑,净停工对于施工环节的扰动放大。本期施工面积=本期新开工+上期施工-上期竣工-本期净停工。其中,净停工面积为存量概念,参考统计局概念,可解释为本期以前停建,而未恢复施工的房屋面积。竣工率越高,施工完成度越好,对应净停工面积下降。2022年受疫情扰动较大,竣工率由2010年以前的20%以上降至9.5%。相应地,净停工在总施工面积中占比由2010年的1.5%升至2022年的10%,对建设环节的扰动放大。
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新范式下,“保交楼”等政策保障效果如何,对地产投资的影响尤为关键。今年以来,房企资金流趋紧背景下竣工回暖,或主要与“保交楼”等政策支持有关。2022年以来,央行先后设立3500亿保交楼专项借款、2000亿保交楼贷款支持计划等金融工具。截至今年8月,专项借款项目总体复工率接近100%、首批项目住房交付率超过60%。往后看,“三大工程”加速布局下,地产相关的保障性投资力度还会加大。中性情形下,城中村改造年度投资额在5000亿元左右,可部分对冲地产投资下行压力。
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三、销售环节:“金融属性”下降,“商品属性”上升
2010年以来,我国经历了数轮地产政策调控周期,商品房销售伴随政策变化呈现周期性波动。经验显示,销售往往滞后于政策调控1个季度左右,而地产价格多在政策调控后2个季度左右出现变化,并助推地产销售的进一步变化。过往周期,地产“金融属性”突出、“买涨不买跌”的现象常见。2018H2-2019H1销售和房价出现背离,主要受供给因素影响。彼时全国商品房库存偏低,销售面积增速回落。但在房价上涨预期带动下,高能级城市销售快速改善,再次推动房价走高。2019年前6月,一线城市销售面积显著回正,剔除基数后两年复合同比增长1.3%,同期全国销售面积同比下降1%。
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“房住不炒”、“供求关系发生重大变化”、“以人定房”等大背景下,房价未来上涨空间或相对有限。7月政治局会议提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”,11月住建部定调“以人定房、以房定地、以房定钱,防止市场大起大落”,房价预期的松动空间或相对有限。今年二季度,城镇储户房价预期上涨比例仅15.9%,70城新建住宅价格持续下跌。房价弱预期下,各地优化住房信贷、降低购房门槛等政策效果有限,11月以来新房销售仍处历史低位。
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人口拐点下,地产“金融属性”向“商品属性”切换。我国新增城镇人口持续下滑,2022年新增646万人、较2017年少增1773万人。购房需求随之滑落,2022年商品房销售面积环比下降4.4亿平米。人口结构也在调整,2022年主力购房人群(25-44岁人口)数量较2015年下降4670万人,占比降至28.4%。与此同时,居民房价预期跌至历史低位。地产“金融属性”下降、“商品属性”上升,除人口流动的影响以外,收入与收入预期变化,对当地房价预期的影响或趋势性抬升。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/189/w550h439/20231128/2b34-4362d08893ee942e5c747b2c352ff246.png)
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经过研究,我们总结了地产研究框架的几点重要变化:
(1)拿地环节:主驱动力,或由“销售”转向“库存”。传统周期下,销售是影响房企拿地意愿的主要驱动因素。库存处于高位时,销售对于房企拿地意愿的影响会趋于弱化,2014-2015年可作为例证。彼时商品住宅库存水平历史最高,销售改善向土地成交的传导明显放缓。现阶段,库存高企与销售低迷叠加,房企拿地意愿低迷持续的时间或长于预期。
(2)建设环节:新开工贡献下降,“保交楼”影响加大。传统周期下,新开工同步或略领先于施工发生变化,是施工面积增速的重要波动来源。近年来竣工率下滑,净停工在总施工面积中占比由2010年的1.5%升至2022年的10%,对建设环节的扰动放大。新范式下,“保交楼”等政策保障效果如何,对地产投资的影响尤为关键。
(3)销售环节:“金融属性”下降,“商品属性”上升。我国经历了数轮地产政策调控周期,销售伴随政策呈现周期性波动。期间,地产“金融属性”突出、“买涨不买跌”的现象常见。“房住不炒”、“供求关系重大变化”、“以人定房”等背景下,房价未来上涨空间或相对有限。除人口流动因素外,收入及收入预期对当地房价预期的影响或趋势性抬升。
风险提示
1、 经济复苏不及预期。海外形势变化对出口拖累加大、地产超预期走弱等。
2、政策落地效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累政策落地,资金滞留金融体系等。
来源: 首席经济学家论坛
(本文作者介绍:开源证券首席经济学家,2019年新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、金牛奖最具价值首席分析师等。复旦大学专硕校外导师,中国农业大学客座研究员、专硕导师。代表性著作《蜕变·新生:中国经济的结构转型》等。)