文/意见领袖专栏作家 靳毅
马上进入6月份，资金面还能不能再宽松一些？我们认为有以下三个影响资金面的外部因素，值得关注：
（1）6月份是财政“净投放”大月，今年6月财政净投放规模或在10000亿元左右。
（2）监管部门尚未对新一批地方债额度的发行使用期限提出要求。估算6月份地方债务净融资6435亿元，政府债务发行缴款对资金面的扰动较小，同时发行特别国债的可能性很小。
（3）银行存款“再理财化”正在加速，非银资金溢价逐步回归至往年平均水平，流动性分层现象继续缓解。
从央行的角度，我们认为随着中长期信贷向下拐点加速到来，央行对于资金面的呵护力度在边际增长。同时从目前短端主力品种-资金利差历史分位数来看，资金面宽松的市场预期尚未完全演绎。资金面偏宽对套息策略、对中短债的利好仍将持续，相关投资机会应予以关注。
复盘5月债市，资金面的再宽松无疑是推动做多情绪升温的主线之一。截至5月26日，R007月平均从4月底的2.3%下行至2.0%附近，推动曲线呈“牛陡”态势。
马上进入6月份，资金面还能不能再宽松一些，成为投资者十分关注的话题。我们认为有以下三个影响资金面的外部因素，值得关注：
（1）财政净投放；（2）政府债务发行缴款；（3）流动性分层现象；
1、影响资金面的3个外部因素
因素一：财政净投放；
目前2023年4月份财政收支数据已经公布，可以发现今年3、4月份财政收支情况介于2019年与2021年之前，且更加靠近经济相对一般的2019年（图4）。
我们认为，这是因为今年经济基本面尽管呈修复态势，但修复力度较弱。其中地产销售的再回落、居民消费信心不足、出口面临不确定性等因素，都为经济的复苏带来“逆风”，因此政府支出需要保持必要的强度。可以观察到，3、4月份政府存款规模同比去年同期变化不大，2022年4季度以来的财政“补存款”势头有所放缓（图3）。
6月份即将到来，从季节性上来看，6月份是传统财政“净投放”大月（图4）。参考2019年、2021年行情，我们认为今年6月财政净投放规模或在10000亿元左右，并为资金面提供相当程度的流动性补充。
因素二：政府债务发行缴款；
2022年6月份，由于财政部要求“新增专项债券在6月底前基本发行完毕”，地方债发行出现高峰，当月专项债净融资13556亿元（Wind口径），地方债发行高峰给彼时资金面带来扰动。但反观今年6月，我们认为地方债发行缴款带来的流动性扰动较小。
6月份，地方债发行规模大体有多少？我们可以进行测算：
目前，2022年11月下拨的地方债“提前批”额度，发行工作已进入尾声。本轮“提前批”新增专项债、一般债额度分别为2.19万亿元、0.43万亿元。根据Wind数据，截至5月底，专项债（剔除使用上一年额度的中小银行专项债）累计净融资18215亿元，一般债累计净融资5007亿元。由于监管部门要求“提前批”限额争取6月底前将债券资金使用完毕，因此6月份仍有3685亿元专项债等待发行，而一般债额度已经基本用完。
同时，根据《21世纪经济报道》报道，近日新一批新增地方债额度已经下拨，并且监管部门尚未对新一批地方债额度的发行使用期限提出要求。
考虑5月份下达的新一批额度，额度下达后还需要经过——（1）省级财政额度分配给市、县，后者将额度与项目进行匹配；（2）省级人大常委会调整预算——两个程序审批，一般需要1个月左右的时间。因此新一批专项债额度最快要到6月中下旬才能发出，6月份的有效发行窗口期只有半个月。我们粗略估计，6月份新一批专项债额度发行在2000亿元左右、一般债额度发行在750亿元左右。
总的来看，6月份地方债务净融资6435亿元，环比上月虽然略有上升，但是幅度并不大，政府债务发行缴款对资金面的扰动较小。
同时，5月26日市场传言发行特别国债，我们认为可能性较小。从2022年国家应对“新冠”疫情经验来看，若后续经济下行压力确实加大，财政应对措施应首先体现为：
（1）监管要求专项债加快发行，并设定明确的发行截止期限。例如2022年4月份，财政部要求专项债在6月底前发行完毕。
（2）政策性银行信贷额度扩张。例如2022年6月1日国常会，调增8000亿元政策性银行信贷额度。
而特别国债作为特殊财政工具，主要是服务于经济改革、应对重大突发事件等，一般不作为应对经济下行的常态化工具使用。并且从监管并未对新一批地方债提出发行时限要求的情况来看，当前宏观管理层认为经济下行压力可控，短期内推出增量财政措施的必要性较小。
因素三：流动性分层现象；
由于商业银行跨季考核的存在，且考核时商业银行较难向非银机构融出资金，跨季时非银机构资金利率通常大幅上行，“流动性分层”的现象受到投资者关注。特别是今年3月份跨季时，非银资金格外紧张，流动性分层现象对债市形成明显冲击（图7）。
年初以来非银资金的溢价走高，主要是由“理财赎回潮”引起的。不过随着4、5月份银行存款利率下调周期的开启，银行存款“再理财化”正在加速。在金融数据上，体现为贷款增速不变的同时、M2增速回落（图8）；在资金市场，体现为近期R007相较于DR007溢价的快速下行（图7）。
我们认为，这一趋势将在6月份继续演绎，非银资金溢价逐步回归至往年平均水平，仍将给债市带来利多因素。当然6月末跨季考核时节，流动性分层的现象会阶段性重现，不过我们认为，不太可能出现像3月末非银资金格外紧张的状况，非银机构投资者无需过度担忧。
总的来看，回顾影响6月资金面的3个外部因素，总体对资金面呈利好态势：
（1）财政净投放有1万亿规模，将对流动性带来有效补充；
（2）新一批地方债发行没有期限要求，政府债务发行缴款扰动有限；
（3）流动性分层现象仍将继续缓解；
2、央行对资金面态度如何？
除上述3个外部因素外，央行对于资金面的态度也很关键。我们认为，随着中长期信贷向下拐点加速到来，央行对于资金面的呵护力度在边际增长。
从领先指标来看，制造业PMI对企业中长期贷款具有领先性。而4月制造业PMI明显回落，或预示企业中长期贷款项下拐点加速到来（图9）。
从高频指标观察，5月份票据利率中枢总体较4月份进一步回落，反映出中长期信贷投放不及预期，商业银行“票据冲量”现象加剧（图10）。
而对央行而言，当经济修复动能减弱、中长期信贷投放速度放缓时，加强对资金面的呵护，支持商业银行用短贷和票据对冲信贷增速下行，是一个常规操作。因此展望6月份，随着信贷向下拐点初现，央行较难采取收紧流动性的操作。叠加上外部环境对流动性总体呈利好态势，我们认为资金利率仍有些许下行空间。
3、后市怎么看？
尽管5月份资金利率的走低，点燃了投资者短端加杠杆套息的热情，但从目前短端主力品种-资金利差历史分位数来看，主力短债票息-资金利差多在历史40%-50%分位数水平，资金面宽松的预期尚未完全演绎。
同时从中期来看，在宏观经济面临消费、地产、出口等多重不确定性，基本面环比下行风险加大时，中期内流动性大环境难见利空扰动。因此我们认为，6月份流动性环境仍偏宽松，对套息策略、对中短债的利好仍将持续，相关投资机会应予以关注。
风险提示：疫情波动风险、资金面收紧超预期、中国央行货币政策超预期、信贷投放超预期、税收超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)