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夏春:美联储加息见顶了吗?衰退时降息幅度有多大?

夏春
2023-03-24 10:28:25

意见领袖 | 夏春

由于NBER要根据大量数据(并非仅以GDP连续两季度负增长为标准),往往在衰退结束之后才确定衰退开始与结束时间,我们认为,美国经济很可能最早在2022年四季度,最晚2023年一季度就进入到衰退。除了上述数据之外,还有大量数据支持这一观点,包括美国经常账户逆差在2022年三季度缩小、通胀见顶回落、服务业通胀在12月跌破50、美股全年震荡下跌等等,这些都是在过去衰退开始后都会出现的现象。

如果这一判断准确,则欧洲经济同样已经进入衰退,并将和美国一样持续一段时间。而中国经济在重新开放和经济刺激下,即将走出衰退的底部也基本是企业家和投资者的共识。

许多机构以美国劳动力市场仍然健康,来判断衰退可能出现在2023年下半年。但事实上,失业率是一个滞后的经济指标,失业率总是在经济周期高峰处于最低点:

1989年的低点先于1990/91年的衰退,2000年的低点先于2001年的衰退,2007年的低点先于2008/09年的衰退,也许2022年的低点同样先于2023年的衰退。

数据分析还显示,每当失业率的三个月移动平均值从低点上升0.33%时,美国经济总是陷入衰退。

而且,以职位空缺率(V)与失业率(U)的比例(V/U)这一指标来衡量劳动力市场,既可以更好地解释通胀的形成,也预示着衰退已经或者即将来临。目前,职位空缺的下降趋势与过去衰退开始前的情况非常相似(尽管是从更高的水平开始)。持续的失业申请人数比周期性低点增加了30%,而周期性低点通常领先于衰退。

尽管NBER确定衰退期间存在滞后性,但美联储的加息几乎都会启动经济衰退,也会在衰退期间就开启降息。我们预计美联储政策利率在一季度见顶后,维持一到两个季度,有望在四季度降息。对于通胀并不严重的国家来说,可以促使他们提前降息。

我们的判断与美联储最新声明将在2023年不考虑降息的态度形成对比,但我们能够理解美联储的态度并相信会做出及时的调整。

第一,收紧金融条件让股市降温,通过财富效应来降低消费,压低通胀成为美联储目前的头号目标,任何动摇都可能使得之前的努力前功尽弃,令美联储名誉受损;

第二,美联储也有理由担忧通胀可能重复1970年代的“双峰”,并尽最大努力避免其出现。

一部分公开的历史数据也支持美联储的担忧,例如1914年以来一旦美国的CPI超过5%后,再回落到2.5%以下,平均需要46个月;在CPI高点达到9%以上的情况下,那么通胀回落平均需时67个月。

此外,美国劳动力市场的V/U比例处在1960年以来的最高水平,远高于1970年代,可能令通胀持续较长时间。NBER的分析显示,可能需要高达7.5%的失业率才能令通胀回到2%的目标,远高于美联储目前预计的4.6%失业率,也意味着衰退相对严重。

但是,综合来看我们有信心美国通胀下行的速度高于美联储的估计,主要原因有:

1)美国欧洲和中国等主要经济体可能已经进入衰退,将通胀区分为需求驱动型与供给驱动型,研究发现前者已经下降到疫情前水平,后者也开始见顶。过去两个月,核心商品和核心服务(不含住房)通胀连续下降;

2)高利率令房地产市场明显降温,Zillow、Apartment、Real Page等实时追踪租金价格的指数显示出新租约价格的明显回落,预计房租通胀大概率在2023年上半年见顶;3)职位空缺已经开始减少,来自科技与金融行业的裁员明显增加,劳动力市场的紧张程度有所缓解,薪资增速可能放缓;

4)从全球角度来看,美国强劲的需求已经临近尾声,中国欧洲与日本的需求仍然维持弱势,这有助于降低总需求和压抑通胀。换言之,过去几十年压低通胀的力量即将卷土重来。

5)尽管“逆全球化”的说法广为人知,但数据显示目前“慢全球化”成为趋势并将持续相当长的时间。历史经验显示,技术进步对降低通胀的贡献远大于劳动成本的贡献。换言之,即使供应链重置推高劳动成本,但技术进步带来的劳动生产率的提升,仍然会抑制通胀。

除了这些经济因素之外,投资者必须知道的一个事实是,美联储官员预测利率的能力往往不及市场准确,“点阵图”的预测记录与实际利率的路径存在明显的偏差,而利率期货市场反映出的预测的偏离度更小。

与美联储维持高利率到2023年底的鹰派态度不同的是,当前市场预计2023年上半年美联储完成75-100个基点加息后,将在四季度降息25-50个基点。

上图展现不同情景下美国通胀均呈现回落路径,美联储在完成继续加息75-100个基点之后,面临的更大挑战将是衰退。

从历史记录来看,美联储在过去9次衰退中平均降息675个基点,在过去4次衰退中降息近500个基点。

降息的速度将取决于经济衰退的严重性,从美国金融机构的稳健性、家庭和企业的资产负债表情况,以及利率期货市场的预测来看,美国面临的大概率是一场温和的“轻度衰退”(GDP收缩低于3%)。

(本文作者介绍:方德金控首席经济学家)

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