意见领袖 | 中国财富管理50人论坛
中国财富管理50人论坛·2022年会于近日在京举行。本次年会以“经济高质量发展与中国特色金融发展之路”为主题，广泛邀请政府与监管部门负责人、专家学者及业界领袖展开高水平的思想交流，分享真知灼见，展望前沿趋势，为全面贯彻落实党的二十大精神并做好开局之年经济金融相关工作建言献策。民生理财总裁张昌林出席年会并在“全面净值化：银行理财的发展对策与能力提升”高峰论坛上发言。
张昌林认为，资管新规运行四年多以来见证了行业的巨变，银行理财行业在规范化的道路上重新启航，但净值化的运行也给行业带来了很多的挑战。特别是2022年面临两次大的市场波动，使得理财产品某种程度上也遭遇了较大的信任危机。张昌林指出，市场出现波动和“恐慌式赎回”的原因，除了投资者对波动的理解和接受程度不高外，很重要的原因是银行理财的产品体系、产品体系结构、产品的风险收益定位需要进行进一步优化。张昌林建议：一是回归短中长期不同产品风险定位。二是降低短期产品收益预期，从而实质性降低短期产品的风险敞口。三是针对中长期的不同风险等级事先设定的风险收益特征，严格做好波动管理。
一、对净值化转型的理解
2018年资管新规发布，改变了银行理财行业的发展趋势，其中最深刻的变化莫过于净值化转型。资管新规运行四年多以来，我们见证了行业的巨变，见证了理财行业在规范化道路上重新启航。但净值化也给行业带来了诸多挑战，尤其2022年两次大规模市场波动，其影响到目前为止仍未完全停息，某种程度上让理财遭遇了比较大的信任危机，迫使理财公司不得不重新审视自身，思考管理人对净值化转型的理解与广大投资者对净值化转型的理解是否一致，以及理财的产品定位和产品体系与投资者所需要的产品定位和产品体系是否适配，这是当前时点我们必须认真思考和回答的两个问题。
我国银行理财市场规模接近30万亿，从原来池化运作到逐步实行“三单”管理、独立核算、产品间风险隔离，目前95%以上的理财产品已完成净值化转型。银行理财的存量资产大多是债券类、固收类资产。自净值化转型开始到2022年年初，市场特别是债券市场的配合度很高，固收类市场始终比较友好。在这一过程中，很多投资者对理财从刚性兑付、保本保收益的产品转变为投资者自担风险的产品，并没有直观感受。直到2022年11月债券市场大幅波动，部分产品出现亏损，导致理财遭遇“恐慌式赎回”。这说明理财投资者对理财收益大幅波动的接受度并不高，羊群效应会导致集中赎回、非理性赎回，甚至迫使管理人被迫抛售债券，从而引发整个市场的“踩踏”。
2022年11月债券市场波动幅度与以往相比较为剧烈，但从绝对收益变化看，其波动水平与资本市场、股票市场相比并不算大。之所以引发恐慌，除了投资者对波动的理解和接受程度不高以外，更重要的原因在于银行理财的产品体系、产品结构、产品风险收益定位亟待优化。目前银行理财产品中，80%以上都是1年期和1年以内期限的产品，特别以3~6个月为主力期限，而银行理财持有债券规模20多万亿，持有的信用债体量占整个信用债市场份额的30%。银行理财集中布局如此短期限的产品，很容易对债券市场波动造成放大效应，使其波动幅度相对于产品期限明显偏高。
从观察情况看，银行理财持有债券的久期平均在两年左右，而产品期限大部分在3~6个月，期限错配明显，这会导致债券市场波动年化到短期限产品后会被显著放大。比如投资者持有1个月的绝对收益为-1.2%，就会将其理解为年化下跌14%。实际上，债券市场不可能持续线性下跌，但很多投资者对此并不理解。再加上年化收益率的展示方式与期限错配相结合，就会放大收益波动。从这个角度看，必须尽快解决理财产品的风险收益定位问题。
二、如何解决理财产品的风险收益定位问题
一是回归短、中、长期不同产品的风险定位。短期1年以内期限的产品，包括3个月、6个月的产品，就是短期理财工具，就是类存款产品，它主要满足投资者高流动性、安全性的需求，同时兼顾收益。收益基本只要比存款利率高就可以了，它不应该大比例投资于1年期以上的债券，因为错配的期限越长、债券久期越长，风险越大，导致产品短期波动也会更大。因此建议短期产品应主要投资于货币市场工具。
对于1~3年的中期产品以及3年以上的长期限的产品，可以根据不同客户的风险承受能力和投资回报要求设计不同风险等级的产品，并进行相应的投资运作和风险管理，即按照低风险、中风险、高风险的不同风险等级确定风险敞口，并进行相应的风险管理。
二是降低短期产品的收益预期，从而实质性降低短期产品的风险敞口，包括债券久期、债券占比等风险敞口。这是减小产品净值波动、规模波动，从而降低理财产品波动对市场系统性传导的根本路径。
我认为当前对短期产品的风险定位存在很大偏差。短期产品持有如此高比例的长久期债券，这是造成当前产品净值波动、理财产品规模大幅回撤、并进一步引发市场踩踏的根本原因。只有对短期产品的风险定位形成清醒认识，才能避免各家机构在博弈过程中的囚徒困境。因为短期产品以长久期、高风险敞口的资产配置来博取收益，会将本身波动很小的产品波动放大。这是全行业共同面对的问题，需要全行业共同努力，营造良好的市场竞争环境。总而言之，要避免债券市场的系统性风险，就必须回归短期产品投资货币市场工具、中长期产品配置中长期资产的相对匹配模式，这样才能最终解决问题。
三是要针对中长期产品的不同风险等级，事先设定风险收益特征，严格做好波动管理。
三、民生理财管理净值波动的实践
民生理财自2019年发行完全净值化产品以来，全谱系产品（无论是股票市场还是债券市场）都经历了牛熊转换，总体上经受住了市场考验，理财规模稳步增长，并赢得了愈发稳定的客户基础，在应对净值波动和多轮市场考验中积累了一定经验。
首先，民生理财将绝对回报的投资理念贯穿于产品的全生命周期，视绝对收益为生命线，不追求相对收益，不抢排名，而是牢牢把控业绩基准的生命线，从绝对回报的理念出发来构建投资策略，建立止盈、止损的产品管理纪律，稳健经营。
其次，基于追求绝对回报投资的理念，民生理财不断优化投资管理的策略和流程，战略层面构建自上而下的大类资产配置模型，战术层面建立自下而上的多资产、多策略分析方法和投资工具库，针对股票、债券、量化基金、打新基金、商品CTA等不同风险收益特征的资产类别，构建全息立体化的分析框架，捕捉特定投资机会，优化理财产品的风险收益比。同时，基于严格的主动风险预算管理思维，将动态调整的风险预算控制在设定范围内，从源头上控制理财的净值波动范围，使其净值波动和最大回撤可控，符合绝对回报的投资目标要求。只有主动调整风险预算，才能使理财产品分享到弹性资产的收益，在控制理财波动的前提下提高边际收益。
资本市场的神话一直在上演，但大多数成为过眼云烟；高收益、低风险的游戏此起彼伏，但大多成了万劫不复。唯有长期稳健的回报，才是银行理财基业常青的根基。民生理财始终在市场的风霜雪雨中接受洗礼，探索绝对回报理念下控制净值波动的方法，从产品全生命周期的投资管理，到严格的主动风险预算管理，都极大增强了我们控制净值波动的能力。后续实践中，我们也会进一步学习和提升。
*以上为作者2022年12月24日在中国财富管理50人论坛·2022年会“全面净值化：银行理财的发展对策与能力提升”高峰论坛上所做的演讲全文。
(本文作者介绍：中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)