意见领袖 | 程实（工银国际首席经济学家 ）、张弘顼（工银国际资深经济学家 ）
“生命以负熵为生[1]。”人类存在与发展的全部意义，就是以熵减的努力，对抗熵增的宿命。熵增代表的是从有序走向无序的自然过程，熵减表征的则是从失序转向守序的艰难之路。毫无疑问，全球经济的过去和现在，正处于一个四十年量级的熵增阶段，新冠疫情引致新供给冲击，带来短期滞胀和长期全要素生产率的普遍下行，全球经济遭受重创，金融市场巨幅震荡，经济颓势也伴生并引致了非经济层面的秩序紊乱，地缘政治高度紧张，全球化暗礁四伏。身处沟渠，更需仰望星空。人类经济社会最终总是进三退二、裹挟向前，一系列自律自强、创新开放的努力正在帮助全球经济走出困境。展望未来，熵减之路虽然遍布荆棘，但前景可期。2023年，是全球经济踏上熵减之路的转折之年，一方面，造成混乱和失序的内生因素进入能量衰减期，这将为熵减创造条件；另一方面，追求平衡与秩序的外生努力将渐次释放正能量，这将给熵减提供帮助。熵减之路，道阻且长，行则将至。从熵增到熵减，全球经济还将持续付出相应的成本，同时也将积聚复苏的动能。2023年，全球“滞胀”格局仍将延续，压力重心从“胀”更多转向“滞”，供应链重塑、产业链优化、结构性调整和全球化蓄势则将潜在提振业已受损的全要素生产率；通胀势能将渐次衰减，但通胀中枢还将长期保持在相对高位；低利率时代终结，全球加息顶点将至；国际金融市场避险情绪有望得以有效释放，熵减之路上的新一轮战略布局机遇也将随之出现。
从熵增到熵减：全球经济运行的底层逻辑
宏观经济研究的核心功能和主要目标就是在复杂局面中梳理出底层逻辑，基于高度凝练和精准有效的底层逻辑，全球经济的过去才得以全然解释，全球经济的现在才显得恰如其分，全球经济的未来也才能够推理可知。新冠疫情爆发以来，特别是病毒、战争、混乱并存的2022年，经济世界信号紊乱，金融市场史诗级动荡，这既让寻找底层逻辑变得更加困难，也让底层逻辑的存在价值更加彰显。恰如法国作家加缪所言：“每当我似乎感受到世界的深刻意义时，正是它的简单，使我震惊。”尽管各种噪音的干扰性极大，但全球经济的逻辑主音始终清晰可辨。在2021年年中和年末的展望报告中，笔者将经济运行的底线逻辑归结为“新供给冲击”及其引致的“第四象限”。从经济学意义上看，新冠疫情已经构成过去四十年来全球最严重的供给冲击，而基于学术理论和历史实践，每一场供给冲击，都不可避免地在短期引致“滞胀”，并削弱长期全要素生产率，而大类资产配置也将由此轮转到通胀上行、增长下行的“第四象限”，进入风险偏好普降的极端状态。回看2022年，这个底层逻辑提供了足够的解释力和预测力[2]。
望向2023年，这个底层逻辑依旧有力，但也需要升级。将视野从经济学层面进一步抬升至物理学层面、甚至哲学层面，所谓“新供给冲击”也只是全球经济熵增的一部分内涵。更广域地看，造成全球经济进入熵增阶段的成因主要包括：一是百年一遇的公共卫生危机引致了供应链失序；二是全球两极分化和“K型复苏”使得民粹主义、保护主义盛行；三是基础科学的天花板效应对生产力发展形成瓶颈；四是传统经济向数字经济系统性转变的过程中出现断层与矛盾；五是文明冲突和大国博弈造成地缘形势更趋紧张；六是太阳黑子活动的量能下降导致地球气候异常和生物情绪狂躁。这些熵增因素一部分可以归类为短期突发性的，另一部分则属于长期内生积累。2023年，这些熵增因素的综合效力有望减弱：一方面，短期因素可能出现转机，或者已经处于极端状态而很难造成更负面的影响；另一方面，长期因素有望获得改善，均衡回归正在自然产生正向作用力。在这个复杂、动态的过程中，全球政策的有所作为和有效协同是推动熵增转向熵减的核心外力。有助于熵减的政策发力方向包括：减小波动性、增强开放性、提升竞争力、加大协作性。沿着这些发力方向，2023年全球经济将走上熵减之路，前行速度和可达距离既受到不确定性因素的影响，更取决于人类社会能在多大文明维度内做到自律、自强。
图1：全球经济的熵减之路
资料来源：作者整理从滞胀到滞胀：踏上熵减之路的经济代价
熵增似行云流水，熵减如逆水行舟。熵减之路的伊始，全球经济依旧举步维艰，一方面，前期失序的长期影响还在持续显现；另一方面，走向守序的正面效应还需渐次传导。2023年，全球经济将延续“滞胀”格局，与2022年略为不同的是，压力重心正从“胀”更多转向“滞”。从增长角度看，全球经济在疫情之后的自我修复并未中断，但复苏力度非常羸弱，全球经济实际上已经处于本世纪以来最黯淡的一段时光，甚至比2008年次贷危机期间更为不堪，这也印证了“新供给冲击”相比金融危机更具有广泛、真实、全面和深刻的长期影响。根据IMF的数据，2023年，全球经济增长预期值为2.7%，不仅低于2021和2022年的6%和3.2%，也低于1980-2019年历史平均的3.5%，IMF甚至判断2023年全球经济增速有25%的可能性跌至2%。笔者利用长周期的国别数据进行了测算，结果表明：第一，全球经济恢复还在进程之中。2023年，全球有统计数据的192个经济体里，仅剩35个经济体还处于“水面之下”，即实际GDP规模绝对水平低于疫情前的2019年，而2022、2021和2020年的这一数字分别为51、87和157个，人类经济社会正在逐步适应并自我修复。第二，经济复苏始终乏力。2023年，全球有统计数据的192个经济体里，有110个经济体当年预期经济增速低于其历史中枢水平，有179个经济体2020-2023四年复合经济增长速度低于其历史中枢水平，从“浮出水平”到“回归正常”，全球经济显然还有很长的路要走。第三，国民财富普遍受损。2023年，全球有统计数据的192个经济体里，有72个经济体当年人均实际GDP水平比2019年还要低，有173个经济体2020-2023四年人均实际GDP复合增长速度低于其历史中枢水平，宏观增长压力已向微观层面充分传导。
表1：IMF2022年10月的全球经济增长预测（%）
数据来源：IMF注：2022和2023年数据为预测数据
图2：全球192个经济体实际GDP恢复进展（2020-2023）
数据来源：IMF和我们的计算注：2022和2023年数据为预测数据
从物价角度看，四十年量级的通胀乱局在2022年末见顶，但全球通胀的绝对水平难以迅速回落，部分脆弱经济体甚至可能将面对恶性通胀的挑战。根据IMF的预测，2023年，全球通胀率预估值为6.5%，虽然较2022年的8.8%略为回落，但依旧高于2021年的4.7%，并明显处于警戒线之上；2023年，发达经济体和新兴市场经济体的通胀率预估值分别为4.4%和8.1%，新兴市场依旧是全球供应链失序和价格体系紊乱的重要承压者。笔者利用IMF的WEO基础数据库做了广泛研究，结果显示：2023年，全球192个有统计数据的经济体里，通胀率高于3%的有167个，2022年为186个；通胀率高于5%的有102个，2022年为155个；通胀率高于8%的有60个，2022年为95个；通胀率高于10%的有35个，2022年为59个；通胀率高于20%的有13个，2022年为17个。也就是说，2023年，全球通胀压力虽然较2022年有普遍减弱，但87%的经济体依旧处于通胀预警的非正常状态。从学术上看，通胀主要有四种成因：一是需求引致，二是成本抬升，三是货币超发，四是预期自我实现。当前全球高通胀是四种成因混合所致，其中最核心的成因是成本抬升。成本主要分解为原材料成本、运输成本和人力成本，大宗商品价格暴涨推升了原材料成本，地缘政治动荡和供应链瓶颈推升了运输成本，劳动力市场僵化推升了人力成本，而紧缩性货币政策对这三者都影响有限，甚至从长期来看可能会推升另一种成本——资金成本。有鉴于此，笔者认为，全球货币紧缩能够抑制通胀非理性上行，但难以根治通胀，治理长期通胀道阻且长，高通胀将依旧构成2023年的一个重要标签。
图3：全球192个经济体通胀形势（2022-2023）
数据来源： IMF， WEO和我们的计算注：2022和2023年数据为预测数据
从被动到主动：全球政策调控的短长搭配
熵增稍稍雨歇，混乱没有终结；熵减将将起步，星火尚未燎原。在如此关键的转折点，全球政策的有所作为将决定人类经济社会的未来走向和最终命运。顺着全球经济的底层逻辑看，政策调控的整体思路是“短长搭配、供需结合”：一方面，短期政策被动防御，从需求端着手，以降低熵增伤害、减小熵减成本为目标，以扩张性的财政政策和相机抉择的货币政策为主要手段，应对短期“滞胀”的双向压力；另一方面，长期政策主动发力，从供给端着手，以避免熵增恶化、扩大熵减动能为目标，以资源配置优化、经济秩序重整、产业链条重塑、国际规则优化为主要手段，激活全要素生产率长期上行的潜能。
短期政策的被动施为将根据“滞胀”的重心切换而相机抉择，2022年全球压力重心更多体现在“胀”，货币政策以加速紧缩为基调，2023年全球压力重心更多转向“滞”，货币政策紧缩速率和力度都将随之削弱，但考虑到通胀中枢不会快速回落至安全区域，货币政策也不会即刻转向再宽松，财政支出对于托底经济增长的作用将更为凸显。作为全球货币政策的风向标，美联储本轮“沃尔克式”的加息大概率将于2023年上半年到达顶点，顶点利率为5%左右。考虑到美联储在百年历史上从加息转向降息的间隔一般不低于8个月，经济衰退所引致的首次降息可能将出现在2024年初。值得强调的是：第一，财政货币政策无法消灭“滞胀”，但可以缓解压力，以空间换时间，为供给侧问题的最终解决创造契机；第二，财政货币政策的松紧反复，特别是从加息到降息的转变，并非无意义的政策摇摆，“滞胀”是全球经济同一枚硬币的两面，两害相权取其轻，如果不对当前压力重心做出及时和强烈的政策反应，宏观经济运行很可能将行至危险境地；第三，财政货币政策的协调非常重要，在“滞胀”极端环境中的政策腾挪需要微妙的平衡，如果出现类似英国2022年下半年的财政货币政策冲突，将对政策信心产生致命打击，不仅削弱政策效果，甚至可能使得政策本身变成高波动的成因。
长期政策的主动作为以熵减为目标，正在且需要进一步集中于六个方向：第一，恢复秩序。供给冲击对全球产业链和供应链已造成深远伤害，在复杂环境中畅通要素流动还需投入更多政策支持。第二，增强开放度。全球化正处于失速时刻，根据IMF的预测，2023年全球贸易增速将从2022年的4.3%降至2.5%，唯有抑制保护主义，增强贸易自由共识，热力学第二定律才不会成为全球经济熵增的魔咒[3]。第三，提升竞争力。对抗熵增、走向熵减的原动力始终来自经济体内部，无论是美国的产业自强政策，还是中国的高质量发展，都是提升竞争力的自发努力，全球经济势必需要在宏观资源配置优化和微观个体能力建设上投入足够的政策资源。第四，更加务实。熵减之路本质上是内敛于心、踏刃于行的过程，脚踏实地的政策引导非常关键，美国在2022年《先进制造业国家战略》中提出“美国必须通过对先进制造业的投资重新奠定美国的领导地位”，中国在20大报告里提出“把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国”，务实的政策努力将帮助全球经济走向新一轮景气周期。第五，升维布局。人类经济社会正加速从线下模式转向线上模式，数字经济正茁壮成长为实体经济的半壁江山，面向星辰大海进行产业升级势在必然，中国在20大报告里强调“科技是第一生产力、人才是第一资源、创新是第一动力”，全球主要央行纷纷研发、试点CBDC数字法币，领先企业则在人工智能、大数据应用、元宇宙、云计算、新能源等领域深入探索，这些将是人类社会以更高加速度摆脱熵增宿命的重要力量。第六，避免黑天鹅。地缘政治摩擦和金融市场动荡对全球经济的影响重大而深远，如何以内敛自制的行动和亲诚惠容的协作来避免“共有地悲剧”的发生，是全球政策当局的历史重任。在这六个方向上，我们既看到了共识与行动，也感受到了风险与阻力，2023年全球经济已踏上熵减之路，能否行稳致远，关键要看这六个方向的爬坡过坎能取得多大进展。不确定性依旧广泛存在，未来唯有拭目以待。
图4：全球政策调控的短长搭配
资料来源：作者整理从避险到布局：国际金融市场的主题切换
熵增伴随着能量的无谓消耗，避险势在必然；熵减意味着能量的新生可能，机会稍纵即逝。2023年，全球处于从熵增转向熵减的重要转折阶段，虽然“滞胀”的整体宏观背景未变，但金融市场的前瞻性变化也将悄然发生，趋利避害，既需要未雨绸缪、积极防御，更需要见微知著、果敢行动。金融市场本质上是实体经济的映射，“滞胀”是罕见、特殊的宏观经济状态，与之对应的金融市场注定具有“高波动、高风险”的极端化特点。正因为如此，2022年，国际金融市场经历了一系列史诗级动荡，风险偏好显著下降，股、债、汇、币四个市场行至“四杀”的危险边缘。展望2023年，全球经济刚刚踏上熵减之路，“滞胀”状态还将延续，大类资产配置还将处于通胀上行、增长下行所对应的“第四象限”。在一年前的展望文章中，笔者基于经典的“美林时钟”，拓展了不同宏观象限内的基本投资逻辑，这一逻辑将继续适用于2023年[4]。身处“第四象限”，国际金融市场难免风云诡蛰，防御性投资和战略性布局将构成重要主题。虽然2022年和2023年同样都是“第四象限”，但主题重心还是略有不同。2022年是熵增高峰，主题重心更偏避险；2023年是熵减伊始，主题重心将更偏布局。
对于2023年的市场避险，笔者认为：第一，通胀交易和衰退交易都空间有限。“滞胀”是全球经济的一体两面，随着高频数据的此起彼伏，两种交易自然会频繁轮替。整体上看，两种交易难以产生稳定的长期收益，只会放大市场业已存在的巨大波幅；本质而言，两种交易都是对实体经济负面信息的短期交易，空间有限，有如鸡肋。第二，估值调整和盈利调整将如影随形。2022年，全球经济重心在“胀”，因此美联储引领货币政策急速收紧，引致显著的估值调整；2023年，全球经济重心在“滞”，微观企业盈利状况的滞后调整势必将逐步兑现，而货币政策转向宽松的预期是2024年，因此其对风险偏好的正面影响最快也将于2023年尾端显现。第三，学术理论和历史经验需升维应用。非常态的宏观经济和超常规的政策应对自然会引致非一般的市场变化，学术理论和历史经验的结论难以直接使用，但其对市场人性和自然规律的思考模式依旧值得借鉴。
对于2023年的战略布局，笔者建议：第一，对均衡回归保有耐心。无论是实体经济还是金融市场，2022年和2023年的连续“滞胀”和大幅调整既是均衡回归的一种方式，也一定程度上超出了均衡回归的范畴，一些区域、一些行业、一些市场甚至出现了明显的“超调”，而对“超调”的纠正势必是战略布局的重要方向。第二，对熵减努力保有期许。熵增对应着贪婪和恐惧，熵减对应着自律和自强，前者是本能，后者是精气神。值得强调的是，本能的躁动虽然还在延续，但2023年的熵减之路上，提升对内竞争性和增强对外开放性的各种努力也层出不穷，这些努力势必会带来不容小觑的战略性机遇。第三，对人类未来保有信心。从“大历史观”看，供给冲击、文明冲突和地缘动荡都不曾真正阻断人类经济社会创新发展的步伐，全球对基础科学的新一轮投入、对实体经济的全面侧重、对全球化推进的共识凝聚、对数字经济的加速推进势必将渐次形成熵减之路上的源源动力，而人类前行的方向，永远是战略性布局的不二选择。最后，面对可能同样暗礁四伏、风云诡蛰的2023年，笔者想用大仲马《基督山伯爵》里的最后一句话来结束这篇展望报告：“人类的全部智慧就包含在这两个词中——等待和希望！”
图5：全球经济运行状态与大类资产配置选择
资料来源：工银国际研究部参考文献：
[1] 新供给冲击：趋势、影响和政策应对， 程实，工银国际宏观深度研究报告，2021.6
[2] 第四象限的挑战和救赎， 程实，工银国际宏观深度研究报告，2021.11
[3] Countering the Cost-of-Living Crisis， IMF， 2022.10
[4] National strategy for Advanced Manufacturing， October 2022 by Subcommittee on Advanced Manufacturing Committee Technology of The National Science and Technology Council
[5] The New Palgrave Dictionary of Economics， 3rd Edition， Macmillan Publishers Ltd， 2018
[1] 该句出自《生命是什么——生物细胞的物理学见解》，奥地利物理学家埃尔温·薛定谔所著，于1944年首次出版。
[2] 对于这个底层逻辑的描述，请参阅程实2021年6月和11月发布的两篇深度报告：《新供给冲击：趋势、影响和政策应对》，《第四象限的挑战和救赎》。
[3] 根据热力学第二定律，封闭系统的熵增难以避免，所以解决之道就是从封闭走向开放。
[4] 详见2021年11月程实撰写的2022年全球经济展望报告《第四象限的挑战和救赎》。
(本文作者介绍：工银国际研究部主管，首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)