意见领袖丨中国财富管理50人论坛
近日，香港中文大学教授宋铮参加中国财富管理50人青年学术论坛举办的“发放现金与发放消费券：政策效果与政策设计”专题研讨会，并进行专题发言。宋铮首先通过发放消费券的政策理论及实践依据出发，对刺激消费效能进行直观呈现。其次，宋铮以其团队的一项研究为支撑，分享了香港地区发放消费券的实操经验。之后，宋铮对研究数据进行论证比对，得出疫情期间香港地区发放消费券的刺激政策效果显著，但也对政策的适用性及效果作了地域差异的提示。最后，宋铮从财政压力及通货膨胀两个方面对发放消费券的政策效能进行分析，认为相比于依靠投资刺激经济，发放消费券或现金的措施可能更加高效精准。
一、经济理论与实证依据
从总量上讲，发放现金和消费券，对消费的刺激效果取决于个人边际消费（Marginal Personal Consumption），即对于额外获得的一元收入，消费者将选择花费几元用于消费。边际消费是衡量政策效果最主要的指标，也是凯恩斯经济学的核心指标之一。从大量的经验研究和各国的实际数据来看，边际消费的中位数大约在0.4~0.5，即政府发放一元补贴，老百姓只会将4~5毛拿出来进行消费，剩下的钱会被投入储蓄。
大概10年前，新加坡的一次分红政策给每个新加坡国民发了价值约几百美元的转移支付，他们利用新加坡银行的微观数据追踪边际消费，发现国民大概拿出了80%的钱用于消费，这几乎是财政刺激政策能达到的最理想的效果。研究也证实，穷人和富人的个人边际消费（MPC）差别非常大。
香港地区在去年做了一个很大胆的尝试，向所有拥有香港地区永久居留证的市民发放了价值5，000港币的电子消费券。蚂蚁研究院从AliPay HK（“支付宝香港”）的数据库中随机抽取了30万用户进行跟踪研究，我们用非常经典的双重差分法对数据进行了分析。实验组为领到消费券的人群，控制组为没有永久居民身份，不具备领消费券资格的香港地区市民；实验组和控制组分别随机抽取27万多和2万多人作为研究样本。对问题中许多相关变量进行了一系列精细的控制后，我们认为比较合理的香港地区消费券边际消费结果约为80%，这个结果已经接近多数研究文献对于消费券或现金转移支付政策效果的上限。
二、研究背景与政策安排
2020年疫情开始的时候，香港地区经济损失非常大，原因是多方面的：香港地区的经济是开放的，旅游占到经济中很大的比重，但疫情使得香港旅游业萧条；零售业、餐饮业呈“腰斩”式下降；整个香港地区的GDP全年下降了将近7个百分点。在这样的背景下，特区政府宣布采取发放电子消费券的措施来挽救经济。消息在去年2月份宣布，这个时间节点上民众可以对是否拿得到消费券产生一定的预期，从理论上讲，这种预期已经有可能对消费行为产生影响。6月，特区政府公布了电子消费券发放的具体操作细则。根据符合条件的居民报名时间，先后分两批发放，主要集中在第一批。每批还分两次。就第一批而言，8月1日第一次发放了2，000港币，10月1日发放了3，000港币。消费券在2020年年底全部失效，无论居民是何时领取的。
消费券的发放对象就是18岁以上全部香港地区永久居民，发放平台在香港地区四大电子平台。实际用户领取最多的平台是“八达通”，占到接近80%的份额；其次“支付宝香港”大概占整个市场份额15%左右；剩下的是被其他两家平分。我们用的是“支付宝香港”的数据。
特别要注意的是，由于电子消费券自身的性质，它对于可以使用的消费场景做了明确规定。它排除了以下几项特别重要的消费选项：房租和教育费用，这两项正是美国现金转移支付方面的重头戏。如果消费券可用于支付房租和小孩的教育费用，尤其是可以用来进行人和人之间的转账支付，那么消费券的效果将大打折扣。而香港地区的做法，就排除了这些选项，以确保实现消费券原本的经济刺激效果。
三、数据的可代表性及政策效果
我们与官方数据做了对比。在发放消费券之前，“支付宝香港”用户的人均消费大概是1，000港币，官方的居民人均消费数据大概是4，000港币；在发放电子消费券之前，“支付宝香港”的应用场景主要都是网上支付，线下消费场景很少。而在网上支付更加普及的中国大陆，线上消费大概占到居民整体消费的20%，所以1，000港币的人均消费水平位于合理区间。
从人口信息上来讲，三分之二的“支付宝香港”用户并没有报告他的年龄和性别，对于填写了报告的另外三分之一用户，其信息真实性也无从考证。但从已有的人口信息来看，用户的性别比例代表性良好，年龄比例不均衡，主要是缺少老年人群。从消费增长的年龄分布来看，政策对老年人的刺激大于年轻人。而在参与这次消费券发放的真实人口结构中，由于老年人占的比例可能比用户填写的人口数据的比例更大，这种样本偏差倾向于低估消费券发放政策的刺激作用。
进一步论述数据和结果的准确性，在香港地区消费券计划宣布前，实验组和控制组的消费差异都被标准化，随着时间推移少有波动。2月，该计划宣布之后，曲线有一些细微波动。而8月1日第一次发放2，000港币消费券时，实验组的市民当周消费激增，对照控制组数据，消费增金额加了600港币。在11月1日第二次发放消费券时，实验组当周的消费增加了900多港币。两次发放消费券的后两周，短短四周时间的消费增长就占了整个消费券价值的一半左右，消费券政策对消费的刺激效果既强且快。
一些文献也指出，诸如发放消费券一类的刺激消费的政策有跨期的替代性，短期有刺激作用，中期刺激作用会衰退，长期可能会产生负作用，即短期的消费增长是对长期消费的预支。而这次香港地区的数据涵盖了完整的时间周期，从政策颁布之前到消费券过期，样本结果并没有出现刺激效果由正转负，即没有明显的跨期替代存在。但刺激效果随着时间的变化而衰减的现象是存在的。
政策对不同人群的刺激效果也不同。实验区分了高消费组和低消费组：可以简单理解为高消费组就是高收入组，这组人在政策颁布之前用“支付宝香港”消费较多，政策对这一组人群的效果几乎为零，所以政策的刺激效果主要来自于所谓的低收入人群。
中国大陆消费券和其他国家和地区的消费券区别很大，中国内地的消费券更多的是一种消费折扣。它的特点就是设计目的明确，以比较小的投入获得比较大的消费刺激效果。因此，中国大陆选择发放电子消费券，从财政刺激政策的微观层面看是成功的。但由于总量投入较小，在宏观上的效果还值得进一步的探讨。
香港地区消费券的投入力度要大很多，宏观效果也可能明显得多。从消费增速对比GDP增速的角度来看，2021年香港地区二季度消费增速还落后于GDP增速。消费券发放于8月份，只涵盖了第三季度的最后一个月，但第三季度消费增速已经比GDP增速高了1.1个百分点，第四季度消费比GDP持续高出0.6个百分点。在疫情的其他阶段消费增长明显低于GDP增长，这种情况到今年第一季度也是这样。至少对香港地区而言，发放消费券这一宏观政策初有成效，后续的宏观效果还需要更细致的进一步研究。此外，我们还发现电子消费券对于推进香港地区的数字经济很有好处。
四、该等政策在通胀和财政两方面尚存争议
在财政压力方面，关于发放现金是否会给财政造成不可承受的压力，我持比较乐观的态度。主要原因是中国的发债成本还处在相当可控的阶段，在中央的显性、隐性支持下，即使经济落后地区的发债成本也没有高多少。
在通货膨胀方面，发放现金不见得会造成明显的通货膨胀。2020年疫情出现之后，中国的消费增长是比较低的，落后于GDP增长，而且落后了相当长一段时间。目前也是同样的情况。在疫情得到控制的地方适度刺激需求不大可能造成严重的通货膨胀。
现在大多数学者认为发放消费券是刺激宏观经济复苏一个比较好的做法。刺激短期经济的途径有两种：一种是投资，一种是消费。中国经济已经处在由投资拉动向消费拉动转型的过程中，我国过去比较看重投资方面的政策，以“基建”的方式多次成功地拉动了经济，但遗憾的是，现如今我国的基建设施已相当成熟，基建的回报率已经失去了比较优势。如果说十几、二十年前，我国基建的回报率保持在一个非常高的水平，现在我国的基建回报率已经明显低于国内其他部门的投资，甚至劣于发达国家基建的回报率。
最后是关于给有钱人或者经济发达地区发放现金或消费券带来的效率和公平性问题的讨论。其实，搞基建也有同样的问题。我们的研究表明，基建在各地的回报率差异很大，在哪里投资、投多少，也都存在着各种各样的效率和公平问题。从政策制定的效率上来说，与其花时间精力根据基建回报率对值得投资的地方和项目进行精挑细选，不如考虑直接发放消费券刺激消费更加有效。
(本文作者介绍：中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)