按语：昨天的专栏进行了1978年以来中国货币供应的情况描述。今天想从学理上讨论影响货币供应商品+资产供给侧与债务需求侧两个方面数量及其价格的作用，从内在的因果逻辑解释改革开放以来货币、商品、资产、价格、债务和利率之间变动的关系。为《二元体制经济学》专栏之十五。
朋友们只想知道结论的，可以只看第一部分；再想数量方面了解货币供应的商品和资产供给侧与债务需求侧数量变化的，可以加看第三和第四部分；笔者建立了一个新的数量平衡，即商品和资产变动与债务变动间的关系，如果有兴趣，还可以看看第五部分；而对土地和房屋价格上涨与货币供应关系感兴趣的，可以阅读第六部分；而进行学术和政策研究的同仁，可以看一下第二部分，笔者想了一个简单但又觉得是基础性联立分析的思路。上世纪90年代时，研究过货币金融问题。近年只是想推进资产化改革以稳定金融体系又涉及了这个领域。因此，也希望能给以指正。
1．本专栏讨论的结论
第一，土地房屋大规模资产化后，加入资产变量模型所计算的货币周转速度很稳定，几乎是一条平行的曲线。中国自1978年后，特别是2000年以来，从国民经济与货币的数量关系看，根据中国土地供给体制的特殊性，在货币平衡的供给侧加入年度一次性的土地资产流量和城镇房屋资产存量，则2000—2021年货币对于“名义GDP+资产”的周转速度稳定在年平均2.14次/年，这很好地解释了货币对于名义GDP周转速度的下降，包括消费物价低迷情况下货币供应过多的原因。
第二，土地房屋二元体制造成了资产价格方面奔腾式通货膨胀。中国土地配置和房屋投资、建设和销售的二元体制，使土地房屋资产也形成了二元分割：农村和城镇中相当多的土地房屋不能交易和抵押，不能成为资产；可交易和可抵押的资产只限于城镇一级市场出让的土地和商品化的住宅。因此，导致相对债务扩张和货币供给的资产范围相对狭窄，造成这一部分资产价格和货币供应的奔腾式通货膨胀，进而较多地转移了农村居民的收入，造成了中国住宅价格高涨；居住支出转移了购房租房居民收入和其他消费，导致国内一般工业品消费需求不足、生产过剩和制造业收缩。
第三，资产的有效供给保证了债务和货币的稳定和安全。1995年、2000年和2021年的GDP宏观负债率分别为89.51%、133.02%和285.00%，M2/名义GDP比率分别为87.16%、131.53%和208.36%，土地（流量）和房屋（存量）资产规模分别为41549亿元、190263亿元和4198813亿元。21世纪前21年，宏观经济负债率上升了151.98个百分点，货币相对于名义GDP供应上升了76.83个百分点，同时土地房屋资产年平均增长了16.00%。可以说，这二十年进入了债务急剧扩张的时期，从需求侧创造如此多的货币供应，虽然也造成了土地和房屋价格奔腾式的通货膨胀（当然，其中也有土地房屋从零到市场价格的溢值因素），但由于外汇储备充盈、出口顺差和国际收支平衡，更重要的是土地和房屋的资产化给债务和货币提供了抵押信用保证和币值稳定之锚，才未造成人民币对外大幅度贬值，中国经济未发生汇率大幅度跳水和币值直线式下跌的金融和经济危机。
简而言之，货币供应不但受供给侧GDP和资产的影响，也受到需求侧债务扩张的影响；稳定货币币值和保证债务安全的基础，除GDP的正常产出外，在高负债经济模式场景中，对土地房屋可抵押资产的依赖程度越来越大。
2．高负债发展模式：从联立货币模型思路展开讨论
从前述中国1978—1996年与1997—2021年两个阶段的货币供应看，GDP对货币供应的需求与资产对货币的需求有明显的替代关系。其原因在于，一方面，随着经济发展，居民生活从一般工业品和服务消费转向资产拥有和资产类财富积累；另一方面，经济模式从收支有余和略有结余向支大于收和债务扩张转变，负债率的上升需更多的资产抵押信用。
若观察20世纪90年代中后期中国GDP增长、消费及生产资料价格、货币供应量、货币周转速度等运行和变动，经典费雪货币模型对其变化趋势及内在机理已经解释乏力。需根据中国特殊的体制改革与向高负债模式转变的特点进行基础和深入的讨论，具体为将土地房屋资产存量、价格和债务余额作为变量引入费雪模型。供给侧为GDP变量、流量资产变量和存量资产变量，观察GDP变量与资产变量二者对货币供应需要的替代关系；需求侧为债务余额变量，建立债务对货币供应影响的数理关系。因此设立以下三个联立方程，观察和解释债务扩张累积型经济中上述费雪悖论的形成机理。
与债务和抵押信用有关的是土地房屋资产快速增加和积累。从20世纪90年代和21世纪初有关土地和城镇住宅两项重大改革看，虽然土地房屋资产化的范围有限，但改革后中国土地和房屋资产吸收了大量货币，其规模扩大是货币供应增长的重要来源。此外，影响土地和房屋方面货币供应量的是其各自面积的出让和销售价格的变动。这里本文讨论国民经济“GDP—资产—货币—债务”间影响、变动和平衡的内在机理。
3．包含资产的供给侧货币供应描述
货币的金本位体制崩溃后，在国内外到底什么是一国货币币值的稳定之锚？从费雪货币模型讲，其基础仍是GDP——生产活动形成的财富。从逻辑关系看，它是一个从货币供应供给侧观察商品及价格与货币供应数量及周转速度间关系的数理模型。但在高负债与资产对应和平衡变动的时代，特别是中国这样土地和城镇住宅资产化改革发生零到市场价溢值的独有过程，需在货币供给侧模型左项中加存量资产（城镇住宅）和流量资产（出让土地）与价格的乘积，形成GDP、资产及其价格与货币及其周转速度的数理关系（1）。
将国民经济有关数据代入（1）式后，比较GDP/M2与（GDP+资产）/M2的有关数据：1977—2021年，GDP净值从18873亿元增至1078611亿元，GDP缩减指数年平均为102.92%，名义GDP从19955亿元增至1143670亿元。前面已述，M2规模从19350亿元增至2383000亿元，GDP/M2却从1996年的1.01次/年降到0.48次/年，如图3所示。
中国在1998—2000年的三年间完成了城镇住宅商品化存量改革，且城镇金融、工业和服务业等办公和商业楼宇也由房地产公司开发和市场化出售，新增城镇房屋开发、建设和销售完全商品化和货币化，二手房也放开交易；土地有偿出让改革的范围和规模越来越大，到2000年大部分土地已经通过招拍挂竞价出让。1997—1999年三年平均数到2021年，城镇房屋存量资产和土地流量资产分别从66417亿元和485亿元跃升到4111782亿元和87061亿元。这里笔者假定，在未资产化改革时的GDP/M2为1次/年，加城镇办公和商业用房资产，比较GDP/M2、（GDP+资产）/M2与总资产/资产所用M2，M2相对于GDP的周转速度从1996年的1次/年降到了2021年的0.48次/年，而2000—2021年M2相对于GDP+城镇存量资产+出让土地流量资产的平均周转速度却稳定在2.14次/年，除城镇房屋和土地价格波动幅度较大的年份，其他年份上下波动幅度很小；假定相对于GDP的M2周转速度为1次/年时，供应城镇房屋和土地资产的货币周转速度平均为4.02次/年。那么，是不是供应城镇房屋和土地资产用的M2周转速度就慢？笔者认为不是。在销售的城镇房屋中，被居民按揭首付贷款抵押的部分为25%，写字楼和商业楼大约为35%并只占城镇房屋总资产的7.64%。以2021年计算，与债务形成的城镇房屋资产加土地流量资产部分相对应，为其供应的M2年周转速度为0.93次/年。
4．高负债经济模式下债务—货币的内在变动关系
由中国1997—2020年数据知，在增加如此多货币供应的情景下，并未发生消费品和生产资料价格的大幅度上涨——严重和恶性的通货膨胀，这被学界称之为费雪悖论。实际在学理上，应当由模型（2）解释需求侧债务变量与货币供应变量之间的内在关系。
其实，随着20世纪中后期土地资产的出让以及住宅货币化分配和商品化改革，先是有关地方政府土地抵押、投资和建设的债务增长加快，再是居民和企业贷款购买商品房的债务快速增加，而城镇房屋主要由房地产商集中开发、投资、建设和销售后，房地产商负债规模也越来越大。虽然建筑业和房地产服务业也形成其领域GDP产出，但其相关债务规模的增加要大于其领域GDP规模的增加。也就是说，建筑业和房地产业等领域中，GDP产出所需货币规模，可能远小于本身的资产和债务需要的货币规模。因此，债务乘以债务平均利率应该等于货币乘以货币对债务的周转速度，即数理关系式（2）。
国民经济从低债务向高负债经济模式的转变，及土地和城镇住宅体制改革使地方政府建设贷款、房地产商开发贷款、企业和居民工商楼宇和住宅按揭贷款大幅度增加，是中国从需求侧方面货币供应增加的重要原因。前面已述，从债务结构方面看，1997—2021年GDP生产所形成的债务余额比例在持续下降，而与土地出让开发和城镇房屋建设及销售有关的债务在总债务中的比例在上升。因此，债务年平均增长快于货币增长1.57个百分点。从M2对于债务余额的周转速度看，如图4所示，1997—2012年速度为0.98次/年。但从2013年开始，债务/M2是一个从慢到快的曲线，年平均提高到1.24次/年，说明债务的扩张快于货币的增长。反之，说明国民经济运行中，债务的周转速度放慢。
中国各银行借给国有企业与民营企业的贷款利息率有较大的差距，民间借贷利率高于银行贷款利率，而且依托非银行机构的融资成本也高于银行贷款利率。如图4所示，2001—2021年的贷款利率在逐步下降，特别是近几年房地产企业盈利率在降低，社会贷款需求在相对收缩。因此，贷款利率是一个逐步降低的变动过程。但因大样本量的调研在经费和时间上有困难，所以统计各年社会平均借款利率到底是多少的文献很少。鉴于此，笔者根据观察数据，将2001年房地产经济与土地出让大规模交叉年的社会平均借款利率设为8.50%，由于2001—2021年中国的资本借贷边际利率在下降，将房地产收缩年即2021年的社会平均借款利率设为4.30%并线性平滑处理，最后与债务/M2回归。利率上升，还直接导致投资等活动减少，存款增多（M2），货币对债务的周转速度较慢。而利率降低，债务需求上升，投资上升，银行存款减少，货币对债务的周转速度加快。
5．债务与GDP和资产间的数理关系
GDP和资产—货币—债务间的内在平衡关系。供给侧的资产抵押信用对货币币值稳定的重要性越来越大，而在高负债经济模式中，因债务用于投资、建设和购买增加资产，而资产又是借债投资、建设和购买的信用抵押，抽象货币中介的变动环节，实际是货币供应GDP与资产端与货币供应债务需求端之间的平衡，由此建立模型（3），计算的平衡关系如表1。
表1（3）式计算债务与GDP和资产的数理关系
只有用本文所述GDP、资产、货币、债务和各种价格的联立模型（1）、（2）和（3）综合观察，形成货币中介、供给侧与需求侧三环节之间的平衡，才可揭示供给侧生产和资产对货币供应之间的替代关系。这说明资产也是稳定货币币值之锚的重要部分：一方面，土地房屋的垄断供应从供给决定价格方面推动资产价格的过度上涨；另一方面，若放松土地房屋建设信贷规模，进行扩张性宏观调控，多供应的货币也导致资产价格的大幅度上扬，同样说明了大量的货币供应实际上被土地房屋建设领域所吸纳。更重要的是该联立方程揭示高负债经济模式下“GDP—资产—货币—债务”的内在变动关系，债务链的安全和货币币值的稳定，除GDP产出外，还决定于相对债务余额和货币供应量，须有一定比例和规模的资产作为可抵押信用和币值稳定之锚。
6．土地和城镇住宅价格上涨与货币供应过多
在20世纪90年代中后期出让土地和城镇房屋的有偿出让和商品化后，出让土地和城镇房屋资产价格奔腾型上涨，导致更多的货币供应。如图5所示，到2020年为止，土地出让价格年平均上涨率从1994年算起为30.16%，而城镇房屋价格以1998—2020年价格年平均上涨率为12.71%。从可交易和可抵押资产是币值稳定之锚意义上看，到2020年土地房屋资产复合上涨累积价值为87.49万亿元，占资产存量的21.83%。若按照30年货币对资产平均周转速度3.74次/年计算，因资产涨价多供应的M2为23.39万亿元，占2020年M2余额的9.82%。
数据来源：中华人民共和国自然资源部网站数据库：mnr.gov.cn/sj/）；中华人民共和国住房和城乡建设部：mohurd.gov.cn/xytj/index.html．中华人民共和国国家统计局：data.stats.gov.cn/easyquery.htm？cn=C01．中华人民共和国财政部：mof.gov.cngkml/caizhengshuju/。对1999—2003年的商品房屋价格上涨进行了平均滑动处理。
在收支适度平衡和土地房屋未资产化的经济模式中，若GDP/M2为1次/年，货币供应量的增多意味着消费价格的快速上涨。改革开放到1997年消费物价的上涨与货币供应量增加高度正相关，但1998年以来，消费物价和生产资料价格上涨幅度下降，货币供应量却大规模增加。从供给侧看，除土地和城镇房屋数量增长外，其价格上涨幅度很大；而从需求侧看，土地开发和房屋建设购买等借款增加导致相应的借款也增加。而除投资、建设、销售和购买外借款，债务扩大与资产抵押信用之间有着密不可分的关系。资产供给相对过少，债务扩大所投入货币过多，在消费品和生产资料价格上涨无需求动力时，资产价格暴涨。
需指出的是，一方面，中国土地有偿协议和总价出让及城镇住宅商品化改革，使土地和房屋作为无价值的资源、生产资料和生活资料，其市场化改革使其发生了从零到市场价格的溢值。因此，进入21世纪后，货币供应规模的扩大有市场化改革后国民经济货币深化的客观因素。另一方面，中国城镇居民居住需要土地供应占城镇面积比例在22%左右，低于许多国家60%左右的水平。地方政府垄断拍卖土地，形成依赖性的土地财政。而城镇住宅供给方面只有房地产商建设和供给一条渠道，没有私人、合作、政府公租房等平抑城镇住宅价格的多元化竞争机制。2000—2021年城镇居民收入房价比平均为8.2，高于联合国人居组织倡导的3到6区间。
本文第二部分数据来源：中华人民共和国自然资源部网站数据库mnr.gov.cn/sj/；中华人民共和国住房和城乡建设部mohurd.gov.cn/xytj/index.html．中华人民共和国国家统计局data.stats.gov.cn/easyquery.htm？cn=C01．中华人民共和国财政部mof.gov.cngkml/caizhengshuju/．中国人民银行pbc.gov.cn/diaochatongjisi/116219/index.html．
转摘于周天勇．《货币供应：二元体制改革与高负债经济的金融稳定》．《学习与探索》．2022（6），文字有所增补。
(本文作者介绍：东北财经大学国民经济工程实验室主任)