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张瑜:面鸽里鹰的美联储

张瑜
2021-07-29 11:26:00

文/新浪财经意见领袖专栏作家 张瑜

  主要观点

17月FOMC会议主要内容

政策决议:维持货币政策,新设回购工具。此次议息会议中,美联储维持联邦基金利率0%-0.25%不变,维持当前资产购买速度;另外,美联储新设立分别针对国内与国外的常设回购便利工具SRF、FIMA。

会议声明:对经济表态进一步乐观。会议声明中首次指出“在实现充分就业和物价稳定的目标上已经取得了一些进展,未来将继续评估这一进展。从去年12月以来,美联储一直的表述是将维持每月增持国债至少800亿美元,MBS至少400亿美元,直到充分就业和物价稳定目标取得实质性进展,而此次会议中首次指出去年12月提出的目标已经取得了一些进展,说明了在对经济基本面的评估上,美联储已开始逐步认可经济的实质性进展了。

市场即期表现来看,会后美元、美债收益率短期走高后回落,美股、黄金上涨,资产反映偏鸽,原因或在于新闻发布会中鲍威尔讲话仍未释放关于Taper更多的信息,近期发布6月FOMC会议纪要、鲍威尔国会听证会讲话也都因未传递进一步紧缩预期而资产价格反应偏鸽。

但我们认为考虑到目前美国经济基本面具备货币政策收紧的环境,同时美联储表态也未发生方向性的转变,目前看仍不宜低估8-9月释放Taper预期的可能性

2从泰勒规则视角看美联储的紧缩周期

1)根据传统泰勒规则,从90年代至金融危机前,美联储货币政策完全遵循泰勒规则。根据泰勒规则,可将政策利率的决定因素分为三部分:通胀因子、产出缺口因子与常量,回顾90年代以来三轮紧缩周期可以看到:

19942-19952月加息:从货币政策的影响因素来看,通胀因子在这一阶段由高位逐步下行,政策利率转向的主导因素以产出缺口的提升为主。

19973月的“偶发”加息与19996-20005月的加息周期:同时受到产出缺口与通胀回升的影响,是经济全面恢复下的加息。

20046-20066月:同时受到产出缺口与通胀回升的影响。

因此综合来看,金融危机前,当产出缺口有明确转正的趋势(产出缺口较底部修复50%以上时政策开始收紧),同时通胀回升至2%的目标区间的情况下,通常即对应货币政策的紧缩周期。

2)金融危机后美联储面临零利率下限,并启动资产购买等非常规货币政策工具,因此货币政策的松紧无法再单纯以联邦基金利率衡量,传统泰勒规则失效。

为了更好的刻画量化宽松工具对货币政策效果的影响,近年来学者引入“影子利率”的概念。亚特兰大联储月度对Wu-Xia影子利率指标进行更新,可以看到政策利率高于0时,影子利率和联邦基金利率一致;政策利率降为0时,影子利率较好地反映了非常规货币政策的实施情况:2009年3月美联储启动QE1,影子利率开始逐步走低,2009年7月转负;直到2014年10月资产购买计划结束,则影子利率见底,此后逐步回升;2015年10月影子利率转正,12月正式加息。

Wu-Xia影子利率是一个同步指标,能够衡量当前货币政策环境,但无法提前预判货币政策方向。然而可以看到截至20216月,影子利率水平已与2013年末美联储正式启动Taper时点的利率水平基本一致,这也定量反映了当前货币政策对经济的刺激效果已达到2013Taper前的水平,因此美联储大概率将开始释放货币政策收紧的预期

3美债收益率:下半年或见底反弹

4月以来美债收益率出现趋势下行,目前来看或主要与经济增长预期走弱、通胀预期下行、流动性宽松三因素有关,而上述造成美债收益率近期下行的因素或将在下半年出现边际转向,美债收益率下半年或见底反弹。

风险提示:美联储Taper时点不及预期

  报告目录

7月FOMC会议主要内容

(一)政策决议:维持货币政策,新设回购工具

此次议息会议中,美联储维持联邦基金利率0%-0.25%不变,维持当前资产购买速度,每月购买800亿美元国债、400亿美元ABS;另外,美联储新设立分别针对国内与国外的常设回购便利工具SRF、FIMA;其中SRF每日最大操作上限5000亿美元,最低投标利率25bps,交易标的为国债、MBS与ABS,交易对手包括一级交易商(未来将进一步拓宽);FIMA每日单个交易对手的交易上限为600亿美元,最低利率25bps,交易标的为美国国债,从而缓解全球美元流动性压力。

(二)会议声明:对经济表态进一步乐观

最为重要的是,会议声明中首次指出“在实现充分就业和物价稳定的目标上已经取得了一些进展,未来将继续评估这一进展。从去年12月以来,美联储一直的表述是将维持每月增持国债至少800亿美元,MBS至少400亿美元,直到充分就业和物价稳定目标取得实质性进展,而此次会议中首次指出去年12月提出的目标已经取得了一些进展,说明了在对经济基本面的评估上,美联储已开始逐步认可经济的实质性进展了。

其次,此次会议声明中多次用到“继续”一词,如“随着疫苗接种和政策支持,经济活动和就业指标继续增强;经济发展的道路将继续取决于病毒的传播”。“继续”一词也同样传递除了当前经济修复正处于合适路径的含义。

同时,在新闻发布会中,记者的关注点主要集中在对就业、通胀与货币政策前景方面,而鲍威尔的回答也基本延续此前的表态。通胀方面,通胀上行更多是结构性的、临时性的,未来几个月通胀可能维持在2%以上,但长期通胀预期仍稳定在2%;且如果通胀与通胀预期持续上升,美联储会采取措施控制。就业方面,就业市场的修复还有很长的路要走。而货币政策前景方面,鲍威尔则仍表示将保持与市场沟通的透明度,美联储也仍在对缩债计划进行评估,但仍未释放更多缩债信号。

(三)市场即期影响:美元、美债收益率下行,美股、黄金上涨

美元、美债收益率短期走高后回落,美股先涨后跌、黄金上涨:降息决议公布之后四个小时窗口看,美元指数由92.7558下跌0.53%至92.2668,道琼斯指数/纳斯达克指数/标普500指数先涨后跌,最大涨幅分别为+0.4%/+0.7%/+0.5%,收盘涨幅+0.05%/+0.4%/+0.2%,美国10年期基准国债收益率由1.273%下行3.8bps至1.235%,COMEX黄金由1793.6美元/盎司上涨0.7%至1806.3美元/盎司。

资产反映偏鸽,原因或在于新闻发布会中鲍威尔讲话仍未释放关于Taper更多的信息,近期发布6月FOMC会议纪要、鲍威尔国会听证会讲话也都因未传递进一步紧缩预期而资产价格反应偏鸽。但我们认为考虑到目前美国经济基本面具备货币政策收紧的环境,同时美联储表态也未发生方向性的转变,目前看仍不宜低估8-9月释放Taper预期的可能性。

  

  从泰勒规则视角看美联储的紧缩周期

1993年约翰·泰勒(John B.Taylor)发表论文,提出一套以实际利率为货币政策中介目标,根据通胀缺口和产出缺口(根据奥肯定律,产出和失业率存在相当稳定的关系,因此用产出代表就业情况)调节名义利率的货币政策规则,被称之为泰勒规则(Taylor Rules)。根据后续学者对泰勒公式的复刻,可以看到从90年代至金融危机前,美联储货币政策完全遵循泰勒规则,货币政策目标从货币供应量转向联邦基金利率。根据泰勒规则,制定短期政策利率的方法如下:

其中,Rt为联邦基金利率目标,r^LR为长期中性实际利率(泰勒将其设定为2%),为当期的通货膨胀率,Π^LR为长期通胀目标(美联储设定为2%),gap_t为当期产出缺口,定义为实际产出偏离潜在实际产出的百分比。该规则下对通胀的反应系数为0.5,对产出缺口的反应系数为0.5。

(一)金融危机前泰勒规则的政策意义

根据泰勒规则,可将政策利率的决定因素分为三部分:通胀因子、产出缺口因子与常量;可以看到,90年代至金融危机前每一轮货币政策紧缩周期都有泰勒规则隐含利率的提升,也即货币政策的调整基本遵循了泰勒规则。具体来看:

19942-19952月:产出缺口主导。这一阶段从经济基本面来看处于经济持续修复阶段,计算机技术带来的科技创新为经济增长带来新的动力。同时经济指标上,1993Q4实际GDP同比增速转正。而从货币政策的影响因素来看,通胀因子在这一阶段由高位逐步下行,政策利率转向的主导因素以产出缺口的提升为主。

19973月的“偶发”加息与19996-20005月的加息周期:同时受到产出缺口与通胀回升的影响,是经济全面恢复下的加息。1997年起,美国实际产出缺口开始转正,通胀回升至2%的目标水平,美联储基于此启动新一轮加息周期。但由于1997年亚洲金融危机爆发带来外部冲击,为避免外部风险对美国经济和通胀的损害,美联储紧急降息,于1998年降息三次。随着外部冲击缓和,1999年起美联储重回加息周期。

20046-20066月:同时受到产出缺口与通胀回升的影响。互联网泡沫后,美国经济开始进入由居民加杠杆催生的地产繁荣时期,GDP同比增速提升至4%左右,为21世纪以来峰值,同时产出缺口逐步转正、核心通胀提升至2%以上,从泰勒规则的因子拆分来看,产出缺口与通胀因子同时提升。

因此综合来看,金融危机前,当产出缺口有明确转正的趋势(产出缺口较底部修复50%以上时政策开始收紧),同时通胀回升至2%的目标区间的情况下,通常即对应货币政策的紧缩周期。

(二)金融危机后泰勒规则的演化

金融危机后美联储面临零利率下限,并启动资产购买等非常规货币政策工具,因此货币政策的松紧无法再单纯以联邦基金利率衡量,传统泰勒规则失效。例如金融危机后紧缩路径转变为停止扩表→加息→缩表,对应2013年末美联储开始Taper,2015年末首次加息,但泰勒规则显示2011Q1就应开始加息,且无法提示缩减资产购买操作的时点。而之所以传统泰勒公式过早地估计了加息的时点,可能主要是因为未考虑非常规货币政策对经济的刺激作用。

为了更好的刻画量化宽松工具对货币政策效果的影响,近年来学者引入“影子利率”的概念。以最常用的Wu-Xia影子利率为例,该利率采用非线性期限结构模型拟合了央行常规与非常规货币政策对金融条件的真实影响。影子利率具有几个特征:1)影子利率反映了真实的资金供需和市场变化情况;2)影子利率可以衡量非常规货币政策的影响;3)影子利率可以为负。

亚特兰大联储月度对Wu-Xia影子利率指标进行更新,可以看到政策利率高于0时,影子利率和联邦基金利率一致;政策利率降为0时,影子利率较好地反映了非常规货币政策的实施情况:2009年3月美联储启动QE1,影子利率开始逐步走低,2009年7月转负;直到2014年10月资产购买计划结束,则影子利率见底,此后逐步回升;2015年10月影子利率转正,12月正式加息。

Wu-Xia影子利率是一个同步指标,能够衡量当前货币政策环境,但无法提前预判货币政策方向。然而可以看到截至20216月,影子利率水平已与2013年末美联储正式启动Taper时点的利率水平基本一致,这也定量反映了当前货币政策对经济的刺激效果已达到2013Taper前的水平,因此美联储大概率将开始释放货币政策收紧的预期。

  

  美债收益率:下半年或见底反弹

4月以来美债收益率出现趋势下行,目前来看或主要与经济增长预期走弱、通胀预期下行、流动性宽松三因素有关,而上述造成美债收益率近期下行的因素或将在下半年出现边际转向,美债收益率下半年或见底反弹。

(一)如何理解近期美债收益率的下跌

首先流动性方面,二季度以来美债市场流动性持续泛滥,美国财政部一般账户现金余额的释放是主要触发因素。根据美国财政部季度融资计划,计划7月末TGA账户余额降至4500亿美元,从实际效果来看,TGA账户余额虽未降至4500亿美元,但4月以来累计下降5000亿美元,为市场注入大量流动性。其结果就是ON RRP操作量大幅放量、美国隔夜市场融资利率EFFR大幅走低。

另外7月以来货币政策表态略有转鸽,加息预期显著延后。根据联邦基金利率期货隐含的加息预期来看,5-6月加息预期大幅提前,市场最早定价2022年10月启动加息,而7月随着政策表态的偏弱、以及经济预期下行和delta病毒的冲击,加息预期显著延后,目前市场定价显示在2022年12月-2023年1月启动加息。紧缩预期的弱化也是带来7月美债收益率进一步下行。

其次经济增长与通胀方面,5月以来通胀预期的持续走弱,7月以来对经济增长的担忧或是触发美债收益率继续偏弱的主因。从彭博一致预期来看,7月以来GDP增速的彭博一致预期遭下调;而delta病毒造成发达国家新增病例重新大幅反弹也进一步加剧了对经济复苏进度的担忧。而在央行持续表示通胀是暂时性的预期引导下,以5Y5Y通胀互换所隐含的通胀预期则从5月开始下行。

(二)美债后续展望:或见底反弹

1、经济增长:投资+服务消费有望继续支撑美国经济。一方面,4月以来新屋开工偏弱主要受到暂时性因素影响。下半年考虑到供给端短缺有望缓解、已销售但未开工住宅数保持稳定,且建筑商对地产市场乐观程度仍高,地产投资或呈V型走势,对经济增长形成支撑。另一方面,目前美国几乎所有州均已结束封锁,截至5月美国服务消费支出额较疫情前修复94%,但仍未回到历史增长趋势,下半年随着经济重启的进一步推进服务消费或持续恢复。根据最新彭博一致预期可见,美国实际GDP环比折年率预期Q2见顶,Q3-Q4预期仍将扩张,环比折年率维持在5%以上,高于正常年份增速。

2、通胀:下半年通胀或仍高企。下半年铜价虽见顶但不至快速下跌。一则金融角度,中欧广义货币下半年同比大概率回落,铜价有下行压力。二则经济角度,中美工业生产同比下半年偏平,铜价趋于震荡。汽车等分项推动下,下半年通胀或持续高企。根据对汽车价格的情景假设,下半年美国CPI同比或维持在4.6%-5.3%。同时下半年若劳动力供给不足持续发酵,时薪价格走高或推动美国通胀超预期上行。

3、流动性:最宽松的时点或已过。Q3美债发行量或扩张,TGA余额或逐步回升。根据美国财政部目前的融资计划,Q3财政部现金余额规模将回升(相当于回收金融市场流动性),且国债发行规模也将扩张,二季度由财政现金余额释放带来的流动性泛滥或将终止。

(本文作者介绍:中国人民大学国际货币研究所研究员)

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