意见领袖丨李迅雷团队
随着宏观数据的陆续公布及上市公司一季度报表的披露，中泰总量团队的本期周末讨论会主要有两大议题，一是接下来三个季度的经济走势会如何；二是股市的走势如何与投资热点将有哪些，包括对“抱团”的结局，会否发生风格切换等。
关于经济复苏力度存争议
一季度宏观数据偏弱，接下来会怎样？大致存在三种可能，第一种是趋势延续，继续弱；第二种是正因为现在弱，所以后面会不断走强；第三种是因为弱，所以政策会放松，从而宏观基本面会继续改善。
中泰宏观首席陈兴认为，二季度受疫情影响严重的服务消费恢复将是经济增长的亮点，第一，从PMI指标所反映的景气度来看，除去去年2月疫情最严重的时候，今年1月和2月服务业PMI的读数是最低的，而3月和4月服务业商务活动指数创下了2013年以来同期新高，改善颇为显著。分行业来看，在调查的21个行业中，4月有19个行业商务活动指数位于景气区间，特别是部分前期受疫情制约较大的行业恢复明显加快，铁路和航空运输、住宿等行业高于65%。
第二，五一假期服务消费恢复情况较好，但是市场对此似有低估。首先，日均增速的比较方法可能并不合适，比如全国发送旅客量相比2019年日均增长0.3%，看似增速很低，但主因今年假期天数较多摊薄了每日客流量，如果放在5月全月来看，这些指标应该要明显好于2019年；其次，将今年五一时期的增速和2019年增速比较也不合适。比如从旅游收入上来看，今年五一期间旅游收入恢复到疫情前七到八成，而清明假期时还只有不到六成，改善幅度接近20个百分点，反弹强度较高；最后，收入增速不等同于利润增速，虽然像旅游收入等还没有回到疫情前，但利润改善可能会好于收入。
中泰政策首席杨畅则认为，尽管从国内层面看，经济仍在修复通道，但修复态势出现放缓迹象。前期一季度经济数据中，经济修复但不均衡，其中外需好于内需，生产好于需求。从工业来看，一季度生产端压力逐步显现，需要4月份数据进一步验证；从服务业来看，文旅部公布的“五一”小长假旅游人次及收入数据也较预期偏弱，如日均出游人次修复至2019年的94%，但2019年的基数仅为国内游不含国际游，实际修复程度或低于94%。另如次均旅游收入，修复至2019年的81%，表明旅游支出意愿仍然偏弱，不仅总量修复不及预期，而且内部结构也在变化，或更加侧重短途游、更经济的出游方式。
中泰金融工程首席唐军根据一季度数据，认为经济短期韧性较强，下半年回落概率较大。由于去年一季度低基数原因，大多数经济指标的同比增速参考意义较弱，如果与2019年一季度比较，房地产开发投资完成额和商品房销售面积分别增长约16%和21%，基建投资增长6%，制造业固定资产投资增长-3%。可见，房地产韧性较强，基建相对平稳，制造业投资尚待恢复。
往后看，房地产和基建投资增速下行概率较大，制造业投资有望小幅回暖。2020年房地产销售较好，但新增房地产贷款却成回落趋势，这或许与去年高增的小微企业贷的溢出效应有关。随着对房贷和小微企业贷监管的趋严，房地产的销售和开发投资将明显降温。地方政府专项债发行额度大幅下降也意味着基建投资可能疲软。只有制造业投资在产能过剩得到明显缓解且出口较强劲下可能回暖。
中泰固收分析师肖雨认为，二季度基本面修复趋势有望延续。从GDP同比看，一季度5%的两年平均增速低于2016年至2019年平均增速，距离潜在增长率可能还有一定缺口，这也符合4.30政治局会议中提及的“当前经济恢复不均衡、基础不稳固”。从环比看，0.6%低于往年平均水平，一方面受去年四季度高基数影响，另一方面年初部分地区疫情反弹拖累服务业修复，因此存在明显的阶段性扰动。
政治局会议后，政策预期存在边际调整。4.30政治局会议强调“保持流动性合理充裕”，同时不再提及“保持宏观杠杆率基本稳定”，一方面弱化了市场对于大宗商品价格上涨引发货币政策“转弯”的担忧，另一方面延续结构性宽信用导向，纠正了“紧信用”的悲观预期。3月中旬以来资金利率持续低于政策利率，随着超储消耗加快，5月份资金利率中枢和波动可能小幅上升。整体上，货币环境预计呈现“狭义流动性没那么松，广义流动性没那么紧”的状态，大类资产配置上股票优于债券。
李迅雷认为，仅仅看这些月度数据很难演绎出正确的结论，如五一长假的消费数据不及预期，有诸多原因，但即便超预期，也不能得出消费转好的结论。因为居民收增速高于GDP或低于GDP增速，都不能改变居民收入结构分化这一长期问题，所以，消费增速放缓应该是长期趋势，与疫情无关。此外，拉动经济增长的三驾马车，除了出口比较强劲外，投资增速肯定还是很难上翘，一方面是因为房住不炒的既定政策，另一方面是地方政府的债务压力较大，投资上力不从心；消费也很难旺盛，理由前面已经说了。
从地产行业的一季报反观经济走势
中泰固收首席周岳认为，从102家披露年报的地产发债企业看，注意到几个问题：一是受疫情和地产调控政策的影响，房企营收增速和获利普遍下降，二是杠杆水平都在下降，短期偿债能力有所提高，三是房企主动加快销售回款，减少投资性支出。
2020年多数房企实现了“三道红线”不同程度的降档，但部分处于“红档”“橙档”的房企短期内还是面临显著的降杠杆压力。在有息债务增长受限、融资持续收紧的背景下，房企尾部风险在上升。另外，部分房企通过明股实债、合联营项目公司等方式来出表有息债务，择券上应当充分考虑房企隐性负债情况，尽量选表外负债较少的房企进行收益挖掘。
2021年一季度地产销售面积和销售额相比2019年大幅增长，土地溢价率继续上升，预计相关调控政策很难有所松动。华夏幸福、红星美凯龙、禹洲地产等信用风险的暴露，使得市场风险偏好有所下行，房地产债券净融资持续为负。从一季度房企债券估值角度看，资金链紧张、去化压力大、债务杠杆高的中低等级主体并不受市场认可。
往前看，在地产政策调控短期难以松动的情况下，地产行业利差大概率维持震荡。在择券方面，可以对项目去化和拿地节奏控制较好、短期流动较为充裕、融资渠道相对通畅的企业加大挖掘力度，优先选择快周转、强运营、低成本拿地的大中型房企；规避流动性紧张、再融资收紧、表外债务不清晰的部分房企。
李迅雷认为，地产行业的销售数据之好确实出人意料。而且，越是限购限价，则居民购房意愿越强；房地产市场20年来的赚钱效应，使得投资者对于房地产投资增值的预期很难在中短期内逆转。在这种背景下，期望A股市场在短期内获得房地产资金流入似乎很难。但另一方面，对房地产调控政策的力度也不会放松，这样的博弈会一直持续下去，最终结局应该是政策会奏效。
宏观与微观交叉验证发现经济结构变化
中泰策略分析师徐驰认为，由于去年的基数问题，必须通过宏观与微观交叉验证才能看清当前的经济走势与结构变化。从统计方法上，一季度各类数据爆表，但疫情的基数效应极易造成“统计迷雾”。因此，与其执着于短期数据的高波动，不如采用扣除基数效应下，过去2年的复合平均增速，通过总量数据与上市公司财报的交叉验证，去观察疫情后，整体中国经济变化的一些中长期趋势特征：在总量上，尽管一季度GDP增速高达18.3%，但实际上，过去2年整体复合增速仅有5%，也就是说，今年一季度数据的爆表并未改变中长期中国经济下行的大趋势。
但是疫情后，中国经济结构上优化的迹象非常明显，这种经济结构和质量上的提高，是我们看好二季度A股行情的关键：一是出口在过去两年复合增速10.3%，成为拉动经济主要动力，从上市公司一季报看：轻工制造等出口导向行业，平均复合增速46%，位于各行业前列。
二是制造业中，一方面，受大宗涨价影响，黑色、有色、建材等无论是工业增加值还是一季报，复合增速都在25%-50%，是制造业中表现最好的领域。但更大的亮点还在中游，尽管市场担心上游涨价挤压会中游制造业的利润，但中游高端制造业过去两年极为强势，是中国经济最大的亮点所在：工程机械中，大型拖拉机、挖掘机、工业机器人等，过去两年工业增加值平均增速分别达到55%，28.5%和42%；而上市公司一季报中：电气设备和电子过去两年平均复合增速亦都超过50%
三是尽管与中、上游相比消费复苏相对偏慢，但与疫情前消费对GDP形成拖累相比，过去两年，以社会零售品消费总额衡量的消费增速达到6.3%，超过GDP 5%的增速。特别是：汽车、饮料、通讯器材复合增速达到10%-15%；从上市公司业绩看，商贸零售、休闲服务等虽未恢复至疫情前，但相对四季度环比均出现翻倍以上的改善。这背后的原因：人均可支配收入中位数在过去两年复合增速5.8%，高于GDP增速，说明老百姓的收入和消费能力在疫情后整体是改善的。
四是过去10年中国经济最主要的拉动者——投资，特别是政府主导的基建投资表现持续低于预期，过去2年复合增速仅3%，成为经济的拖累。这种出口、高端制造、消费改善，政府主导投资下降，反映了中国经济结构的改善。
中泰策略分析师张文宇认为，当前的宏观政策环境或类似2016-17年，彼时市场资金追逐 “互联网+”抱团板块。2016年下半年，在央行推出MPA考核的影响下，社融及M2同比增速出现向下拐点，叠加2017年供给侧改革去杠杆的基调下，市场对流动性收紧的预期开始加强，创业板估值进入调整阶段。
结合本次4月的政治局会议提到的“货币政策不急转弯”，二季度流动性收紧的预期再次修复，4月份出口增速的超预期，外需依然保持强劲，大宗商品出现涨价等，这些都与2016-17年的宏观经济背景所相似。
同时，本轮经济复苏也具有独特性：从疫情恢复后的产能利用率来看，中游企业并未出现明显产能扩张的诉求，美国、中国产能利用率维持在75-78%的高位负荷状态。外需的强劲及企业产能扩张有限造成供需缺口的潜在扩张，这种扩张一定能程度上利于中游制造业盈利能力的持续修复。
疫情冲击后美中制造业产能利用率维持在高位
来源：Wind，中泰证券研究所
透过一季报数据找寻投资线索
根据中泰策略首席陈龙统计，全A/非金融 2021年一季报的营业收入增速从2020年报的3.6%/2.9%回升至31.4%/39.6%，利润同比从2020年报的2.7%/4.6%回升至53.4%/169.2%。剔除掉去年低基数效应后，一季度收入全A/非金融同比分别回升至10%/11.3%，一季度利润全A/非金融同比分别回升至8.5%/14.7%。与此对应的，一季报A股ROE也呈现明显改善。全部A股的ROE（TTM）从中报7.6%上升至8.3%，环比上升0.7%。
从两个角度选择投资机会，第一：从扣非利润增速连续三个季度持续回暖，主要关注军工、新能源、工程机械、电子（半导体、消费电子）、互联网、公用事业、材料类（塑料橡胶装饰等）、生物医药。第二：从行业竞争格局不断提升的行业，用行业前30%以及行业后30%历史分位的ROE（TTM）中位数之差来衡量行业格局的变化。近年来龙头与底层盈利差额持续扩大的行业主要集中在食品饮料、医药、电子、轻工等行业。
中泰策略分析师卫辛认为，上市公司年报与一季报盈利修复呈现了以下特征：
从利润修复的结构来看，国内外龙头公司加速改善。无论是国内还是海外，无论是科技、消费还是中游制造，龙头公司的修复程度都是明显好于行业平均水平，这也意味着本次疫情在加速行业分化的同时为龙头公司的快速成长与整合提供了一次超预期的自然实验。
从利润修复的持续性来看，与“出口链”密切的优势制造业以及与受益于涨价周期的资源品加速回暖。我们筛选了ROE（TTM）连续三个季度加速改善的二级行业，数据显示，与出口关系密切的工程机械、电气设备、通用设备、光学光电、橡胶、塑料等行业盈利能力持续提升。此外，全球经济复苏下大宗商品价格的上涨也拉动了煤化工、农用化工、工业金属等资源品业绩的明显改善。
往前看，下半年在“价格因素”弱化以及补库逐步进入中后期的背景下，上半年支撑企业的盈利因素面临回落压力。与此同时，随着国内财政、货币政策的常态化，信用收缩的背景下未来企业盈利、产能扩张增速以及现金流质量都可能面临着边际走弱的风险。
因此，在综合考虑上述因素后，对下半年盈利韧性的筛选我们建议可以关注以下四条线索：
线索一：竞争格局持续改善的行业：我们用行业前30%以及行业后30%历史分位的ROE（TTM）中位数之差来衡量行业格局的变化，数据显示，近年来龙头与底层盈利差额持续扩大的行业主要集中在食品饮料、医药（生物医药）、电子（消费电子、元器件、光学光电）、轻工制造（造纸、家居）等行业。
线索二：资产负债表修复突出的行业：我们用行业有息负债率下降超过5%的比重减去行业有息负债率上升5%比例的差额来衡量行业资产负债表的修复情况，数据显示，资产负债表修复明显的行业主要集中在中游制造领域，包括造纸、包装印刷、电源设备、通用设备、航空航天等。
线索三：现金流质量持续好转的行业：我们用行业经营活动现金流净额占收入的比重以及现金流净额占收入的比重两种口径来估算现金流质量的变化，数据显示目前这种改善主要集中在食品饮料类的酒，高端制造中的工程机械、消费电子、兵器兵装；资源类的贵金属、石油化工等。
线索四：历史上不同货币周期与紧信用周期叠加下盈利表现稳健的行业：根据我们的测算，即使下半年出现了较为悲观的“紧货币+紧信用”的环境，电力及公用事业、石油石化、国防军工在历史的表现中ROE（TTM）也并没有较货币宽松周期出现明显下滑，展示出较好的业绩韧性。
徐驰则从宏观维度提出了A股市场或存在四方面机会：
1）全球疫情的不规则复苏，意味着至少在未来1-2个季度，出口仍将强势，与此同时，全球需求的错峰复苏意味着，商品涨价斜率放缓而持续时间变长，因此，我们依旧看好，出口相关的全球定价的资源品，如：有色、能化等。
2）中游高端制造业的高景气是产业大趋势，这其中，以工程机械为代表的低估值蓝筹，或在二季度有超预期表现。
3）考虑到当前休闲服务等消费尚未恢复至疫情前水平，伴随居民收入在复苏中后程的改善，预计仍有业绩提升的空间。
4）最后，从PMI、出口等订单数据看，景气度由大型企业向中小企业传导的“订单扩散”趋势非常明显，利好中证500中的个股。
从美国经济数据看A股的投资方向
唐军认为，市场短期交易欧美经济复苏和通胀上升预期，大宗商品和上游行业表现强劲，中长期需警惕通胀压力下美联储货币政策转向。之前两次讨论会上唐军都提到欧美经济重启后消费反弹的力度和通胀上升的幅度可能超预期，主要原因是美国采取了直接发钱的补贴政策使得美国家庭的财务状况大幅改善，重启后具有较大的消费需求和能力。同时，由于疫情的不确定性，很多企业去年都缩减了资本开支，加上一些发展中国家疫情恢复明显滞后，影响原材料供给，供需错配下大宗商品价格出现了大幅上涨。
从另一个角度看，美国劳动力成本上升幅度创2008年以来的新高，这或许意味着美国的高通胀可能比经济复苏来得更快，需警惕美联储在通胀压力下政策转向给资本市场带来的巨大影响。由于疫情期间美国给居民的补贴力度很大，可能导致很多人就业意愿下降或者对报酬要求提高，美国企业的用工成本大幅上升。美国经济构成中服务业占比很高，而劳动力成本可能是很多服务业企业的主要成本，因此劳动力成本大幅上升对美国通胀的影响可能远大于一些原材料涨价。
对此，唐军认为短期可关注受益欧美经济复苏的A股标的。从2019年和2020年海外业务收入占比来分析可能受益欧美经济复苏的行业，首先选取2019年海外业务收入占比较高的公司，然后剔除2020年海外业务收入占比大幅提升的公司（比如防护用品等受益于去年疫情的公司），剩下的就是可能受益海外疫情恢复、经济复苏的标的。统计表明：电子、通信、机械、电力设备及新能源、轻工制造等行业可能受益欧美经济复苏较明显。此外，纺织服装行业可能受益于印度、东南亚等地区疫情恶化，短期订单流向中国。
中泰金融工程分析师李倩云则认为，由于国内和海外货币政策不同步，从资产配置角度，后市的投资风险点有两个：首先， 二、三季度国内货币政策预计稳健宽松，但市场持续担忧美联储政策收紧，对美股尤其是科技股影响较大，国内外货币政策的节奏不一致可能会出现短期的风险和投资机会。
其次，国内经济见顶之后的斜率。如果经济回落较快对资产价格会产生较大冲击。对此可以关注后期国内财政支持力度是否持续明显回落，以及信用扩张尤其小企业景气度是否企稳。
李迅雷认为，美国的通胀确实可能超预期，但经济复苏的持续性不会很长，通胀很可能上去快，下来也快。目前刚公布的就业数据不及预期，这实际上反映了一个老问题，即经济恢复快，就业恢复慢。但美联储的货币政策目标，目前更偏向于就业而非通胀，这是与过去双目标的不同之处。因此，货币政策转向的可能性从今年看不大。
此外，美国股市已经走了十多年牛市，A股今年以来的走势与美股的相关性明显减小，也就是人家走牛时，A股没有跟着走牛，那么，人家下跌的时候，跟跌的逻辑似乎也有点讲不过去。而今年以来A股下跌恐怕更多是自身原因，即估值体系存在一定扭曲，双向开放度有待进一步提高，这样某些所谓高成长行业的估值泡沫才会变小一些。
股市存在资金面收紧下的估值回归压力
中泰金融工程分析师张晗认为，从市场资金面看，5月份产业资本减持将形成明显抽血效应。统计最近一周大股东减持公告发现，在财报期结束后减持开始活跃，周度净减持规模达到今年2月份的较高水平，此种市场环境下应做防守配置，建议超配以红利指数为代表的低估值资产。
对上市公司一季报统计分析发现，钢铁、煤炭、有色金属等周期行业盈利改善最显著，通过因子回测的框架检验发现未来半年到一年资产ROE水平，对当前股价的解释力度最强。近期受益于大宗商品价格上涨，周期股表现亮眼，然而当前多数大宗商品价格已处于历史最高水平，继续上行的空间有限，行业风格配置上应偏向均衡。
此外，中泰金融工程部还统计了一季报的股东持股结构，显示权益基金抱团仍在高位。基金核心抱团池同期市值持仓占比约53.4%，环比降低4.17%。一季度核心抱团池指数收益为-5.7%，剔除行情影响权益基金一季度主动增仓约1.6%。
从个股来看，海康威视、迈瑞医疗、药明康德新进入一季度十大核心抱团池，且海康威视机构净增持幅度最大，最新一期有213个主动权益基金重仓，一季度涨幅为15.23%。在最新一期核心抱团池中，环比重复率高达83%，有7个股票新进入核心抱团池，分别为东方雨虹、美年健康、兴业银行、平安银行、智飞生物、韦尔股份与百润股份，一季度均取得正收益。
从风格与板块方面，应该关注在一季度权益基金逆市加仓的板块与行业。从风格板块来看，一季度基金重仓股在上中游、消费以及成长板块跌幅分别为-2.35%、-3.62%与-9.43%，剔除涨幅影响，基金核心抱团池在这三个板块一季度逆市加仓2.01%、1.49%与0.5%。从行业配置来看， Wind一级行业分类中医疗保健、金融、日常消费以及房地产一季度跌幅分别为-3.98%、-1.36%、-0.05%与-4.31%，剔除涨幅影响，基金核心抱团池一季度逆市加仓3.62%、1.29%、1.24%与0.25%。
2021年一季度权益基金前十大核心抱团池
数据来源：WIND，中泰证券研究所，截止2021年3月31日
四月以来核心抱团池指数上涨7.15%，核心抱团池仓位中枢环比降低8.9%，剔除涨幅，四月核心抱团持仓位中枢净减持16.13%。抱团程度已经呈现明显下降趋势，要提防抱团“瓦解”的趋势。因此从配置角度，建议短期TAA暂时仍为均衡配置为主。SAA角度来看，虽然抱团中枢 2M 仍领先于 7M，但空间逐步缩小有下叉趋势，核心抱团资产中长期调整压力上升。
近期对抱团信号进行了更深入的研究，发现该信号对大小盘宽基指数有领先的预测效果。金融工程部统计了2012年以来触发信号的次数（如果触发抱团集中信号则多配沪深300，反之多配中证1000），一共触发了14次信号，命中10次，准确率为71%，平均信号趋势天数约192天。最近一期在2020年9月24日出现多配沪深300的信号并持续至今。目前多配大盘风格信号减弱转向风险提升，未来中长期大小盘风格切换可能性逐步增强。
(本文作者介绍：中泰证券首席经济学家。)