文/新浪财经意见领袖专栏作家 王永利
2007年美国次贷危机、2008年全球金融危机爆发，以及2020年新冠肺炎疫情全球大暴发后，主要经济体纷纷采取大规模经济刺激行动，央行资产负债表大幅扩张、货币总量与国内生产总值（GDP）之比以及社会负债总额与GDP之比大幅上升、黄金与住房及大宗商品价格大幅上涨，越来越多的国家走上了零利率甚至负利率、大规模量化宽松或财政赤字货币化之路，使世界范围内货币超发问题不断积累、日趋严峻，似乎已经颠覆传统货币理论，把货币体系推上了一条深刻变异、难以扭转之路。由此，“货币超发”成为一个全球范围内备受关注、饱受争议的热点问题，但对货币超发由何而来、如何控制却难以达成共识。
货币超发在货币发展不同阶段的表现明显不同
纵观货币发展历史，货币从实物货币发展到金属本位制纸币，再到纯粹的信用货币，反映出人们对财富和价值的共识不断升华，在推动货币供应充足性及其对经济社会发展促进作用不断增强的同时，货币超发及其副作用也随之不断增强。
1．实物货币体系下，货币管理的主要挑战不是超发与通货膨胀，而是短缺与通货紧缩。
实物货币包括自然实物货币（不需要多少加工的特殊贝壳、骨头、羽毛等）与规制化金属货币（需要按照一定标准进行铸造加工的统一规范的金币、银币、铜币等）。
实物货币的供应受制于充当货币的实物或原材料的供应，很难与社会可交易财富的增长相适应，很容易因货币供应不足而造成严重的通货紧缩。货币短缺与价格走低又会影响到人们扩大生产和交换的积极性，严重影响经济社会的发展。
2．金属本位制纸币体系下，货币供应灵活性和超发可能性不断增强。
纸币出现后，货币流通成本大大降低、效率大大提升，有力地促进了经济社会发展。实践中人们也发现，在纸币得到认可并广泛流通后，真正拿纸币兑换金属货币的比例越来越低，只要能满足社会上用纸币兑换金属货币的需求，即使超出金属货币储备多投放一些纸币，也不会产生问题，反而有利于扩大货币供应，满足社会货币需求，促进经济社会发展。这就使货币供应的灵活性明显增强，而且使人们开始意识到，只有保持货币总量与全社会可交易财富的规模相对应，才能保持货币币值稳定，充分发挥货币作为价值尺度与交换媒介的核心功能定位；货币作为一种价值尺度，可以不再是实实在在的贵重物品，而完全可以是一种价值表征物或符号，不再高度依赖其本身的物理价值，而是越来越多地依赖到发行人的信用。
这样，纸币的广泛流通也为货币超发创造了条件，控制不好很容易引发通货膨胀，并导致纸币挤兑金属货币的危机，威胁到货币体系和经济社会的稳定。
3．信用货币体系使货币供应更加灵活，其超发也更加容易。
信用货币产生的初衷和本源，就是要摆脱货币供应受到充当货币的实物供应能力的严重束缚，努力做到一国货币总量与该国主权范围内、法律可以保护的可交易财富的规模相对应，使货币供应具有灵活性、可调性，从而保持货币币值的基本稳定。因此，原来充当货币的实物，如黄金、白银等，就需要从货币舞台退出，回归其作为社会财富的本源，其价值也需要用新的货币进行标示。货币则需要从社会财富中退出，成为可交易社会财富的价值对应物、表征物。
信用货币的供应方式因此发生重大变化：除一部分由货币投放机构通过购买价值储备物（主要是原来充当货币的黄金、白银，以及作为国际硬通货的外汇）投放出来，据以确定货币币值、增强货币信誉外，更多的是由社会主体向货币投放机构借取货币，并以其已经拥有或将会拥有的可交易财富作为担保（能够变现并偿还借款本息）。货币投放机构则主要通过发放贷款或购买债券等方式向社会主体借出货币。这样就将社会主体引入，与货币投放机构一道，共同对可交易社会财富的价值规模进行评估，并在社会主体自有货币以外，根据其新的货币需求投放货币，从而保证货币总量与社会财富的价值规模相对应，从根本上避免因货币不足而造成严重通货紧缩。
这样，货币投放机构借出货币就成为信用货币投放的主要渠道，成为信用货币投放最突出的特色以及信用货币运行的根本保障。
货币从实物货币转化为信用货币，实现了货币发展史上的深刻裂变与质的飞跃：信用货币与实物彻底脱离，成为纯粹的价值单位或符号，不再存在与任何单一物品的价值锚定的问题，各种“货币寻锚”的想法都是背离信用货币本质、违背货币发展方向与发展逻辑的；这种货币之所以能够为人们所接受，完全是基于对货币投放机构的信任，根本上是因为一国货币总量代表的是整个国家财富的价值，属于国家信用（不是中央银行自身的负债或信用，也不是政府机构或财政部门自身的负债或信用），受到国家主权和法律保护，所以，信用货币也叫做“主权货币”或“法定货币”。
理论上，信用货币既能增强货币供应的灵活性，充分满足全社会的货币需求，又能保持货币总量与财富规模相对应，维护货币币值的稳定。但实践中，要保持货币总量与财富规模相对应很难做到，又很容易使货币总量的增长超过社会财富的增长形成货币超发并且越来越严重。
信用货币容易超发的主要原因
1．货币需求变化容易偏离财富增长
货币按照社会主体的需求进行投放，而社会主体货币需求又会受到可交易社会财富规模增长与财富价格变化的共同影响。财富价格又受到供求关系与货币总量的共同影响。这使得货币需求存在很大的经济顺周期性，价格会伴随经济上行与货币扩大投放而叠加上行，货币投放非常容易走过头。而一旦经济掉头下行，财富价格随之下跌，已经投放出来的货币不能及时回笼或核销，就容易造成货币超发。
从物价上涨与货币总量的关系看，由于信用货币更多地是为满足货币需求通过借出货币投放的，实际上货币增长往往是财富增长、物价上涨、货币需求扩大的结果，而不是起因。正因如此，在供过于求，企业和家庭部门倾向于收缩投资与消费的情况下，国家即使实施刺激性宏观政策，也很难推动物价上涨。实际上，央行在抑制通货膨胀、控制货币供应上是相对主动的，在抑制通货紧缩、刺激货币需求上则是相对被动的。
2.CPI与社会物价总水平容易偏离
要维持货币总量与可交易财富规模相对应，需要全面准确度量和评价社会物价总水平（反映货币币值一般水平）的变化，努力保持其基本稳定。但由于社会财富种类繁多、分布极广，而且又存在上下游转换及频繁的交换交易，要全面准确度量和评价社会物价总水平的变化实际上是很难做到的，实践中只能退而求其次，以部分与人们生活生存密切相关的最终消费品的价格指数CPI替代完整的社会物价总指数，近似地观察物价总水平的变化，据以调节货币投放与货币总量。
这就存在一个CPI对社会物价总水平的代表性是否准确的问题。有可能出现CPI表现低迷，但其他社会财富的价格上升较快的局面，此时为保持CPI一定水平的上升，就需要扩大货币投放，由此就可能造成货币超发。
3．金融交易市场分流越来越多的货币
信用货币的产生，推动货币总量与可交易财富的价值规模相互对应，全社会的实物财富与货币财富相对分离、双重存在，货币财富流动性远远高于实物财富。货币既可以伴随财富交易而逆向运行，也可以脱离财富交易独立运行并引导财富交易的进行。货币通过借贷、投融资行为直接转换所有权，并由此催生出独立的金融活动，通过货币所有权交易替代财富实物的交换，大大降低财富交换的成本。这就进一步形成了以货币金融运行为代表的“虚拟经济”与以实际财富运行为代表的“实体经济”相互对应、相互影响，又可相对独立运行的格局。
随着金融产品交易的发展，越来越多的货币被分流到金融交易市场（交易保证金存款、公募和私募基金等），进入虚拟经济领域，而非全部保留在实体经济领域。在货币总量一定的情况下，分流到金融交易市场的货币越多，保留在实体经济领域的货币就会越少，就可能造成CPI的下降，进而迫使中央银行推动货币扩大投放。
正是由于金融市场大量分流货币，就造成在产能过剩、需求不足、经济下行，企业和家庭部门不愿扩大负债以增加投资或消费，金融部门不愿扩大贷款承担更大风险的情况下，政府不得不加大经济刺激力度，扩大财政开支和货币投放，但结果往往是货币大量流入金融市场，大幅推高金融资产价格，使货币政策很难传达到实体经济领域，形成超乎人们想象的“央行大放水”、金融领域“流动性泛滥”与实体经济“通货硬紧缩”并存的尴尬局面。
4．社会财富容易被重复抵押
为满足社会货币需求，促进金融交易发展，获得更多资金收益，越来越多的银行为社会主体提供贷款用于购买股票、债券等各类证券产品，同时又接受社会主体以各类证券产品进行抵押发放贷款，证券交易所也开展“融资融券”等融资业务，并将此作为金融创新得到鼓励和支持。
但问题是，如果一个投资人原本就是利用银行贷款投资了股票、债券等证券类产品，然后又以这些证券类产品抵押再次向银行抵押贷款，就会形成社会财富的重复抵押并造成货币的超发。
5．记账清算容易造成货币超发
“记账清算”是指收付款双方均要在清算机构（银行）开立存款账户，发生收付款业务时，通过开户银行扣减付款方存款、增加收款方存款，以货币所有权的转移和相关各方债权债务的调整进行的货币支付清算。与收付款双方直接进行现金收付的“现金清算”相比，可以大大减少现金印制和流通的成本费用，加强对货币支付合规性的监控，并有利于将货币更多地集中到银行，促进银行贷款派生货币等金融业务的发展。
记账清算运用到跨国支付清算上，就会进一步放大其实际影响。
以进出口贸易为例，假定计价和清算货币使用进口国的货币。记账清算下，出口方获得的只是外汇所有权，并不是真正的外汇现金，外汇依然存放在进口国，不会减少进口国的货币流动性，就避免了因为贸易的失衡而引发货币的失衡问题，使“特里芬难题”得以大大缓解。但如果出口方将收到的外汇换成本国货币，就会增加本国的货币总量。这样，从两国整体看，就会由此造成此笔款项的货币倍增效应。从世界范围内看，世界各国大规模的外汇储备很容易形成货币的大规模超发。
6．政府容易追求高增长高福利目标
执政党为维护执政地位，很容易追求超过合理水平的经济增长与社会就业及福利目标，相应实施刺激性宏观政策，扩大政府负债（税费减免与扩大开支））和货币投放，并通过宏观政策（包括税收政策、社保政策、信贷政策、利率政策等）推动社会财富更多地从货币性资产拥有者向扩大负债以增加投资与消费的群体转移，通过刺激投资与消费，促进经济发展，保障社会就业，并使得货币投放“增易缩难”，货币总量增长越来越超越社会财富的增长。这不仅容易推动财政赤字货币化，而且容易推动货币政策财政化（更多地用于社会财富重新分配而非维护货币币值稳定）。
信用货币的信用已经转化成为国家信用，而不再是中央银行自身的信用，是国家将货币投放和总量监管的职责赋予中央银行，这就使中央银行独立性很难做到，单纯追求币值稳定的货币政策中性目标很难实现。
7．超发的货币难以充分消除
在货币主要依靠投放机构发放贷款或购买债券等出借货币计息头发的情况下，如果贷款或债券投资出现坏账损失，就意味着货币出现超发。
为保证货币质量，就需要严厉打击逃废债务行为，债务人资不抵债的，应及时进行重组或破产清理，而不应依靠政策扶持维持大量的“僵尸企业”。货币投放机构对其借出货币产生的坏账损失，应该及时足额予以确认与核销，由此造成资不抵债的，同样应该及时进行重组或破产清理，不能因维持金融稳定而一味予以支持。否则，就会积累更大的金融风险，造成严重的货币超发并损害货币整体质量，造成更大危害。
所以，建立金融机构退出机制，切实加强货币投放监管，推动不达标金融机构有序退出，打破金融机构刚性兑付，对维护货币质量至关重要。
但由于种种原因，资不抵债的企业和金融机构的退出实际上很难到位，超发的货币很难被充分消除。
综上可见，货币的充分供应与金融高效运行是经济社会发展的客观要求，货币从实物货币转化为信用货币，是货币发展的必然方向和重大成果。但要保持信用货币总量与财富规模变化相对应及货币币值稳定又是很难做到的，很容易导致日趋严重的货币超发，在推动经济社会发展的同时，又会不断透支社会消费需求，积累到一定程度，必然出现产能过剩、需求不足且越陷越深的局面，即使实施零利率负利率等宏观刺激政策，也难以推动企业和家庭部门扩大投资与消费，难以改变因货币需求不足而产生的通货紧缩与经济下行困局。对此，又必须高度警惕，积极探索有效抑制货币超发之法。
(本文作者介绍：前中国银行副行长)