意见领袖丨颜色、刘大勇
新冠肺炎疫情以来，我国广义货币供应量和社会融资规模快速上升，叠加疫情影响所致的GDP增速大幅下滑，宏观杠杆率上升较快。数据显示，2020年末，实体经济部门杠杆率上涨约23.6个百分点至270.1%，其中非金融企业部门上涨10.4个百分点，现已达162.3%，是继2009年后上涨最为迅速的一年。
具体来看，国有企业较高的资产负债率问题值得关注。截至2020年第三季度末，国有企业资产负债率达64.5%，较上年同期提高0.3个百分点，其中地方国有企业同比上升0.7个百分点至62.7%，是国有企业杠杆率上涨的主要原因。很多企业既存在杠杆率过高的问题，更存在公司治理不完善、缺乏发展潜力等问题。笔者认为，在经济维持稳健复苏趋势的情况下，政策应逐步增加对稳杠杆的重视程度，避免因债务规模过快增长而导致的金融风险。在企业深陷债务危机时，债转股作为预期回收率较高的手段之一，可以将企业债务以合理价格转化为对企业的股权，从而达到降低企业资产负债率和降低非金融企业部门杠杆率的作用。同时，通过债转股这种市场化手段，股权人也可通过参与经营、改善公司治理的方法重塑企业，以股权回购、股权转让等手段退出，从而获取收益。可以说，债转股为改进公司治理结构创造了条件，促使企业通过整改、重组摆脱困境，促进实现金融资产的由劣转优。因此，债转股是化解金融风险、为国有企业减债的有力手段，对减少企业负债、降低债权人损失和银行不良贷款有显著作用。应考虑稳妥推进下一轮债转股以缓解杠杆率过快上涨的压力。
之前，我国已进行了两轮债转股，其情况如下。
在国家经贸委、中国人民银行和财政部的共同努力下，1999年，四家金融资产管理公司（AMC）相继成立，由其收购并处理我国商业银行的不良资产。金融资产管理公司以1∶1的价格从银行收购不良资产，同时向人民银行再贷款向对口银行发行金融债券筹集资金。债转股企业在经营状况好转后，金融资产管理公司可通过债转股企业回购股权、转股或上市实现退出，但在实际操作中大多以企业回购为主。
首轮债转股有效降低了商业银行不良贷款率，与国有经济发展战略的契合度较高，并能贯彻国家既定的产业政策，有力地完善了我国的金融秩序。截至2000年8月，四家金融资产管理公司共计与580家企业签订了债转股协议，金额为4051亿元，占第一次债转股规模的29%。六年间，在实施三次政策性债转股后，共计剥离了2.6万亿元不良资产。最终实施转股的企业数和转股数额分别占推荐数和协议额的96.5%和88.1%，户均转股6.98亿元，累计现金回收率为18.57%。从结果来看，2004年商业银行不良贷款率较1999年下降23个百分点至16%，效果显著。
这一轮债转股在有效化解商业银行不良贷款问题的同时，对企业良性发展也有很强的积极意义。一方面，债转股直接降低了企业的财务负担，改善了企业的经营业绩和现金流状况；另一方面，显著增强了企业的股本实力，降低了企业的资产负债率，对企业的后续融资发展形成了有力的支撑，进而在宏观层面推动了经济的“又好又快”发展，为控制宏观杠杆率、进一步化解金融风险创造了良好的宏观环境。此外，通过对具体行业、具体企业的筛选，在某种意义上也实现了一种结构性货币政策的效果。
为降低企业杠杆率、防范金融风险，2017年的第二轮债转股更加提倡市场化。国务院于2016年9月发布了《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，提出要积极稳妥降低企业杠杆率。债转股作为七种降杠杆途径之一，本着市场化、法治化的原则，以促进优胜劣汰为目的开展。同时，政策还提出鼓励多类型实施机构参与，银行不得直接将债权转为股权。在此背景下，五家大型银行纷纷成立金融资产投资公司（AIC），形成了四家资产管理公司、五家金融资产投资公司、保险资产管理等机构共存的格局。
本轮债转股在协商确定市场化债转股价格和条件、筹集债转股资金等方面都体现了市场化、法治化的特点，虽然在实施质量上有所上升，但实施质量的提升还不足以达到降低企业杠杆率的目标效果。2017年开局，各类实施机构已与102家企业签署市场化债转股框架协议，协议金额超过1.6万亿元。然而，截至2018年末，债转股签约金额虽超2万亿元，但实际落地金额仅在6000亿元左右，落地率仅为3成。一方面，由于机构本身对债转股业务的动力不足，本轮债转股实施比例较低，目前还有较多存量项目仍处于参与治理的初级阶段。债转股资产多为正常类、关注类资产，而不良资产占比较小。另一方面，由于商业银行、实施主体和债转股企业对债项价值的衡量标准不同，在协商过程中多有分歧，因此定价效率较低。为提高债转股实施能力、加快已签约债转股项目落地，2018年央行通过定向降准向17家商业银行释放约5000亿元资金，用于向AIC发放信用借款用于支持市场化债转股项目。每家金额在600亿~800亿元，母行的定向降准资金也成为五大AIC表内资金的主要来源。在人民银行定向降准助力市场化债转股后，截至2019年末，市场化债转股投资规模达1.4万亿元，其中由AIC主导的债转股落地规模占7成以上。可见，虽然本轮债转股签约规模量大，但项目落地难，若无人民银行定向降准资金的支持，效率很难得到提升。究其根本，笔者认为无法有效大规模推进债转股的原因主要在价格问题上。目前，国有企业债务定价还难以达成市场化的目标效果，由于企业和金融机构对价值判断都更为重视，双方很难通过自主协商快速确定各方都认可的公允债权转让、转股价格，故而造成了签约规模虽大但项目落地难的后果。因此，虽然第二轮债转股拓宽了融资渠道，但实际体量难以扩大，目前的落地规模仅为第一轮债转股的54%。
近几年国有企业资本负债率仍处于高位，应着力帮助问题企业，特别是地方国企减债增收，防范化解金融风险。在国有企业发生实质性违约后，近期国企债务取消发行规模有所上升，而二级市场地方国企信用利差也呈扩大之势。根据上市公司年报，2020年第三季度国有企业资产负债率超65%的企业有320家，其中地方国有企业占64%。由于地方国有企业信仰已被打破，市场抛售所持信用债致使市场总体流动性受到较大影响，也已波及利率债市场。这种流动性分层、信用利差走阔的情况或将继续对信用债市场产生影响，地方国有企业融资难度或将有所加大。因此笔者认为应着力压降国有企业资产负债率，减少债务违约风险。
结合前两轮债转股的经验，笔者认为，应适度放松金融机构在价格上的要求，在坚持市场化、法治化原则的基础上发挥好政府的引导作用，应借鉴政策性债转股和汇金模式的做法。根据2018年9月印发的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，到2020年末，国有企业平均资产负债率要比2017年末降低2个百分点左右。截至2020年12月末，国有企业资产负债率距达成63.7%的目标还差0.3个百分点，还需压降至少2000亿元的负债。若要将国有企业资产负债率压降至第一轮债转股结束后的57.6%水平，至少还需减债4.8万亿元。因此，若想完成如此大规模的减债目标还需参考政策性债转股的做法，加强政策性引导。适度放松金融机构在价格上的要求，更突出对地方企业的支持，但通过股权形成的对企业的监督权力应该加强，通过在公司治理层面的更加均衡来促进企业的合规、高质量发展。我们还应参考汇金模式，注重内部治理的改善。在改善公司治理、提升经营业绩的同时，增强企业对实体经济的服务能力，与外部监管、审计等共同构成一个相对完善的监控体系，避免内部人控制。债转股项目落地后，实施机构话语权不大这一问题备受关注，无法有效帮助企业改善公司治理这一现象常被人诟病。由于AIC等机构主要从事间接融资业务，对于企业管理方面的经验有限，缺乏针对转股公司的治理能力，因此难以发挥第三方作用，很难参与国有企业管理。对此，笔者认为可以参考汇金模式，例如，工商银行与晋煤集团蓝焰股份的市场化债转股业务。作为全国第一单运用私募理财投资的市场化债转股业务，工银投资牵头组建私募投资基金，并联合某资产管理公司作为一致行动人对晋煤集团的控股子公司蓝焰股份增资入股。此次债转股项目采用了工银投资自有资金和市场化募集两条路径并行的模式，其中工银投资出资10亿元，募集社会资金10亿元，有力降低了整体资产负债率，对深化金融领域供给侧结构性改革具有重要创新示范意义。
笔者认为，下一轮债转股应以优化地方国资股权结构为目标，引入中央金融机构的规范经营理念，并在公司治理上形成一定程度的制衡，进而改进地方国资经营水平。继续推动金融资产投资公司发挥市场化债转股主力军作用。目前，我国不良资产行业已经形成以五大AMC为主导，地方AMC、AIC、外资资产管理公司并存的市场格局。2019年，发展改革委等四部委已明确提出要“推动金融资产投资公司发挥市场化债转股主力军作用”，在本轮债转股中，AIC确已成为主力军，项目落地规模近1万亿元，占总规模的7成。目前AIC已基本使用完定向降准资金，未来还应继续支持AIC，避免全面开花，同时人民银行可继续通过对AIC母行实施定向降准为其注资。
在具体实施上，笔者认为，初期要发挥好政府作用，应更加关注扩大债转股的体量，后期则可更加注重市场化运行机制。从市场化债转股进展情况来看，各家机构对价格过于纠缠致使实际落地效率并不高。由于价格问题很难在短期内得到明显改善，对此应加强政策引导。一方面，可通过税收优惠政策支持债转股相关产品的发行，在监管方面继续调降商业银行因债转股所持股权的风险权重；另一方面，可通过定向降准或再贷款有效释放流动性对AIC形成资金支持，以降低AIC资金成本为手段增强市场参与的积极性。可要求五家大型商业银行每年在资金投放总量中安排一定比例的资金用于支持AIC做债转股，通过市场化方式，由AIC选择具有发展前景的对象企业。在具体实施层面，可以在金融机构之间下达任务，例如每个金融机构每年匹配部分债转股企业，由金融机构挑选地方政府，再由地方政府上报几家标的企业供金融机构选择。与此同时，还可要求对象企业每年对接一两家金融机构，做到双向选择，实现竞争性博弈。后期可以更加强调地方国有企业将来运行的市场化机制，真正实现股东的权利，可多引用汇金模式。另外，还可以按照行业进行分类，各家金融机构按照各自优势分头管理，形成针对某些行业的债转股方案。未来可先由中央金融机构参与省级国企的股份，每个省挑出两到三家标的引入一到两家中央金融机构，形成具有否决权的机制（如控股40%，在治理上形成制约）。国有融资要向市场化主体转化，财务总监可以由中央金融机构委派，保证国有企业不能做假账。每个省对地市一级的债转股可以由省属的金融机构来做，逐级往下，打破地方政府对国有企业的绝对控制。
本文原发于中国金融杂志
(本文作者介绍：北京大学光华管理学院应用经济系副教授。)