文/新浪财经意见领袖专栏机构 联合资信
作者：主权部
摘要
和发达国家相比，新兴市场国家[1]受医疗水平落后、经济结构脆弱等因素影响，对疫情的承受能力较为有限。自2020年年初暴发以来，新冠疫情在全球范围内的传播经历了以中国及其周边国家为主、以欧美发达国家为主和以新兴市场国家为主的三个阶段。从目前来看，大多数新兴市场国家疫情防控形势不容乐观。新兴市场国家医疗基础设施相对落后，难以满足大规模应对新冠疫情的需求，导致死亡率相对较高；新兴市场国家对大宗商品出口和外国直接投资（FDI）的依赖使其经济更加脆弱，受到新冠疫情的冲击更大。
和发达国家相比，新兴市场国家应对新冠疫情的财政及货币政策空间更小，且对外部融资更加依赖。在新冠疫情暴发之前，新兴市场国家普遍面临财政赤字率较高、财政收入基础薄弱、利息支出压力较大等问题，使得其应对疫情的财政空间较为有限；新兴市场国家推行宽松货币政策更容易引发通货膨胀、货币贬值等问题，使得其在采用宽松货币政策应对疫情时更加谨慎；由于本国资本市场发展程度不高，新兴市场国家对于外部融资渠道更加依赖，且在新冠疫情冲击下外部融资成本也大幅上升，限制了新兴市场国家大量筹集资金以应对新冠疫情的能力。
在新冠疫情冲击下，那些外债水平较高、外汇储备不足的新兴市场国家的主权信用易受冲击，面临较大违约风险。在新冠疫情暴发之前，新兴市场国家外债已经处于较高水平，新冠疫情暴发后则会进一步加剧偿债压力，尤其是那些短期偿还压力较大的新兴市场国家；新冠疫情冲击下，新兴市场国家为维护汇率动用了大量外汇储备，使得外债偿付能力进一步减弱，那些外汇储备不足的国家将面临较大违约风险；国际组织提供的援助并不能从根本上解决问题，由于债务暂停偿付条款仅适用于双边官方债权人，那些私人债权人占比较大的新兴市场国家仍面临较大违约风险。
根据偿债压力及偿债能力的差别，将新兴市场国家划分为高风险国家、中风险国家和低风险国家三组，在基准情境下部分高风险国家出现主权违约的可能性较大，但在不利情境下部分中风险国家也有爆发主权违约的可能。在基准情境下，新冠疫情有望在2020年底得到基本控制，新冠疫情对全球经济的影响仅局限于2020年，2021年全球经济有望迎来较大幅度反弹，在此情境下部分高风险国家出现主权违约的可能性较大；在不利情境下，新冠疫情迟迟无法得到有效控制，并在2021年出现二次暴发，全球经济在2021年的反弹程度远远不及预期，在此情境下中风险国家也有爆发主权违约的可能。
注：本文所指的新兴市场为广义的新兴市场，包含所有发展中国家。
正文：
一、新冠疫情目前已进入以新兴市场国家为主的第三阶段，而新兴市场国家受医疗水平落后、经济结构脆弱等因素影响，对疫情的承受能力较为有限
自2020年年初暴发以来，新冠疫情在全球范围内的传播经历了三个阶段：第一阶段以最先出现疫情的中国及其周边国家为主，疫情高峰主要集中在2月，至2月底中国疫情已基本得到控制；第二阶段以欧美发达国家为主，尤其是意大利、西班牙、英国、美国等国，疫情高峰主要集中在3-4月，除美国以外的各国每日新增确诊病例自3月下旬起陆续开始回落；第三阶段自5月起，以巴西、印度、南非为首新兴市场国家开始逐步演变成为全球疫情的“震中”，截至8月底，全球累计确诊病例最高的10个国家中有8个是新兴市场国家，其中巴西和印度确诊病例合计达到800万左右，占全球累计确诊病例的逾30%。从目前来看，大多数新兴市场国家疫情仍未出现明显拐点，且部分国家迫于社会经济压力陆续放宽管控政策，其中巴西、印度、俄罗斯、南非等国已在6月初逐步解除居家隔离、开放餐饮购物场所、恢复城际自由通行等，导致新增感染人数大幅上升，新兴市场国家当前疫情防控形势仍不容乐观。
和发达国家相比，新兴市场国家对疫情的承受能力有限，主要受医疗水平落后、经济结构脆弱等因素影响。以每千人床位数指标来衡量，新兴市场国家这一指标表现普遍更差，医疗基础设施难以满足大规模应对新冠疫情的需求，导致死亡率相对较高，尤其是墨西哥，在每千人床位数不足1的情况下新冠疫情死亡率高达10%以上。另一方面，发达国家当中美国、英国等每千人床位数也相对偏低，这也是导致这些国家成为新冠疫情重灾区且死亡率相对较高的原因之一。
新兴市场国家的经济结构的脆弱性主要体现在对大宗商品出口的依赖和对外国直接投资（FDI）的依赖两方面。从大宗商品出口来看，60%以上的发展中国家（新兴市场国家均属于此列）均对大宗商品出口较为依赖[2]，其中的低收入国家更是有80%以上依赖大宗商品出口，而发达国家当中对大宗商品出口依赖的比例则明显偏低；在新冠疫情引发的以原油为首的大宗商品价格大跌且未来一段时间波动加剧的背景下，对大宗商品出口更加依赖的新兴市场国家将受到更大的冲击。从对FDI的依赖程度来看，新兴市场国家FDI流入相当于GDP的比值也高于发达国家，低收入国家则明显偏高；在新冠疫情引发全球避险情绪上升的背景下，全球FDI流动也将受到很大影响，联合国预计2020年全球FDI将下降近40%，对FDI更加依赖的新兴市场国家将首当其冲。
[2]根据联合国贸易和发展会议的定义，大宗商品出口额占到商品出口总额60%以上的国家被认为是存在大宗商品依赖。
二、新兴市场国家应对新冠疫情的财政及货币政策空间更小，且对外部融资更加依赖
1． 新兴市场国家财政空间较为有限，主要体现在财政赤字率普遍较高、财政收入基础薄弱、利息支出压力较大等方面
新冠疫情暴发以来，全球各国政府都推出了大规模的经济刺激计划来缓解新冠疫情带来的负面影响，但新兴市场国家采取的政策力度明显不及发达国家。具体来看，发达国家为应对新冠疫情采取的财政刺激规模相当于GDP的8.6%左右（其中包括0.9%左右的医疗相关支出），而新兴市场国家财政刺激规模相当于GDP的比值仅为2.8%左右（其中包括0.3%左右的医疗相关支出），其中低收入国家这一比值更是低至1.4%左右。从各国来看，德国、日本、英国、美国等发达国家财政刺激规模相当于GDP的比值均在10%以上，其中德国更是超过了30%；新兴市场国家中除了巴西财政刺激规模相对较大以外，其他国家财政刺激力度明显偏小。此外，发达国家大量采用了间接措施（为企业提供贷款、注资、信用担保等）来应对疫情，而新兴市场国家采用相关措施则相对较少。
新兴市场国家财政刺激力度相对较小主要受财政政策空间有限所致。自2009年全球金融危机以来，很多发达国家都实施了紧缩的财政政策，尤其是欧盟地区的发达国家，使得发达国家总体实现了从2010年4%左右的财政赤字率到2019年基本实现财政平衡的转变；另一方面，新兴市场国家财政状况改善幅度相对较小，2019年总体财政赤字率为2.5%左右，这在很大程度上限制了新兴市场国家应对疫情的财政空间。长期的财政赤字使得新兴市场国家政府债务快速增长，同时受经济结构单一、灰色经济规模较大等因素影响，新兴市场国家的税收基础相对薄弱，政府债务负担（政府债务相当于税收收入的比值）持续上升，显著高于发达国家。2010年以来发达国家政府债务负担一直维持在300倍左右，而新兴市场国家的政府债务负担则从2010年的350倍左右上升至2019年的500倍左右，其中低收入国家的政府债务负担则更重。
此外，新兴市场国家的利息支出压力较发达国家也明显更大。具体来看，得益于2009年全球金融危机以来欧美国家实施的多轮货币宽松政策，发达国家融资成本明显下降，政府利息支出相当于GDP的比值从2010年的1.1%左右下降至2019年的0.4%左右，使得发达国家政府能以非常低廉的成本实现“借新还旧”并维持债务良性循环。另一方面，新兴市场国家受全球金融危机、大宗商品市场波动等因素影响风险溢价仍维持在相对较高水平，导致2010年以来新兴市场国家政府利息支出压力几乎没有变化，2019年政府利息支出相当于GDP的比值为1.4%左右，显著高于发达国家。低收入国家过去吸纳了很多来自国际开发机构的优惠融资，使得其利息支出压力相对较低，但随着这些国家自2010年以来开始大量采用商业融资工具（包括私人贷款、发行政府债券等），其利息支出压力明显加大，至2019年已和新兴市场总体水平较为接近。具体来看，2019年全球利息支出压力较大的国家主要集中在非洲、拉丁美洲及部分岛国，其中黎巴嫩利息支出相当于与GDP的比值高达10%，这也是黎巴嫩政府在2020年3月出现主权债务违约事件的重要原因之一。此外，巴西和印度这两个新兴市场大国利息支出压力也相对较大，利息支出相当于与GDP的比值均在5%左右。
2． 和发达国家相比，新兴市场国家采用宽松货币政策更加谨慎和有限，主要是因为其推行宽松货币政策更容易引发通货膨胀、货币贬值等问题
新冠疫情发生后，以美联储为首的全球央行掀起了“降息潮”，并持续扩大资产购买规模来向市场注入流动性。尽管大多数新兴市场国家追随发达国家央行采取宽松货币政策，但新兴市场国家货币政策宽松的广度和力度均明显不及发达国家。具体来看，为应对疫情所有发达国家都采取了宽松货币政策，而新兴市场国家中只有75%左右采取了宽松货币政策，另有23%左右的新兴市场国家按兵不动。另一方面，新兴市场国家央行资产购买力度也明显不及发达国家，部分新兴市场国家甚至限制央行直接购买国债（例如中国）。与疫情暴发以来美日欧央行资产购买规模相当于GDP的比值均超过10%相比，新兴市场国家之中仅有智利央行这一比值超过2%，其他国家大部分在1%以内。
新兴市场国家宽松货币政策力度相对较小主要是因为推行宽松货币政策更容易引发通货膨胀、货币贬值等问题。从通货膨胀水平来看，近年来发达国家通胀率一直维持在2%左右的较低水平，而新兴市场国家通胀率则高达4.5%左右，其中拉美地区和撒哈拉以南非洲地区更是高达8%以上，较大的通胀压力使得新兴市场国家在采取宽松货币政策时更加谨慎。从货币贬值压力来看，新冠疫情引发了2020年3月以来的金融市场动荡及美元流动性收紧，全球避险情绪大幅上升，国际资本大量流出新兴市场国家，引发多个新兴市场国家货币大幅贬值，明晟新兴市场货币指数在2020年3月也出现“断崖式”下跌。尽管后续随着美联储向市场持续注入流动性及美元走弱，明晟新兴市场货币指数货币有所反弹，但距离年初水平仍有差大差距，新兴市场国家仍面临较大的货币贬值压力，这也使得新兴市场国家在采取进一步宽松货币政策时有所顾忌。
3． 新兴市场国家对于外部融资渠道更加依赖，且在市场风险偏好下降的情况下外部融资成本也大幅上升
由于本国资本市场发展程度不高，新兴市场国家对于外部融资渠道更加依赖，尤其是美元融资。从政府债务中外币债务占比来看，发达国家外币债务占比近年来明显下降，2019年仅为3.8%左右，而新兴市场国家外币债务占比则一直维持在50%左右，其中低收入国家外币债务占比更是在2019年上升至60%左右，外部融资已经成为其主要的融资来源。
对外部融资依赖使得新兴市场国家更容易受到外部风险变化及国际资本市场波动影响。新冠疫情暴发后，全球风险偏好的大幅下降使得新兴市场外债融资成本大幅上升，新兴市场外币国债期权调整利差（OAS）在2020年3月上升了逾300个BP，此后一直维持在相对高位，直到5月才逐步回落；与此同时，新兴市场本币国债OAS仅出现小幅波动，且自2019年初以来总体呈下降趋势。外债融资成本的大幅上升使得新兴市场国家融资难度显著加大，部分国家甚至丧失了外部融资渠道，限制了新兴市场国家大量筹集资金以应对新冠疫情的能力。
三、在新冠疫情冲击下，那些外债水平较高、外汇储备不足的新兴市场国家的主权信用易受冲击
1． 在新冠疫情发生之前，新兴市场国家外债已经处于较高水平，新冠疫情发生后则会进一步加剧偿债压力，尤其是那些短期偿还压力较大的新兴市场国家
由于新兴市场国家对外部融资较为依赖，再加上2009年全球金融危机以来发达国家央行总体保持了较为宽松的货币政策，低廉的外部融资成本促使新兴市场国家加大了外部融资力度，外债水平持续攀升，至2019年底新兴市场国家平均外债水平（即外债相当于GDP的比值）已达60%左右，较2010年底上升了约18个百分点。和发达国家相比，新兴市场国家的外债水平并不算太高，但由于发达国家外债多以本币计价，汇兑风险相对较小，外债承受能力显著高于新兴市场国家，因此新兴市场国家外债水平一般高于60%就视为存在较大风险。截至2019年底，外债水平超过100%的新兴市场国家达到了12个，其中塞舌尔和蒙古外债水平更是高达200%以上，外债风险极高；巴拿马虽然外债水平较高，但由于其法定货币为美元，外债风险相对较小。
新冠疫情暴发后，新兴市场国家急需融资用于防控疫情、刺激经济增长等，但由于短期内金融市场的大幅动荡及市场风险偏好的明显下降，新兴市场外部融资受到很大阻碍。随着美联储持续推行大规模宽松政策，美元的流动性得以恢复，新兴市场国家在2020年二季度迎来了外部融资高峰，单季度G3债券（美元、欧元及日元债券）发行量突破了1，200亿美元，创下了近年来单季最高水平。在国际资本市场融资成本有望持续保持低位的情况下，预计2020年下半年新兴市场外债发行量仍将保持在相对较高水平，这也会进一步推升新兴市场国家的外债水平，加大外债偿还压力，尤其是对于那些短期偿还压力较大的新兴市场国家。具体来看，截至2019年底，新兴市场国家中短期外债占比超过25%（国际认可的安全线）的国家共有16个，其中伊朗短期外债占比更是高达60%以上，短期外债偿还压力极大；中国短期外债占比也接近于60%，这与中国对外贸易持续高速增长密切相关，短期外债中60%以上都是与贸易有关的信贷，再加上中国拥有充足的外汇储备，外债实际偿还风险相对较小。
2． 新冠疫情冲击下，新兴市场国家为维护汇率动用了大量外汇储备，使得外债偿付能力进一步减弱，那些外汇储备不足的国家将面临较大违约风险
由于发达国家本国货币多为国际储备货币或国际流通货币，因此无需持有大量外汇储备即可保证外债的偿还；但对于新兴市场国家而言，外汇储备规模的大小是决定外债偿还能力的重要因素，短期外债相当于外汇储备的比值在很大程度上反映了短期外债偿还能力。截至2019年底，新兴市场国家短期外债相当于外汇储备的比值已上升至60%左右，较2010年提高了约18个百分点，短期外债偿还能力明显恶化。具体来看，全球共有9个新兴市场国家这一比值高于100%，即无法实现外汇储备对短期外债的全额覆盖，其中津巴布韦的短期外债保障能力最弱，阿根廷和土耳其这两大新兴市场经济体也存在较大的短期外债偿还风险。
新冠疫情发生后，新兴市场国家动用了大量外汇储备用于购买防疫物资、维护汇率等，再加上全球贸易、旅游业等遭受重创，新兴市场国家外汇收入也大幅减少，使得新兴市场国家外汇储备规模明显下降。2020年一季度，新兴市场国家外汇储备规模共减少了近1，000亿美元，进一步削弱了新兴市场国家的外债偿还能力，尤其是那些外汇储备不足且下降幅度较大的国家将面临较大违约风险。具体来看，中国外汇储备减少规模最大，但减少规模仅占外汇储备总额的不到2%，造成的影响较为有限；沙特阿拉伯、巴西和土耳其外汇储备减少规模均在100亿美元以上，其中土耳其外汇储备降幅达到近13%，对外债保障能力产生了一定影响；厄瓜多尔在外汇储备规模本身就不大的情况下减少了近一半，这也是其在2020年4月出现主权违约事件的重要原因。
3． 国际组织提供的援助并不能从根本上解决问题，由于债务暂停偿付条款仅适用于双边官方债权人，那些私人债权人占比较大的新兴市场国家仍面临较大违约风险
为缓解新冠疫情影响之下部分国家外债偿还压力，国际货币基金组织（IMF）于2020年4月宣布暂停25个最贫困国家债务偿付6个月，随后的G20峰会上则推出了“暂缓最贫困国家债务偿付倡议”，将符合条件的73个低收入国家债务暂停偿付期限推迟至2020年底。
债务暂缓偿付可以在一定程度缓解部分新兴市场国家的短期外债偿还压力，释放更大的资金空间用于防控新冠疫情，但这些援助起到的效果较为有限，并不能从根本上解决问题。首先，债务暂缓偿付并非债务免除，只能解决一时之需，到2021年这些国家仍将面临较大外债偿还压力，在新冠疫情可能会延续到2021年且全球经济陷入衰退的情况下，这些国家将面临较大违约风险；其次，债务暂缓偿付需要符合条件的国家需要提出申请才能生效，但从目前来看仍有很多国家出于种种考虑（例如可能会影响主权信用质量）并未提出申请；再次，债务暂缓偿付目前仅针对双边官方债权人，预计覆盖200亿美元左右的债务，并不适用于多边官方债权人和私人债权人，起到的作用较为有限；最后，尽管当前国际机构一直在倡导私人债权人加入到债务暂缓偿付计划中来，但如果真的发生私人债务暂缓偿付事件，从信用评级的角度可能会将其认定为主权违约。
从2020-2021年私人债务到期占比情况来看，共有16个最贫困国家私人债务占比超过10%，其中大部分为非洲国家，这也和近年来非洲国家大量采用商业方式（私人贷款、发行债券等）融资有关。具体来看，埃塞俄比亚和赞比亚近两年到期债务中40%以上均为私人债务，在此背景下官方援助对其偿债压力的缓解较为有限。
四、新兴市场国家偿债能力压力测试
1． 根据偿债压力及偿债能力的差别，将新兴市场国家划分为高风险国家、中风险国家和低风险国家三组，国家风险水平和偿债压力及偿债能力基本呈正相关关系，和国家收入水平则呈负相关关系
2020年以来，黎巴嫩、阿根廷、厄瓜多尔和伯利兹等新兴市场国家相继出现了主权违约事件，新冠疫情对新兴市场国家偿债能力造成的影响开始逐步显现。为了评估在新冠疫情冲击下还有哪些国家可能会发生主权违约事件，我们对161个新兴市场国家偿债压力及偿债能力相关指标进行了梳理，在排除了已经出现违约的国家、数据缺失较多的国家及无公开主权评级的国家后，我们将剩余的86个国家按照发生主权违约事件可能性的高低划分为高风险国家、中风险国家和低风险国家三组（见表1）。从数据表现来看，各项偿债压力及偿债能力指标和国家风险等级之间基本呈正相关关系，即国家偿债压力越大、偿债能力越弱，出现主权违约事件的可能性越高。但也有两个指标出现了异常情况：一是高风险国家的利息支出压力比中风险国家小，这主要是因为高风险国家中很多属于国际组织认定的最贫困国家，这些国家通过双边或多边援助获得了大量低息甚至是无息融资，使得利息支出压力相对较小；二是低风险国家短期债务偿还压力大于高风险和中风险国家，这主要是由于中国短期外债占比相对较高且低风险国家相对较少所致。
不同风险国家风险等级和收入水平之间基本呈负相关关系，即风险水平越高，高收入国家占比越小，其中低风险国家中均为中高收入国家，而高风险国家则绝大部分为中低收入国家。从不同风险国家未来一段时期内政府外债到期压力来看，高风险国家中土耳其、乌克兰和斯里兰卡2021年底前到期G3国债规模相对较大，尤其是土耳其，到期规模逾200亿美元，存在较大的集中兑付压力；中风险国家中印度尼西亚和埃及到期规模相对较大，均在80亿美元左右；低风险国家中中国到期规模高达近250亿美元，在新兴市场国家中排名第一，但在充足的外汇储备保障下到期不能偿还的风险极低。
2． 在基准情境下部分高风险国家出现主权违约的可能性较大，但在不利情境下部分中风险国家也有爆发主权违约的可能
由于当前新冠疫情发展形势及其对全球经济的影响仍具有很高的不确定性，因此我们在两种情境下分别分析新兴市场国家出现主权违约的可能性：
在基准情境下，新冠疫情有望在2020年底得到基本控制，这可能得益于新冠疫苗成功研制并取得良好成效，使得新冠疫情对全球经济的影响仅局限于2020年，2021年全球经济有望迎来较大幅度反弹。从新兴市场国家来看，2021年新兴市场国家经济增速有望在上年陷入-3%的衰退后实现6%左右的大幅增长，整体财政赤字率也将在上年突破10%的情况下回落至8.5%左右，整体政府债务率则有望小幅攀升至67%左右；
在不利情境下，新冠疫情迟迟无法得到有效控制，并在2021年出现二次暴发，新冠疫苗对于控制疫情的作用也较为有限（新冠病毒可能发生变异），全球经济在2021年的反弹程度远远不及预期。从新兴市场国家来看，2021年新兴市场国家经济增速将小幅反弹至1.4%，整体财政赤字率将进一步扩大至16%左右，整体政府债务率则有望大幅攀升至70%以上水平。
基准情境之下，部分高风险国家出现主权违约的可能性较大，尤其是那些疫情较为严重、经济陷入严重负增长的国家，中风险和低风险国家出现主权违约的可能性则相对较小。高风险国家中马尔代夫和塞舌尔对旅游业较为依赖，新冠疫情冲击之下预计2020年两国经济衰退程度均在10%以上，再加上短期外债占比较高、外汇储备不足，两国发生主权违约的可能性增大；南非、尼加拉瓜、刚果（布）、萨尔瓦多等国受新冠疫情冲击也相对较大，2020年经济衰退幅度预计在5%~8%之间，再加上短期外债偿还能力相对较弱（短期外债相当于外汇储备的比值在50%~70%之间），这些国家出现主权违约的可能性也相对较大，尤其是刚果（布），当前已经出现了不良债务置换事件；土耳其、突尼斯、白俄罗斯、斯里兰卡等国预计2020年经济衰退幅度较小，但由于这些国家外债水平相对较高，且在新冠疫情冲击之下外汇储备大量消耗，存在一定短期内不能偿还外债的风险，尤其是突尼斯，在国内政局动荡的背景下突尼斯近期已经开始同债权人协商延期偿还债务。
不利情境之下，2021年新兴市场国家经济反弹不及预期，部分国家可能连续两年陷入经济衰退，外汇储备加速消耗，在新冠疫情迟迟无法得到有效控制的情况下市场避险情绪可能会像2020年3月那样出现大幅上升，加大新兴市场国家再融资风险，在此背景下高风险国家出现主权违约比例预计将进一步上升，部分中风险国家也有爆发主权违约的可能。中风险国家中加蓬、尼日利亚、玻利维亚、阿塞拜疆、墨西哥、安哥拉等国多为石油输出国，经济受国际石油价格波动影响较大，在不利情境下全球经济复苏乏力将使国际石油价格保持低位，甚至可能会出现再度下跌，这些国家可能在2021年连续两年陷入经济衰退，石油收入的持续下滑也使得外汇储备持续缩减，外债偿付能力大幅削弱，部分国家可能会出现主权违约事件，尤其是加蓬，不利情境下2021年经济萎缩幅度可能高达7%左右，再加上其近年来经常延期偿还一些多边贷款，因此出现主权违约的可能性较大。
不良债务置换事件在很大程度上侵害了债权人的利益，一般可以将其视为主权违约的先兆。高风险国家中，莫桑比克、赞比亚、刚果（布）、苏里南当前已出现不良债务置换事件，未来一段时期内发生主权违约的可能性很大，尤其是莫桑比克和刚果（布），这两个国家在2017年均有过主权违约记录，当前主权评级偏低，存在较大的再融资风险，很可能出现二次违约；马尔代夫、塔吉克斯坦、老挝、加纳和肯尼亚当前发生不良债务置换事件的风险较高，在基准情境之下不良债务置换事件可能会得以避免，但在不利情境之下则有很大可能性发生，后续出现主权违约的可能性较大。中风险国家中，佛得角、喀麦隆、埃塞俄比亚、安哥拉和巴布亚新几内亚当前发生不良债务置换事件的风险较高，在不利情境之下未来出现主权违约的可能性也相对较大。
(本文作者介绍：联合资信是目前中国最专业、最具规模的信用评级机构之一。)