文/新浪财经意见领袖专栏作家 孙彬彬
2020年而言，政策延续之下城投系统性风险或依然可控，但个别区域的个体性信用风险事件依然会发生。这些区域往往是前期风险集聚，而备受金融市场持续关注。所以对于网红区域可能仍然需要慎重。
摘要：
我们对过往城投信用风险事件进行回顾梳理发现：城投平台风险事件本身所蕴含的一些“共性”特征，在监管层层推进的过程中，伴随着转型，不同阶段呈现出不同的行为特征。这就是每个阶段信用风险事件的差别和关联。
2019年以来伴随着金融供给侧改革的推进，金融监管依然取向偏严，在地方政府隐性债务处置的进程中，虽然整体城投再融资在2019年相对改善，但是依然不断暴露个体风险，特别是非标违约。
展望未来，政策逻辑上：近期全国财政工作会议、央行工作会议及金融数据新闻发布会、银保监会工作会议、金稳会文件及座谈会均就防范化解地方政府隐性债务风险作出相关表述，可以看出：2020年作为收官之年，牢牢守住不发生系统性风险，防范化解地方政府债务风险仍是重中之重，而非“宏观政策稳字当头，金融防风险的紧迫性有所弱化”，政策对于城投的态度以延续为主：一方面，严控隐性债务新增是底线；另一方面，政策还是要平衡稳增长和防风险。
因此，我们认为：2020年而言，政策延续之下城投系统性风险或依然可控，但个别区域的个体性信用风险事件依然会发生。这些区域往往是前期风险集聚，而备受金融市场持续关注。所以对于网红区域可能仍然需要慎重。
虽然尚无公开市场债券的违约，但城投自诞生以来，各种各样的信用风险事件也是层出不穷。特别是2010年463号文以来，资产划拨、平台整合、贷款违约、撤函、担保代偿、城投债提前偿还等，每个阶段都有相应类似的案例发生。而2018年以来城投非标违约时常发生，进入2019年则更为密集。
2020年而言，中高等级城投债利差已压缩至低位，而进一步的信用资质下沉将承担较大的估值波动风险以及流动性压力，在平台非标违约事件频发的当下，信用风险事件带来的城投信用风险会扩散还是会趋于收敛？我们先回顾历史。
城投过往有哪些信用风险事件？
我们首先对过往城投信用风险事件进行回顾梳理，以对城投信用风险事件的“系统性”及其带来的市场估值冲击进行客观分析。
城投处于不同发展阶段表现出了不同形式的信用风险事件，从2010年以来大致可以分为以下几类：资产划转重组、贷款违约、撤函、中小企业私募债担保代偿、城投债提前偿还以及近两年来密集出现的非标违约。下文对此进行详细梳理：
（一）2010-2013年期间密集发生多起“资产划转重组”事件
2009年城投平台大发展，各种政策也比较鼓励城投平台参与到经济建设中，但是发展过程中突显出的问题也比较严重，因此2010年6月，国务院下发《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发[2010]19号），针对城投平台提出严监管的要求，随后包括财政部、银监会、央行、发改委在内的多个中央部委或联合或单独发文，对城投平台融资进行了更为详细、具体的监管规范，尤其是银监会，开始建立地方政府融资平台名单，对平台贷款实施名单管理。
在这个背景下，地方政府城投平台面临着越来越大的融资监管压力，尤其是来自银监会层面的压力，为了进一步“融资”，有些地方政府通过设立新平台的方式来规避“名单”监管，而设立新平台的资产可能就来自已经存在的城投平台现有资产，也就是会剥离、划转现有平台的资产或下属公司股权，尤其这种“资产划转”并未经过债券持有人同意的情况下，会对城投平台的债权人带来一些“负面影响”，从而形成了风险事件。从这些风险事件涉及的城投平台来看，地域分布可谓十分广泛。
这些风险事件并没有对城投公司形成实质信用冲击，但是在当时的严监管环境下，2011年的几起风险事件对城投债投资者的情绪产生了比较大的负面影响，实际上2011年下半年城投债估值冲击与这些事件也有一定间接联系，而更为直接的联系则是下文所提到的两起风险事件。
（二）2011年6月连续两起贷款违约事件
2011年6月23日左右，财经国家周刊报道云南路投在2011年4月份向债权银行发函声称，“即日起，只付息不还本”。该新闻一出，市场哗然。
2011年6月28日左右，上海申虹声称由于公司将大量的短期流动资金贷款用于项目建设，故本月起停止向银行偿还流动贷款，并向银行要求延长还款期，以及把该笔款项转换成以资产抵押的固定贷款。
6月份的这两起贷款“违约”事件，加上前后发生的多起资产划转事件，彻底消耗了市场对城投债的信心，投资机构开始抛售城投债，城投债信用利差飙升至历史最高水平。同时由于投资机构对城投债的集中抛售，逐渐引起流动性恐慌，风险从城投债市场扩散至整个信用债市场。
这次事件所反映出来的市场冲击是最为强烈和直接的一次。与前文所述资产划转事件所处的政策背景是一样的，在银监会严监管平台贷款的背景下，部分平台的贷款再融资出现一定问题。但是值得关注的是这次事件所涉及的两个主体处于不同的省份，事件发生的时间点也比较临近（云南路投事件发生在4月，但6月被媒体披露），这里面体现了城投信用风险事件的相似性。
（三）2014年底的撤函事件
2014年9月国务院下发《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号），明确要求剥离融资平台的政府融资职能，是继2010年19号文之后的又一个标志性文件。
2014年12月10日，常州市天宁区财政局在一份说明中将“14天宁债”纳入政府债务，但是到次日天宁区财政局突然发布更正函，称按43号文规定，该项债券不属于政府性债务，政府不承担偿还责任，应由常州天宁建设发展有限公司（天宁建设）自行承担债务管理和偿还责任。
2014年12月15日，“14乌国投”在完成簿记建档后，乌鲁木齐财政局发布更正文件，规定“14乌国投”不再属于政府性专项债（簿记日晚些时候网上流传出一份关于14乌国投被列入预算的文件），14乌国投遭到投资者拒缴款项。
这两起事件均发生在43号文之后，当时恰好市场比较关注地方政府债务甄别、债务纳入预算等问题，因此对于纳入预算的城投债比较关注，也就造成了两份预算函文件被广为流传的舆论环境。而从事后来看，在市场逐渐接受了“城投债不能纳入预算”的事实后，撤函问题并没有影响两个平台的后续融资，2015年一季度，15天宁债和15乌国投债均顺利发行。
（四）2015年初的中小企业私募债担保代偿事件
2015年，接连发生三起城投平台担保的当地中小企业私募债的违约事件，包括东胜城投担保的12蒙恒达、东台交投担保的12东飞01、射阳城投担保的13大宏债。
单纯的担保代偿本身并不会形成信用事件冲击市场，但是前两起事件被披露之后，城投平台表达出了一些“不履行代偿责任”的信号，比如东台交投发布公告“不承担任何代为清偿或与之类似的义务和责任”。
虽然这三起事件并没有引发城投债估值冲击，但是这些问题一方面引发市场对城投公司对外担保（尤其是对民企担保）的关注，另一方面也让市场对城投公司治理、法律意识等方面的担忧浮出水面。
（五）2016年城投债提前偿还事件
2015年正式开启了存量政府债务置换的进程，这是市场在2015年普遍认知到的一件事情，但是在2016年，当存量债务置换涉及到城投债（所有债务类型中唯一的公开债务品种）时，却在一定程度上引发了市场对城投债的恐慌。
2016年的城投债置换分为两个阶段：
一是2016年上半年，地方政府自然而然进入城投债置换的阶段，因此发布召开持有人会议讨论提前兑付事项，但是市场对“城投债提前置换”并没有充分的预期，主要是城投债票面利率远高于市场利率，投资者不但面临能否按照市价置换的风险，而且一旦接受置换还将面临一定的再投资风险，因此市场对这些提议抱有一定的“负面”情绪，最终都未能实现。
二是2016年12月，发生在《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》（国办函[2016]88号）和《地方政府性债务风险分类处置指南》（财预〔2016〕152号）之后，88号文和152号文明确了所有类型地方政府债务的置换流程，实际上也明确了城投债必然需要置换，否则对应的置换限额将被中央收回，因此地方政府也面临一定的紧迫性；但是在当时，城投债的估值净价仍然普遍高于票面价格，按照怎样的价格置换就成了投资者和城投公司之间博弈的关键点。在市场预期尚未充分发酵、也未达成一致时，盘锦高新和临海投资两家平台首先提议召开持有人会议，反而成了被舆论关注的重点，最终未能如期召开。
虽然2017年之后，城投债置换或者提前偿还事件已经越来越多，但是站在2016年的时间点上，提前置换事件仍然对城投债投资者形成了一定的负面影响。
此外，这些事件的发生同样具有时间上的集中性，一家平台提议之后，会紧接着出现第二家平台，从平台的角度，肯定具有某种程度上的急迫性，从投资者的角度，预期无法充分调整，必然形成冲击。
（六）2017年许多平台公告退出政府融资平台
2017年以来，大量平台公司公告“退出政府融资平台”、“不再承担政府融资职能”，无论是公开发布公告（如常德经投、平顶发展等），还是仅在募集说明书中声明，不断引起市场投资者的关注。
对于市场而言，传统意义上的平台是最佳选择，而退出平台名单自然会引发市场的异动。但是从43号文和50号文来理解，城投公司运营和融资方式必须规范，这对一部分城投公司业务可能产生一定影响，但是城投公司与地方政府的相互依赖关系不会就此改变，大多数城投也不可能彻底转型为完全市场化的自负盈亏主体，虽不再承担“政府融资职能”，但依然离不开政府的各项支持，虽不能直接替政府融资但仍需要为政府办事，但是转型的方向势不可挡。
（七）2018年平台信用风险事件（非标违约愈演愈烈）
2017.4.26，50号文下发以来，城投平台面临了新一轮严监管：全面规范城投平台融资，严控政府债务增量，防范化解地方政府隐性债务风险的政策监管脉络更为清晰。全国金融工作会议后注册方向愈加明确，结构性去杠杆叠加金融监管，城投融资压力再度骤然趋紧。
2018年1月发生的云南资本信托贷款事件，4月天津市开发资管计划事件，涉及的债务主体均非实际上的城投公司，但市场依然会从“城投债务风险”的逻辑思考对应主体甚至区域的信用资质。
此后，又接连发生了多起风险事件，这些事件有一个明显的共同特征，涉及的债务均为非标债务，这与当时的金融监管环境分割不开。政策重压之下城投估值大幅调整，723国常会是一个重要的分水岭，自此开始政策有所缓和，但是农六师“技术性违约”恰恰发生在7.23国常会之后，市场压力还是会随一些特定事件而波动，至少估值上继续有分化。
2019年来有何变化？
2018年年底中央经济工作会议明确：打好防范化解重大风险攻坚战，要坚持结构性去杠杆的基本思路，防范金融市场异常波动和共振，稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度。对比2017年中央经济工作会议表述，可以看出2019年里政策端基本明确地方政府隐性债务处置进入有序可控阶段。年内33号文以及40号文的下发则进一步明确政策宽松态度，平台再融资整体向好，偿债压力有所改善。
但与此同时，金融监管以及隐性债务管控仍是有原则坚持，对于隐性债务的红线是不能新增，对城投平台的融资管控也是不断规范的过程。
“2017年年底的中央经济工作会议明确按要求：打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设。”——2017年中央经济工作会议
虽然政策整体较为宽松，但个体风险仍在不断发酵中，非标违约风险持续暴露。2019年非标违约事件较2018年更为频繁，但可以看到的是非标违约仍多集中在贵州、云南、四川、内蒙、天津等市场预期充分、信用风险较高的区域。
小结
我们对过往城投信用风险事件进行回顾梳理发现：城投平台风险事件本身所蕴含的一些“共性”特征，在监管层层推进的过程中，伴随着转型，不同阶段呈现出不同的行为特征。这就是每个阶段信用风险事件的差别和关联。
2019年以来伴随着金融供给侧改革的推进，金融监管依然取向偏严，在地方政府隐性债务处置的进程中，虽然整体城投再融资在2019年相对改善，但是依然不断暴露个体风险，特别是非标违约。
展望未来，政策逻辑上：近期全国财政工作会议、央行工作会议及金融数据新闻发布会、银保监会工作会议、金稳会文件及座谈会均就防范化解地方政府隐性债务风险作出相关表述，可以看出：2020年作为收官之年，牢牢守住不发生系统性风险，防范化解地方政府债务风险仍是重中之重，而非“宏观政策稳字当头，金融防风险的紧迫性有所弱化”，政策对于城投的态度以延续为主：一方面，严控隐性债务新增是底线；另一方面，政策还是要平衡稳增长和防风险。
因此，我们认为：2020年而言，政策延续之下城投系统性风险或依然可控，但个别区域的个体性信用风险事件依然会发生。这些区域往往是前期风险集聚，而备受金融市场持续关注。所以对于网红区域可能仍然需要慎重。
风险提示
宏观经济，地方政府债务压力，城投相关政策变化。
(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)