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李湛:保险行业仍然处于朝阳期

李湛
2019-01-18 15:21:47

文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)专栏作家 李湛

未来保险行业或将迎来由估值和长期增长所驱动的价值行情,核心逻辑在于目前板块极低的估值水平和保险股本身具有的消费+成长属性。总体看来,行业仍然处于朝阳期,伴随着人口老龄化进程的不断加剧、以及城乡保障意识跟随收入上升的逐步觉醒,保障性市场需求仍然有较为广阔的空间。

摘要

市场回顾:2018年A股市场整体下跌严重,保险相对跌幅较小,年初至今下跌了14.40%。保险股作为业绩相对稳定、估值水平适中的板块,虽未获得行业整体的正收益,但仍然在各个行业中维持较好的水平。

行业回顾及展望:从负债端来看,预计2019年上市险企的保费收入将会是稳中有升的状态,全年保费分布更趋均衡,保障型产品将维持高增速:月度保费平移效应下,开门红影响逐渐弱化,全年保费收入月度分布将会趋向于平衡,保障型产品仍将保持较高的增速,保险代理人数量将出现小幅增长的状况,缴费期限结构上的首年期交保费占比水平仍将保持在高位。但产险保费方面由于消费数据的疲软和汽车保有量增速的持续下滑,预计将会迎来较长的行业整理期,在拼服务和覆盖的基础上,产险龙头的行业集中度有望持续上升。

从投资端来看,预计IFRS9下的投资结构将更趋向于信用债及蓝筹股,而权益类投资在2019年的表现预计将好于2018年;固收投资方面,鉴于目前十年期国债利率有望长期维持在当前水平并趋于稳定,750日移动平均曲线上升趋势不改,从准备金的计提方面利好保险行业,另一方面固收端的投资收益也将趋稳,利好当期报表的业绩呈现。

从价值端来看,由于受到134号文及上半年市场环境变化丛生等负面影响,上市险企内含价值2018年上半年同比增长放缓,平安、新华、太保、国寿内含价值同比增速分别为15.30%/7.90%/9.43%/4.77%。新增业务价值方面则下滑更为严重,平安、新华、太保、国寿 2018上半年新业务价值增速同比为7.08%/-9.81%/-17.51%/-23.66%。但与此相对的是,受益于产品结构、缴费期限、等方面的持续健康转型,新业务价值率增长较为稳定,平安、新华、太保、国寿2018上半年新业务价值利润率为38.5%/50.6%/41.4%/23.9%,同比增长4pct/11.3pct/0.8pct/2.6pct,增长较为可观。

投资建议:我们认为,未来保险行业或将迎来由估值和长期增长所驱动的价值行情,核心逻辑在于目前板块极低的估值水平和保险股本身具有的消费+成长属性。

风险提示:居民收入下降所导致的保险产品消费能力大幅下滑;国债收益率波动大幅超预期;代理人数量大幅下降等。

一、市场回顾

2018年的A股市场整体是明显的弱势行情,市场主体投资主线风格切换十分频繁,1月份主要延续了2017年大盘权重股的价值投资风格,而市场在2月初迎来下行反转走势并持续至今,期间成长板块、消费板块、房地产及金融板块等板块竞相出现上涨行情,但风格转换剧烈、各板块持续性明显较差。即便如此,各大行业中市值相对较高、竞争优势明显、业绩增长确定性高的龙头股表现仍然明显优于对应行业中的中小市值与成长股。截至目前,市场主要指数全年皆处于下跌状态,上证50全年跌幅为-16.03%,上证综指及沪深300指数全年跌幅则分别为-22.37%及-22.16%。

截止目前,2018年内非银金融行业跌幅为-19.23%,板块相对于市场整体有着部分相对收益,行业表现在申万一级行业中位列第三,其中保险相对跌幅较小,年初至今下跌了14.40%。保险股作为业绩相对稳定、估值水平适中的板块,虽未获得行业整体的正收益,但仍然在各个行业中维持较好的水平。

二、负债端:保费分布更趋均衡,保障型产品有望维持高增速

二、负债端:保费分布更趋均衡,保障型产品有望维持高增速

(一)收入:134号文下保费平移明显,全年保费收入更趋均衡

2017年5月11日,中国保监会下发 《关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》(保监人身险〔2017〕134号,下文简称《134号文》),该监管政策规范并调整保险公司产品开发设计行为,引导保险公司设计、开发人身险产品时回归保险保障本源。通知要求自该通知发布之日起实施,并要求保险公司对已备案产品于2017年10月1日前完成自查和整改。保监会在《134号文》中主要对以下四个方面进行了监管规范调整:一、明确并强调保险公司开发设计保险产品的三大原则:以消费者的需求为中心、以我国国情和行业发展为实际考量、以保险基本原理为根本;二、鼓励保险公司开发四类回归保险保障本源的产品:定期寿险、终身寿险;长期年金产品;健康保险产品;特定人群专属保障产品;三、明确并强调开发设计保险产品的七条要求:就人身险产品开发设计提出了万能险、投连险不得作为附加险,两全或年金产品生存金返还需于保单生效5年之后且比例不超过已交保费的20%等七项具体要求;四、明确保险产品开发设计追责机制:对违反监管规定开发设计的人身保险产品,或通过产品设计刻意规避监管规定的,将依法予以行政处罚,并追究总经理、总精算师责任。总体来看,134号文对于保险行业所带来的改变是根本性的。

2018年是134号文开始执行的第一个完整年度,从结果来看政策效果显著,行业告别之前以分红险万能险等理财型产品带动保费高速增长的时期,保障属性较强的产品开始重新获得险企力推。但受制于2017年的高基数效应,上市险企乃至整个行业保费收入出现了同比负增长的情况。在进入二季度后,行业整体保费收入出现明显的边际改善态势,同比下降幅度收窄。

我们认为,2019年上市险企的保费收入将会是稳中有升的状态,主要逻辑是:

一、保监会134号文对于寿险产品结构的影响在险企主动调整下,二季度开始对保费收入的负面影响边际减弱,行业从今年开始进入了以保障性产品为主要推动力的增长新时代,2019年将大概率延续这一核心主题;

二、在保费收入的时间结构上,以往在重理财型产品的过程中,开门红收入占比持续抬升,而在当前行业回归本源的背景下,开门红所占比重面临向其他季度进行保费平移的压力,往年下半年相对的低基数有利于今年下半年单月保费正增长的逐步恢复,同样较为低迷的2017年开门红业绩亦有利于2019年一季度的整体增速;

三、受央行一系列加息政策及市场主体避险情绪提升等影响,作为险企理财型产品主要竞争对手的银行理财市场平均收益率从2017年开始到2018年上半年快速抬升,导致险企理财型产品吸引力下滑,下半年银行理财收益率稳中有降,相对竞争力减弱。我们预计2019年银行理财产品收益率将维持在现有区间。

(二)产品:保障型产品转型仍在进行中,相关收入高增速可期

保险回归保障本质,产品结构不断优化。134号文为险企的保障型产品带来了显著的增长,以保障型产品中的长期健康险为例,截至 2018年9月,2018年全行业健康险保费收入合计为4337.01亿元,同比增长21.04%,平安、太保 2018上半年长期健康险业务增速分别为 40.04%和43.17%,继2017年后仍然维持在较高的增长水平;新华、中国人寿 2018上半年健康险增速分别为 33.89%和28.84%。综合来看,虽然由于客户对于保障型产品在开门红进程中唱主角的不适应,行业1、2月份健康险规模出现负增长,进而严重影响一季度乃至上半年的上市险企健康险保费收入情况,但2月份之后同比增速即出现了较强的反弹并一直维持在高位,我们认为2018年全年健康险同比增速将维持在30%以上的高位。

健康险相对于投资类型的分红险、万能险来说,具有保障属性的健康险、重疾险存在死差收益,因此这些类型的保费利润中三差分配较为均衡,而非单独依赖于某一差损益,投资收益也就相对稳定,对新业务价值贡献率也将相应提升。

从国际经验来看,发达国家保险公司的利润来源主要为死差费差。目前日本三差构成中,利差占比小,而死差、费差占比较大;同样美国也经历了三差调整的历史过程。根据瑞再保险研究数据显示,1970年以前美国保险公司的利润构成中死差和费差占80%、利差占20%;但随着金融投资市场的活跃,利润构成发生逆转,2007 年利差占据利润贡献度为80%,死差和费差占比降至20%。2008年次贷危机使保险公司降低了高收益高风险的投资比重,重新提升费差、死差的利润占比。至目前,美国保险公司利润主要来源为死差、费差益。在保险回归保障的道路上,我们认为我国保险行业利润结构也将逐渐向海外靠拢。

缴费结构影响产品期限,首年期交保费及占比出现高位分化。2018年上半年,上市险企期交保费收入出现分化,仅有中国人寿出现同比增长,增速仅有5.15%。从首年期交保费占首年新单保费来看,2018年上半年平安、太保、新华、国寿首年期交保费占比分别为91.85%、92.97%、79.43%、和89.00%,大多数出现高位小幅下滑的趋势。由于期交业务带来的新保单价值贡献率明显高于趸交业务,并且新增的期交业务将在未来转化为续期保费收入并成为险企持续且稳定的续期业务增长来源,我们认为缴费结构上出现的变化不利于保险公司带来更加稳定的业绩支撑和价值增长,但鉴于其目前仍然维持在高位,占比下滑相对微弱,我们认为在行业回归本源的背景下,2019年该水平仍将保持在高位。

(三)渠道:个险渠道为王,代理人规模预计小幅增长

代理人规模分化,但仍有小幅提升空间。2015 年保险代理人准入资格考试正式取消,各保险公司抓此契机加速发展渠道建设,近年各家保险公司的代理人数大幅增加。但由于2018年银行理财收益率大幅上升、各家险企主动清理自身代理人队伍等因素,2018年上半年行业整体代理人规模增速出现了放缓迹象,中国人寿及新华保险的代理人数量出现了下滑,一改此前高速增长的状态,以国寿为例,其代理人规模减为144万人,减幅为-8.86%。我们认为2019 年行业代理人数量将出现小幅增长的状况,这是由于18 年全年的各家公司对于低产能代理人的清理已经较为彻底,在代理人均保费上升的大背景下,这仍有利于险企的业务价值提升。

渠道转型效果明显,个险渠道已成主要来源。保险业务渠道由银保渠道转向个险渠道,2018年上半年,新华保险、中国人寿、中国太保中国平安个险渠道保费收入占比出现了持续上升趋势,分别提升至79.77%、75.52%、65.47%和83.21%。由于个险业务佣金较低,对于新业务的贡献率相对较高,个险渠道占比的上升将明显提升险企的新业务价值率。

(四)财险:行业保费收入低于预期,龙头业绩保持平稳

2018年财产险保费收入出现增速低于预期的情况,增速由年初17.6%的高点持续回落,9月份增速仅为6.5%,主要原因是受汽车保有量增速严重下滑影响车险保费收入。但与此同时需要注意到的是,产险龙头业绩在行业短期不景气中仍然维持着较为平稳的水平,中小险企则受影响相对较为严重。以龙头平安产险及太保产险为例,2018年前9个月累计产险原保费收入分别为1811.47亿和889.81亿元,同比增长15%和13.5%,增速仍然可观。我们认为,2019年财产险在车险领域报行合一+费率自律的影响下,手续费及返佣将会有明显的下降,行业将更趋向于以服务致胜,网点数量、覆盖面及出险速度将成为竞争关键。

三、投资端:IFRS9下的投资结构将更趋向于信用债及蓝筹股

IFRS9,即 International Financial Reporting Standard 9,是国际财务报告准则第9号——金融工具,由国际会计准则理事会(International Accounting Standards Board ,简称IASB)于2014年7月24日正式发布,与2018年1月1日起开始生效。相比较之前的IAS39,IFRS9的变化主要体现在对金融工具的分类和计量、金融工具减值、套期保值会计。IFRS9将四类资产分类调整为:以摊余成本计量的金融资产(AC),业务模式为收取合同现金流量且仅为本金和利息的支付;以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产(FVTOCI):业务模式为既收取合同现金流量又出售,且其合同现金流量符合SPPI特征;以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产(FVTPL)。我国险企最迟可以在2021年开始执行该准则,但各大险企皆在为此提前准备,以中国平安为例,已经于2018年开始率先提前执行IFRS9。

总体而言,在IFRS-9 下,保险资金投资将 1)增加高评级的信用债的比重;2)增加高分红、分红稳定的蓝筹股的占比;3)偏向于波动性较小的股票;4)非标资产偏向选择能能够被归入 AC 类别的。

(一)权益市场:市场疲软、蓝筹不振,预计明年市场好于今年

实施IFRS9新会计准则后,以公允价格计量变动计入损益资产的占比大幅增加,在一定程度上增加了投资收益的波动性,因此保险公司对股票的投资策略将发生重大变化。由于“可供出售金融资产”科目被取消,使得股票类交易性金融资产(FVPL)在新准则下大幅扩容,需更多通过量化对冲等手段弱化业绩波动对于险企当期报表的影响。而主动股票多头策略将更向“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产”科目倾斜,计入此科目的股票,公允价值变动永久计入所有者权益、股息收入计入当期损益,以高股息率为特征的高分红、低估值股票是最优选择。此外,按照IFRS9,超过5%、获得董事席位的股票可以计入长期股权投资科目,以权益法入账,从而不受股价涨跌的影响,投资业绩会更显稳健。若是无法获得董事席位,选择分红收益较高的股票,分红收益可计入投资收益中。

而这正与今年股票市场的风格切换形成了鲜明的对比,今年以来的A股市场整体不复2017年的蓝筹白马一枝独秀的风格,整体回调严重。截至目前,市场主要指数全年皆处于下跌状态,上证50全年跌幅为-16.03%,上证综指及沪深300指数全年跌幅则分别为-22.37%及-22.16%。这对于险企的权益类投资端来说压力十分大。相应的,2018年上半年上市险企总投资收益率出现了大幅下滑,主要由于权益类投资的大幅回调所致。我们认为,随着政策面的不断转好、北上资金的持续进入以及A股整体目前较低的历史估值水平等积极因素,2019年的股票市场表现将会好于2018年,而在这一过程中,现金流水平较好、业绩确定性高的大盘蓝筹将会跑赢整体市场,险企权益类投资有望一改2018年的颓势。

(二)固收市场:避险情绪催生小债牛,明年市场趋稳

自2017年11月底以来,十年期国债收益率在触及阶段高位后一路下行,截至2018年底已达到3.35%,相比年初下行了55个BP。利率变动对于保险行业来说至关重要,一方面,险企准备金折现率由750日十年期国债收益率的移动平均叠加溢价计算而得,利率上行将会导致折现率的上升,由此保险公司准备金得到相应释放,进一步推动利润增厚。另一方面,我国险企利润主要来自于利差益驱动,利率上行期间,保险公司投资端的收益率也将相应提升。考虑到我国经济下行压力与国际主要经济体进入加息周期之间的平衡,我们认为在2019年,十年期国债利率有望长期维持在当前水平并趋于稳定,750日移动平均曲线上升趋势不改,从准备金的计提方面利好保险行业,另一方面险企固收端的投资收益也将趋稳,利好当期报表的业绩呈现。

四、价值端:EV增速放缓,NBV Margin持续提升

与一般公司不同,保险公司的估值清算并非由净资产体现,而是由内含价值(EV)以及新业务价值组成,其变动主要包括有效业务价值、调整后净资产、一年新业务价值等其他偏差项。由于以往有效业务价值主要由准备金贴现率决定,调整后净资产主要由投资收益率决定,因此利差对于EV的整体驱动至关重要。但行业自今年以来主动调整业务驱动因子,逐渐摆脱以往过于依赖市场利率的利差驱动模式。由于受到134号文及上半年市场环境变化丛生等负面影响,上市险企内含价值2018年上半年同比增长放缓,平安、新华、太保、国寿内含价值同比增速分别为15.30%/7.90%/9.43%/4.77%。新增业务价值方面则下滑更为严重,平安、新华、太保、国寿 2018上半年新业务价值增速同比为7.08%/-9.81%/-17.51%/-23.66%。但与此相对的是,受益于产品结构、缴费期限、等方面的持续健康转型,新业务价值率增长较为稳定,平安、新华、太保、国寿2018上半年新业务价值利润率为38.5%/50.6%/41.4%/23.9%,同比增长4pct/11.3pct/0.8pct/2.6pct,增长较为可观。

五、投资建议:紧握龙头,估值驱动

2017年至今,板块先后经历长端利率驱动-保费结构驱动的整体行情,也在2018年经历了政策影响、负债端受压等负面因素,2018年尤其是上半年,各项业绩指标表现相对平淡。

成长属性仍在,保障意识提升,行业需求不断扩大。另一方面从人口结构来看,我国已经开始逐渐步入老龄化社会,保险密度及深度有望继续提升。按照联合国标准,我国分别将于2025年和2035年进入深度老龄化和超级老龄化社会。根据中国保险年鉴2016统计,我国现阶段人口供养比 大约维持在5倍左右,到2050年此数据预计将会跌破2陪。人口老龄化已成为中国社会现阶段面临的主要问题之一,叠加近年来医疗费用的不断上涨,居民对于保障意识的提升得到了显著改善。而通过保险密度(保费收入/总人口)与保险深度(保费收入/国内生产总值)数据来看,目前我国保险业仍处于发展初期阶段,普及率较发达国家相比差距明显,在居民保障缺口不断扩张下,保险行业的未来需求空间非常可观。

价值投资优选板块,未来估值驱动可期。经过2017年的整体上涨行情以及2018年二季度开始的蓝筹股持续回调,当前保险板块对应2018年上半年P/EV已经不足0.9倍,处于历史低位。EV作为上市险企的清算价值概念指标,低于1倍的情况往往预示着目前的股价水平已经严重低估板块价值,具有显著的配置型投资价值。

我们认为,未来保险行业或将迎来由估值和长期增长所驱动的价值行情,核心逻辑在于目前板块极低的估值水平和保险股本身具有的消费+成长属性。总体看来,行业仍然处于朝阳期,伴随着人口老龄化进程的不断加剧、以及城乡保障意识跟随收入上升的逐步觉醒,保障性市场需求仍然有较为广阔的空间。

风险提示:居民收入下降所导致的保险产品消费能力大幅下滑;国债收益率波动大幅超预期;代理人数量大幅下降等。

(本文作者介绍:招商基金研究部首席经济学家)

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