文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）机构专栏 盘古看宏观 作者 张明、郑联盛、王宇哲、杨晓晨、周济
半年来，日元对人民币的涨幅已接近30%，促进了人民币在没有对美元大幅贬值的情况下有序释放了对一篮子货币的贬值压力，并通过改善贸易条件推动了中国出口的企稳。在日元币值趋稳之后，一旦美联储加息预期重启，人民币对美元贬值压力可能再现。
日元为何能成为避险货币？一、今年以来日元强劲升值
今年上半年，全球经济复苏乏力，金融市场剧烈动荡，政治经济风险事件频发，引发避险情绪持续升温。年初以来，国别风险与全球经济疲软相互交织：中国股市熔断令人民币贬值情绪再度发酵，欧美股市连续下挫，美联储加息放缓，全球央行竞相宽松，负利率时代开启带动全球主权债收益率创下历史新低，欧洲发生连续恐袭事件，英国意外退欧。
接踵而至的风险事件导致全球风险偏好趋势性下降，避险资产表现抢眼，黄金和美债的价格持续走高，日元兑美元汇率更是在上半年期间大幅升值15%，创下1995年以来历年同期最大涨幅，成为了今年截至目前的全球最强劲货币（图1）。
图1 日元兑美元汇率及同比变动除了广场协议、亚洲金融危机和全球金融危机等特殊时期，如此剧烈的日元升值幅度前所未见。从2012年12月安倍上台到2015年6月，日元贬值幅度累计达到35%。为何进入2016年，日元却一跃成为“强势货币”？在日本经济基本面并未独步全球的情况下，日元的避险属性何以吸引如此众多的投资者？近期，尽管英国公投的余波已渐渐消散，但土耳其爆发政变，新兴市场动荡隐忧未尽，美联储加息和美国大选悬念犹存，避险资产可能再度受到热捧。我们不禁要问，日元作为避险资产的逻辑究竟为何，下半年日元的强劲表现是否还将继续？
二、何为避险资产？
2.1避险资产的定义与属性
避险资产通常指在出现政治、经济、金融市场波动或者战乱、恐怖袭击等重大外部冲击带动市场风险偏好大幅下降时表现坚挺，或被资本追逐的资产。过去一段时间，美元、欧元、日元、瑞士法郎等主要国际货币，以黄金为代表的贵金属，以及发达国家长期债券等都具有一定的避险属性。其中，日元、瑞士法郎、美元和黄金是最著名的四类避险资产。
避险货币的形成既有历史的原因，也受到诸多经济社会因素的影响。首先是基本面因素。投资者对该货币长期以来的信心非常重要，这一方面体现为稳定的币值和较低的通胀水平，另一方面体现为货币发行国经济的规模、结构和韧性（robustness）和隔绝外部冲击的能力，比如大多数新兴市场经济体以及汇率与商品价格高度相关的资源型国家货币就难以成为避险货币。
其次是金融市场发达程度。避险货币发行国需要拥有兼具深度、广度和流动性的金融市场，以承载国际资金的流入，比如金融市场体量较小国家或金融市场分割的经济体（如欧元区）货币难以具备避险功能。再次是市场开放程度。避险货币需要自由可兑换，且金融市场足够开放，比如，在资本账户没有开放的情况下人民币在短期内难以成为避险货币。最后是个性化因素。
已有的避险货币还具有一些个性化的特征，比如美元是具有统治地位的国际货币，占全球外汇市场交流量超过40%，流动性非常高；日本长期实行低利率，且拥有较多的海外资产头寸（详见下节）；瑞士是永久中立国，有严格的银行保密制度，被认为是世界上最安全的地方。
2.2 避险资产的相关性与轮动
避险情绪的切换往往导致资产间的相关性增强。汇丰的研究表明 ，金融市场情绪在逐险/避险（risk on/risk off）间跳动使得资产间的关联性增加，且形成了鲜明的两大阵营，一类是风险资产，包括股票，高收益债券，新兴市场货币、大宗商品等，另一类是避险资产，包括避险货币、投资级债券、贵金属等。今年以来，资产间相关性持续上升，类似于2010年欧洲主权债务危机时期的情形，这意味着市场共识和投资者情绪在悲喜间跃迁，风险/避险两类资产间价格呈现明显负相关，而各类资产内却高度正相关。
值得一提的是，全球金融危机以来主要央行的量化宽松（QE）政策可能为避险需求的泛滥提供了弹药，尽管其本身意在消除了不同资产表现的分化，但在经济复苏苦乐不均的情况下，充足的流动性伴随市场情绪的波动追逐有限的安全资产，客观上强化了避险货币的属性。
不同避险货币的吸引力还呈现出轮动和替代的特征，主要取决于货币发行国的政治经济情况和相关政策措施。比如，在2011年3月日本地震之前，日元曾经是全球金融危机和欧债危机期间最主要的避险货币之一，但日本地震的发生导致瑞士法郎更受青睐；然而仅仅8个月后，欧元区危机引发投资者大举买入瑞士法郎避险，令其急剧升值，瑞士央行不得不为欧元对瑞郎汇率设置下限，令美元成为避险货币首选；6月底的英国退欧公投事件直接导致了英镑和欧元的大跌，而作为仅次于美元和欧元的主要货币，日元又再次成为避险热门。
三、日元何以成为避险货币？
从历史上看，尽管日元不是最主要的国际货币，但横向比较可以发现，自上世纪90年代以来的历次风险事件发生后，日元的避险属性大多强于美元、欧元，甚至瑞士法郎。这意味着危机发生时，日元被认为是相对稳定的避险资产。我们认为，以下三个方面的因素（经济基本面因素、金融市场面因素与交易投机面因素）支撑日元成为全球最受追捧的避险货币。
3.1 经济基本面因素
日元的“全球最佳”避险货币地位必然有本国经济基本面作为支撑。按照我们对汇率变动原因的分析框架（参见盘古宏观全球经济季度报告—2016年春季专题报告《上升期虽有波折，言逆转为期尚早——透视美元周期：特征事实、驱动力量及非对称影响》）：从长期来看，汇率体现了一国相对经济地位的变动；从中期来看，汇率与相对通胀水平密切相关；从短期来看，汇率受利差变动的影响。据此，我们也可以归纳出支持日元作为避险货币的三个经济原因：
（1）经济规模大，国际收支改善
二战后，日本在大多数时间内都是全球第二大经济体，尽管其经济增速在近二十年来一直较低，但其绝对经济实力是日元在危机中赢得信心的来源。从国际收支平衡来看，长期以来，日本也都维持着巨额的经常项目和金融项目顺差。尽管本世纪以来，日本的贸易顺差有所收缩，甚至转为逆差，但受核电重启、能源价格回落等影响，2015年日本贸易由赤字转向持续盈余，而金融账户顺差更是创下2010年以来的新高（图2）。国际收支状况的改善所引起的资金净流入加大无疑对日元币值形成了支撑 。
图2 日本经常项目和金融项目（单位：百万美元）（2）通胀水平长期接近于零
上世纪90年代以来，日本经济长期陷入了低通胀状态。尽管安倍上台之后力图通过大规模的货币宽松将日本拉出通缩的陷阱，也事实上取得了一定成效，但二十多年来持续低通胀所固化的通缩预期积重难返，能源价格下降带来的输入型通缩和其他主要央行的货币宽松也部分抵消了日本央行的努力。今年5月，日本CPI同比下降0.4%，创下2013年4月以来得最大降幅（图3）。从购买力平价的角度，长期接近于零的通胀水平无疑使日元具有天然的避险属性。
图3 日本CPI月同比（3）相对利差劣势在缩小
长期以来，日本实行低利率的货币政策，使得日元成为套利交易融资货币的首选（详见3.2）。但随着以欧央行为代表的四家其他央行开始实施负利率，而美联储迟迟未能再度加息，英国退欧后可能下调利率，日元相对于其他央行的利率劣势在下降。在利差收窄的国际环境下，全球超过13万亿美元主权债收益率落入负区间，日元资产的相对吸引力在上升。加之前期贬值幅度过大使得日本政策空间受限，在全球市场已不再关注货币宽松的绝对规模，而更加重视宽松程度边际变化的情况下，政策天花板限制了日本的流动性输出，从而抑制了日元的贬值（图4）。尤其是当风险事件发生带来金融市场波动的情况下，市场会预期美联储、欧央行等其他央行未来货币政策将趋于宽松，这进一步抵消了日本央行压低币值的努力。
图4 日元汇率与海外流动性（单位：%）3.2 金融市场面因素
Botman et al． （2013）指出，全球避险货币具备三大特点：低利率、本国外币资产头寸庞大、具有流动性良好的金融市场，而这三个特征日元无疑都具备。本节先讨论后两个特征，下节将讨论第一个特征。
（1）金融市场的规模和流动性
日本经济高度证券化，股市规模和债市规模均为全球第二 ，仅次于美国。日本金融市场的开放程度也较高，截至2015年底，外国对日证券投资头寸达320万亿日元，占日本GDP的64%。从持有比率来看，外资持有日本股票超过30%，国债约10%。从外汇交易来看，根据国际清算银行2013年的统计，作为全球第三大交易货币，日元的日均成交量达到12310亿美元（图5），占外汇市场交易总量的11.5%，其中接近一半（5.6%）发生于在岸市场。日本金融市场的规模和开放程度为日元的避险地位奠定了基础，而作为信用货币，日元流动性又强于黄金等大宗商品，因而受到全球避险资金的追捧。
图5 全球外汇市场日均成交量（单位：百万美元）（2）海外风险引起证券投资回流
日本是全球最大的净债权国，其国内投资者在遇到海外风险事件（比如表现为VIX指数飙升）时，会抛售或减缓购买外币资产，转而持有日元资产，导致日元升值。Botman et al． （2013）认为，日本的国际收支平衡表并没有明显体现出上述资金流向。但分解该表细项，我们可以发现，日元急剧升值往往与金融账户中的证券投资（尤其是债券投资中的长期债券投资）大幅上升相伴，只不过与之呈负相关的其他投资项下资金流出的抵消作用导致金融项目整体变动不够显著（图6） 。
图6 日本金融账户和日元实际有效汇率（单位：亿日元）3.3 交易投机面因素
在避险情绪驱动的日元升值背后，也不乏交易性行为以及全球资本投机套利的影子。日本海外资产的仓位变动和外国投资者在日本股市的套利所带来的头寸调整可能引起日元的升值，当然二者自身也可能构成自我实现的循环。
（1）低息货币的套利和避险属性
考虑到资金成本，低息货币往往成为套利交易（carry trade）的融资货币。日本经济长期低迷使得日本央行一直维持超低的利率水平，其长期国债收益率也一直在1%以下，且利率上升的预期几乎不存在，这使得低成本的日元成为了投资机构的融资来源（图7）。而当风险事件发生时，日本的长期低息环境又使得其难以降息，导致日元突发性贬值的可能极小，从而成为投资者规避市场风险的首要选择。
图7 日本长期利率（单位：%）（2）日本离岸资产仓位调整
Botman et al． （2013）指出，风险事件发生后，日本投资者或者跨国企业确实调整了海外头寸以锁定汇率，但这种调整并没有明显反映为国际收支平衡表中投资组合的调整和跨境资产转移，而是通过金融衍生品（远期、互换、期货、期权）头寸再平衡的形式完成的。其结算时往往采取轧差的方式，从而导致金额只有名义交易价值的数十分之一。通过CFTC公布的数据，我们可以看出，避险情绪上升时，日元非商业（投机）头寸会增加（图8）。
图8 日元非商业头寸和VIX指数（3）“安倍经济学”套利
安倍上台后，日本央行采取宽松的货币政策，寄望于通过日元贬值来提升通胀，促进出口，并最终复苏经济。“安倍经济学”的逻辑也导致日本的股指和日元汇率呈现高度负相关（图9），国际资本可以从日本股市上升中获利，但股市的意外下跌则有可能导致资金的撤离。
芝加哥商品交易所首席经济学家Putnam认为，由于大量日本股票是由海外的资产管理公司和对冲基金所持有，且大部分进行了汇率对冲，所以当股票由于外部风险而下跌时，外国投资者会卖出日本股票，并同时平仓外汇对冲头寸，从而造成日元升值。
图9 日元兑美元汇率与日经指数四、 强势日元风光难再
4.1 日元长期走势趋于平稳
长期来看，汇率相对走势从根本上仍然取决于经济基本面。安倍上台之后，日本央行的宽松政策不断加码，年度购债规模达到80万亿日元，带动日元贬值35%，但一年内的急剧升值已将安倍的努力抵消了一半。目前，日本依然面临经济衰退和通货紧缩的困扰，而前期刺激带来结构性的财政问题也损害了日元的长期信用基础 。比如，尽管金融市场倾向于把日元理解为避险货币，但就连日本央行行长黑田东彦也认为，由于日本政府债务位居全球首位，日本国债其实并非无风险资产。
因此，在其他避险选择也存在特定缺陷（比如黄金的流动性不够好等）时，日元可能还会临时扮演短期避险工具的角色，但从中长期来看，日元没有持续走强的理由。当然，在政策空间受限的情况下，安倍想要进一步推动日元贬值也非易事，除非日本央行真正开始“直升机撒钱”。除了经济基本面外，日元的短期波动还取决于全球市场避险需求、美联储何时加息等因素。
首先，在全球经济疲软、政治动荡的情况下，避险需求短期内不会消失。一旦市场风险情绪再度恶化，日元再度成为避险的选择并不让人意外，但升值的持续性值得怀疑。其次，美国与其他主要经济体货币政策的分化依然存在，一旦美联储加息预期重燃，也将对其他货币造成打压。基于此，我们预计，下半年日元兑美元、人民币汇率将出现回调。
4.2 日本央行面临重大挑战
日元作为避险货币的被动升值给日本央行带来了挑战：一方面，海外资本流动大进大出加大了宏观经济管理的压力，并带来相关的国内经济调整成本；另一方面，不合意的汇率持续升值将进一步损害日本的资产负债表。考虑到日本长期处于低通胀、低利率的环境，升值将带来更大的通缩压力，进而拖累经济增长。
但日本央行却面临国际国内双重掣肘：从国际来看，单方面干预汇率可能引起其他国家的声讨，特别是来自美国的压力；从国内来看，宽松货币对日元贬值的边际推动作用已经衰减，甚至是今年1月以来，日本央行意外推出“负利率”也没能止住日元的升值步伐。另外，从政策工具来看，日本央行已经通过大规模的量化和质化宽松为金融市场注入了天量流动性。
自2014年1季度日本央行超过国内保险公司成为日本国债最大持有者后，其两年内的国债净购买量高达100万亿日元，而每年购买ETF的规模也达到3.3万亿日元。截至2016年1季度，日本央行持有国债规模占总余额比重约37%，其持有的ETF占比更是超过了市场总量的一半。在债券市场交易量下降的情况下，单纯扩大资产购买规模最终可能导致日本央行陷入“无债可买”的境地。
4.3相关投资建议
（1）日本股市或存机会
基于本文4.2的判断，日元大幅升值可能已经到了一个阶段性的尾声，即使避险事件再次发生，日元升值的惯性也难以持续。考虑到日元汇率与日本股指之间的负相关性（见本文3.3节），日经指数可能企稳反弹，今年以来日本“股弱债强”的格局或将逐步逆转。
（2）人民币贬值压力可能重现
半年来，日元对人民币的涨幅已接近30%，促进了人民币在没有对美元大幅贬值的情况下有序释放了对一篮子货币的贬值压力，并通过改善贸易条件推动了中国出口的企稳。在日元币值趋稳之后，一旦美联储加息预期重启，人民币对美元贬值压力可能再现。
（3）套利交易对国内股市形成支撑
如本文3.2节所述，作为套利交易的主要融资货币，低息的日元贷款往往流出国境，前往其他市场进行套利。从历史上看，日元套利交易可能是我国股指与日元汇率走势呈现出明显相关性的原因（图10）。如果此类交易仍然存在的话，一旦日元的避险属性重新切换回套利融资模式，可能对国内股市形成一定支撑。
图10 日元走势与上证综指(本文作者介绍：盘古智库宏观经济研究中心致力于为市场提供持续的、客观的、系统的和有新意的宏观经济与金融分析。我们依托于目前新兴的独立智库——盘古智库，试图整合盘古智库的其他优势资源，实现强强联合。)