剥离零售药店业务不会让批评者偃旗息鼓，却有可能给股东创造一家价值更高的公司
上周 CVS 宣布计划分拆旗下同名零售药店业务时，市场没有响起一片喝彩。
批评医疗行业纵向整合的国会议员表示，本次分拆并未消除这家保险巨头内部存在的纵向利益冲突。华尔街则另有顾虑：业务拆分之后，各板块的价值加总或许反而不及整体。分拆消息公布后，CVS 市值一度蒸发约 150 亿美元。
但是，依靠大量人力门店售卖药品、防晒用品的零售药店业务，和 Caremark 的药品福利管理、安泰（Aetna）保险业务、专科药房业务，本质上是截然不同的生意。同时，持有零售药店带来的战略优势已经不断衰减。如果药店业务不再能给 CVS 其余板块带来实质竞争优势，那么即便分拆无法安抚国会议员，对投资者而言也可能是更好的选择。
业务分拆在华尔街越来越流行。支持分拆的核心理由：管理层可以更加聚焦主业，高增长业务能够收获更高估值倍数。但质疑者认为，CVS 此次分拆更像是在监管压力之下的被动退守。公司发布公告时几乎没有披露财务细节，既没有说明 600 亿美元债务如何分摊，也没有披露两家独立主体分开运营将产生多少额外成本。
投资者做出最坏的预判。部分市场人士担忧，业务拆分将损失协同效应，每年损失的协同收益可能超过 10 亿美元。在本周沃尔夫研究机构投资者大会上，CVS 首席执行官戴维・乔伊纳表示，分析师估算每年约 5 亿美元的协同损失，和公司内部测算模型 “更为接近”。该表态推动股价有所回升，但目前股价仍略低于 11 月 4 日公告发布之前的水平。另外一大未知数：药店板块与药品福利管理机构 Caremark 之间现有长期合约能否持续生效。
更为关键的是分拆背后的战略逻辑。乔伊纳在采访中表示，监管政策持续削弱拥有自有零售药店的优势。过去 Caremark 可以通过福利方案引导参保人前往 CVS 门店购药，但多个州已经出台法规限制这类操作，部分州甚至直接禁止企业同时持有药房与药品福利管理机构（PBM）。既然如此，为何还要继续保留这项资本密集、增长缓慢、还容易招致监管非议的业务？
专科药房则另当别论。专科药房处理癌症、多发性硬化症等复杂病症的高价药物，多为需要特殊储运条件的注射药剂，患者年度用药成本可达数万美元。乔伊纳称，将 CVS 专科药房与 PBM 业务绑定仍然具备商业价值；各州立法矛头主要指向同时持有普通零售药店的 PBM 企业，并未针对专科药房。
分拆也存在简单直白的财务逻辑：市场对连锁零售门店和医疗保险服务商的估值体系完全不同。业务拆分后，每一块业务可以按照自身基本面独立评估、独立运营。
CVS 的核心逻辑：剥离药店之后，新公司聚焦医疗体系内高增长板块，将获得更高估值倍数，消除集团企业估值折价。不过质疑者并不认同。他们参照沃尔格林的估值水平 —— 这家处境艰难的连锁药店去年完成私有化，企业价值 / EBITDA 倍数仅 6‑7 倍。而 CVS 剩余业务会对标信诺（Cigna），信诺同时拥有保险、PBM、专科药房，交易估值约为预期盈利的 9‑10 倍。当前 CVS 股价对应的明年预期市盈率大约 10 倍，已经和信诺处在相近区间。
但直接对标信诺未必完全合理。信诺保险业务大多面向企业团体保单；安泰则手握全美第三大联邦医保优势计划（Medicare Advantage）业务，同时运营规模最大的专科药房。乔伊纳认为 CVS 健康更适合对标联合健康（UnitedHealth），后者预期市盈率约 18 倍。联邦医保优势计划历来能够给保险企业带来估值溢价，也是今年拉动 CVS 盈利修复的核心动力。因此，CVS 能否拿到更高估值，取决于安泰医保业务能否持续向好 —— 这既是财务问题，同样也是政治问题。
零售药店板块的估值也理应优于沃尔格林。零售药房生意处境艰难，但 CVS 规模更大；竞争对手大量关闭门店之后，行业竞争强度已经有所下降。药店业务利润正在增长：得益于去年收购来的来爱德（Rite‑Aid）处方业务与门店，上季度药店板块调整后营业利润同比上涨约 11%。
但摆在 CVS 以及其他医疗集团面前更大的难题：医疗开支永远是绕不开的政治议题。而且 CVS 保留了批评意见最多的核心业务：Caremark 依旧可以引导患者流向自家的专科药房。
利润就集中在这里。正如乔伊纳所说，大约 2% 使用专科药物的患者，占据接近一半的药品总支出。批评者认为：PBM 机构自己界定哪些药物属于专科药，又交由自家药房完成配药，中间就存在抬价牟利的空间。马萨诸塞州民主党参议员伊丽莎白・沃伦与密苏里州共和党参议员乔希・霍利共同提出两党法案，要求 PBM 机构必须剥离全部药房，其中也包含专科药房。该法案短期内推进落地可能性不大，但监管压力不会消失，未来仍有可能推动更进一步的全面分拆。
把零售药店剥离出去，并不能让华盛顿放过 CVS。但对于股东来说，这或许依旧是最优选择。
