Anthropic 首席执行官达里奥・阿莫代伊。
投资者还在消化英伟达 CEO 黄仁勋辞职的消息，以及这件事对 AI 行业的影响；与此同时，他们也在琢磨另一个难以说清的问题：Anthropic 到底值多少钱？
如果一切按计划推进，下周这家公司在纳斯达克挂牌上市时，市场就会给出答案。Anthropic 初步给出的发行估值区间是1.25 万亿–1.4 万亿美元，不过我们采访的多位投资者预期，最终定价会高于这个区间。
联博中小盘成长股首席投资官 Samantha Lau 表示：“IPO 定价高于预设区间，说明底层需求强劲，这一点对调动投资者参与热情非常关键。”
这一初步区间，比投行此前预期的 1.5 万亿美元甚至更高估值要低一些。多位投资者提到，区间下限直接受到 OpenAI 融资消息的压制（OpenAI 目标融资 90 亿美元，目标募资上限 110 亿）。但 Anthropic 业务体量已经超过 OpenAI：它第三季度营收 170 亿美元，而 OpenAI 同期营收为 100 亿美元。从这个角度看，Anthropic 当前的估值区间显得偏保守。
一种估值思路：假设 Anthropic 年底年化营收接近 1000 亿美元（10 月口径为 810 亿美元），并且未来两年营收再翻一番。 取调整后营业利润率 25%（高于 6 月季度 19% 的水平），按这个营收测算，2028 年营业利润大约可达 500 亿美元。也就是说，当前给出的估值区间，对应 2028 年息税前利润（EBIT）倍数超过 25 倍。
Gabelli 基金的组合经理 John Belton 正在考虑参与 Anthropic 的 IPO 申购，他说：“从 25 倍左右的 EBIT 倍数来看，对比软件股，这个估值算便宜；对比大型科技巨头，又略贵一点。整体方向上看还算合理。在这个估值区间，大家争论的重点其实不是倍数本身，核心问题是：在已经做到这么大营收规模之后，它能不能维持这种增长速度？”
晨星分析师 Ahmed Khan 给出的估值是 1.7 万亿美元。他预测，未来五年 Anthropic 营收复合增速 47%。Khan 在 11 月 11 日的研报里提到，即便在他的乐观情景（估值 3.4 万亿美元）下，如果 Anthropic 模型发展到可以自主训练、持续迭代，这个乐观估值甚至可能还是偏低。
但也有投资者指出，Anthropic 上市首日的估值，并不完全是基于公司短期基本面的财务测算。
Neostellar 投资公司负责人 Willy Lee 说：“决定估值的核心，不完全是这家公司最终能产生多少自由现金流，而是它能不能成长到谷歌、微软这个体量，以及它需要多久做到。”Neostellar 管理一只 ETF，持仓包含 OpenAI、Canva 这类未上市企业。Lee 称 Neostellar 目前没有 Anthropic 的股权，但一年多前已经投资了 OpenAI。
一个关键疑问：英伟达管理层动荡会不会引发 AI 板块剧烈波动，进而冲击 Anthropic 本次 IPO？
一方面，英伟达大量投资、深度托举整个 AI 赛道，英伟达一旦发展受挫，对 Anthropic 估值不是好消息。Gabelli 的 Belton 指出，Anthropic 这类模型厂商，“受益于英伟达持续输出的各类技术创新”。 “如果英伟达换帅之后，技术迭代节奏放缓，前沿模型的研发进度、模型部署的效率提升速度，都会不可避免地受到影响。”
另一方面，一家英国大型资管机构的投资者（正在参与 Anthropic 路演、考虑申购）提出：能扛住这轮风波的，是芯片选型中立、不绑定单一芯片厂商的公司，Anthropic 相比 OpenAI、谷歌，在这一点上更占优势。
这名投资者表示，资管机构想要参与新 IPO，几乎都要卖出一部分持仓腾资金。想要配置 Anthropic 的资金，很可能会减持 AI 基础设施板块，也就是半导体芯片股。“半导体近期的一部分下跌，已经提前反映了这种调仓预期。”
压在 Anthropic 身上的另一个问题：它今年增长很大一部分来自 AI 代码助手业务，它能不能持续高速扩张，在代码之外的垂直行业打开增量？
Neostellar 的 Lee 说：“如果你看好 AI 的长期增长，接下来就要确认两件事：Anthropic 能不能把 AI 大盘从知识工作这块继续做大；以及它能不能抢到对应的市场份额。目前它还没有完全证明这一点，这也是很多投资者很难接受这个估值的原因。”
归根结底，Anthropic 的估值，很大程度取决于一些它无法掌控的外部条件 —— 这些因素有可能拖累它的增长，或是让它拿不到足够稀缺算力来训练、运行模型。
联博的 Samantha Lau 说：“如果我是大盘股投资者，我不会先纠结盈利，我只会关心融资，不只是 Anthropic 自身，而是整个 AI 生态的资金供给。”
