摘要：
1． 经济与就业：美国经济增长强劲、劳动力市场总量稳定，但呈现**低招聘、低离职**特征，官员警示市场 “稳定不等于健康”，岗位流转活力下降，不利于生产率与薪资提升，青年、长期失业风险上升。
2． 通胀判断：通胀显著高于 2% 目标，涨价范围广；AI 扩产、能源涨价带来的通胀压力持续性超预期，油价受霍尔木兹海峡风险支撑易维持高位。
3． 货币政策立场：10 月 FOMC 选择按兵不动，靠前瞻沟通提前计价加息；倾向 12 月加息 25BP；若通胀数据超预期，需考虑单次加息 50BP，守住政策公信力。
4． 劳动力活力走低诱因：人口老龄化、劳动者受教育程度提升是长期因素；AI、关税、移民政策带来的不确定性、疫情后跳槽潮的滞后效应，进一步压制岗位流动。
美联储理事沃勒今日发表演讲，全文如下：
同时欢迎英国央行的关注者们，我猜各位也在关注美联储的动向。
我今天的主题是美国经济展望，以及其对货币政策的影响。我认为对于展望的核心基调，大家分歧不大：美国经济增长强劲，劳动力市场已将就业水平推至接近长期均衡水平。但通胀依旧居高不下，因此我将阐述我的观点：为让通胀在中期回归2%的目标路径，我们需要尽快进一步收紧货币政策。
本次演讲结构安排如下：首先说明，为何在上一次联邦公开市场委员会（FOMC）会议上，我支持维持政策利率不变；随后介绍美国经济的整体现状；之后抛出一些开放性问题，探讨美国劳动力市场的活力，这些问题值得我们从长期角度思考；接着解读近期通胀数据，最后阐述我对未来货币政策路径的看法。
在上一次会议上，我和多数委员一道，支持维持当前货币政策不变。正如我在此前几周的演讲中所言，我的逻辑是：委员会已经释放政策大概率收紧的信号，金融市场已经提前计价了一部分加息。当这种沟通清晰可信时，真正关键的是这些加息举措最终落地；举例来说，我们并不需要在连续两次会议上都加息。
但反过来，如果承诺的加息没有落地，市场会下调加息预期，市场利率会立刻下行，这会以一种不合时宜的方式宽松货币政策。因此，加息的精确时点固然不是最重要的，但必须保证在合理时间内兑现承诺的加息操作。
接下来谈谈经济基本面。经济产出保持稳健增长。初值数据显示，受强劲消费支出与旺盛投资拉动，三季度实际国内生产总值（GDP）增速达3.4%。消费增长受益于股市走强；企业投资持续攀升，尤其是和人工智能算力扩产相关的高科技设备投资。我预计本季度GDP增速会小幅回落——消费支出放缓，回归更匹配居民收入与财富水平的区间，但经济产出仍会保持稳健增长。
劳动力市场同样表现稳固。10月失业率小幅回落至4.1%，和夏季水平持平。新增就业在一段时间内月度波动很大；10月新增16.5万个岗位，同时前两个月的就业数据上修8.5万个。为剔除波动干扰，6个月、12个月均值显示，月度新增就业接近8万人。该水平略高于维持失业率稳定所需的均衡新增就业门槛，但和我的判断完全吻合：劳动力供需大致处于平衡状态。
劳动力市场整体平稳，但过去一年多，它最贴切的特征是低入职、低离职。大家可以对比疫情前后的离职率与招聘率（见图1、图2）理解这个特点：离职率（裁员+主动离职之和）在近几年持续低于十年前水平，招聘率同样偏低。这一点并不寻常：在景气的劳动力市场中，招聘率通常较高；招聘低迷一般对应劳动力市场走弱，此时裁员率往往走高。而当下反常、甚至前所未见的局面是：裁员和招聘双双处于低位。
这些数据让我开始思考一个对经济和货币政策具备长期意义的问题：劳动力市场保持稳定，是否就意味着它是健康的？举个例子，如果你的家人住院，医生说病情稳定，你会松一口气，但不会说病人已经痊愈。我担心，这种低入职、低离职的均衡状态，意味着劳动力市场活力有所流失，而这种活力对生产率提升、实际工资增长至关重要。如果劳动力市场活力确实下降，这会不会成为货币政策需要考量的风险？我暂时没有答案，但我认为这些问题值得探究。
这里首先要区分就业净增量和劳动力流入、流出的总流量。大众最关注的月度新增就业，只是就业水平的净变化；背后是巨大的劳动力流转。举个例子：9月新增6万就业岗位，只是净增量；当月有超过500万人离职，同时又有500万人入职，规模远超净增量。即便离职率、招聘率走低，流转的绝对体量依旧庞大。我做教授时，会给学生打一个比方：你站在河边，测量水位；第二天再来复测，水位可能没变，看起来十分稳定。但实际上，前一天已经有巨量河水顺流而下。劳动力市场同理：即便就业总量稳定，人员流转依然活跃。
核心问题是：劳动力流转重要吗？如果重要，这种流转是好事还是坏事？有人会说流转是低效的：企业和劳动者为什么要耗费时间反复更换岗位？如果员工一直留在原公司、企业从不裁员，就业保持稳定，还能省下重新招聘安置的成本。但这能代表劳动力市场健康吗？
答案是：招聘与离职带来的人员流转，实际上对经济有益。流转代表市场具备活力，能把劳动力资源配置到生产率更高的用途上。如果劳动者和企业的匹配效率低、产出不佳，分开并寻找新的合作方，对经济而言效率更高。当形成更高效率的供需匹配，生产率、实际工资、企业利润都会抬升。这种情况下，就业总量未必稳定，但市场本身更加健康。
我认为，正是这种人员流转，造就了美国经济亮眼的表现。相比多数发达经济体，美国创办企业的门槛更低，这是一大优势。而对比很多欧盟经济体，美国企业解雇员工的约束更少——对被裁员工而言这当然不是好事，但累积来看，这也是美国在疫情衰退后复苏力度更强的原因之一。招聘、解雇的灵活性，推动劳动者技能和企业需求更好匹配，最大化发挥劳动力价值。最终，人员流转抬升了经济潜在增速，让收入增长的同时，不催生通胀压力。
基于以上讨论，我们该如何解读当下这种低入职、低离职的经济状态？这是否意味着美国劳动力市场活力下降、健康度走弱，进而影响经济前景与货币政策？我先梳理活力下滑的潜在成因，再分析可能带来的影响。
活力下降的一个解释是：招聘、离职双双走弱，一部分是疫情之前就已经存在的长期趋势延续。第一，劳动力人口老龄化：民众寿命延长，老年阶段健康状况更好、活动能力更强；婴儿潮一代大量进入六七十岁；出生率下降，推高劳动力整体年龄结构。老龄化削弱劳动力市场活力——年长劳动者换工作频率更低，很多人已经找到适配岗位，同时他们也更不愿意为工作搬迁。第二个长期趋势是劳动力受教育水平持续提升。总体来看，高学历劳动者岗位流转更少，经济下行期的离职风险也更低。2010年以来，25岁及以上人群中拥有学士学位及以上学历的占比，从28%上升至37%。
如果活力下滑仅仅来自这些长期趋势，那么当前水平就是趋势决定的合理状态，无需货币政策对此做出反应。但数据显示，即便剔除这些因素，劳动力市场活力依旧偏弱。还有几方面潜在原因：
其一，2025年初以来多重因素叠加推高经济不确定性，抑制招聘与跳槽行为：AI技术落地、关税调整、移民政策与执法规则变动，再加上对经济前景的普遍担忧，企业经营规划难度显著上升。一个佐证来自美联储2025年11月《褐皮书》调研的专项提问：受访雇主表示，不确定性导致招聘活动异常克制。我认为不确定性至今没有明显消退。另一证据来自最新一期褐皮书，多个联储辖区反馈，企业在投入AI之后，推迟招聘、降低新增用工计划。
其二，低裁员率，或是2020–2023年疫情期间大规模跳槽潮带来的滞后结果。刚换新工作的劳动者，短期内不太愿意再次跳槽，这抑制岗位流转。如果这个因素占主导，影响可能是暂时性的：劳动者平均在岗三年才会再次换工作。但还有一种可能性：疫情驱动的跳槽极大优化了劳动者和岗位的匹配度，很多人搬迁、追寻新赛道，因此跳槽意愿显著下降。
不难看出，我们很难精准锁定、量化劳动力活力下滑的全部成因，也难以判断这一状态会持续多久。这也让我们难以评估它对经济前景和货币政策的影响。
但我们可以理性探讨，低入职、低离职环境带来的潜在后果。裁员减少意味着更少劳动者陷入失业；而招聘低迷，则会拉长失业人群的求职周期。事实也确实如此：失业超过六个月的长期失业人口占比自2022年持续走高，在本轮扩张周期里已经处于偏高位置。劳动力活力下降的另一个合理推论是新进入劳动力市场的群体（大多是经验不足的年轻人）求职难度上升。关注美国经济的人应该都注意到青年劳动者面临的就业困境。新入劳动力大军人群在失业人口中的占比持续走高，接近过去二十年高位。
以上两点都说明：真实的劳动力市场，并不像失业率这个核心指标看上去那么健康，这会对货币政策长期路径产生影响。如果招聘、离职走低是因为岗位匹配质量提升，那么这会提振生产率，我们评估劳动力市场时可以不用过度担忧。但我担心，当下活力低迷源于劳动力流动受阻，推高长期失业和青年失业，造成劳动力资源配置效率下降，拖累生产率增长。这一点值得持续跟踪：生产率增速，是判断经济能够多快增长而不触发通胀压力的核心标尺。如前文所说，我还没有这些问题的答案，但我认为值得提出问题，并开展更多研究。
我们先暂时放下劳动力市场健康度的讨论。短期重点是：在我看来，劳动力市场保持稳定，就业水平接近FOMC充分就业目标。
与之相对，通胀远高于2%，也是我当前关注的重心。正如演讲开篇所说，10月FOMC会议上，我愿意暂缓收紧货币政策。不巧的是，本次活动结束几小时后，10月CPI通胀数据就会公布。我希望通胀相比9月有所改善；即便数据向好，我依然会支持12月FOMC会议加息25个基点。但如果通胀大幅高于我的预期，委员会就需要采取更强有力的行动。
坦白说，9月通胀数据表现糟糕，没有任何利好亮点。FOMC锚定的PCE（个人消费支出物价指数）9月环比上涨0.5%，同比3.7%；剔除食品能源的核心PCE环比上涨0.3%，同比3.1%。两项指标都显著偏高，尤其让我担忧的是涨价范围广泛。今年早些时候，通胀高企主要来自非市场化估算价格，这类指标很难观测、测量，我一般认为它难以反映核心通胀趋势。但现在，两个对未来通胀更有指示意义的分项同步走高：核心商品价格、剔除住房的市场化核心服务价格。9月，超过70%的核心PCE服务分项同比涨幅突破3%。
今天晚些时候，我会重点观察这种广谱涨价的势头是否延续，包括AI算力相关高科技商品价格是否延续近几个月的快速上涨；同时观察近几个月能源涨价，是否通过抬升投入成本，直接或间接传导至商品与服务。虽然过去一周能源价格从高点回落，但相比年初依旧处于高位，它对通胀的最终影响，取决于价格能否在当前水平稳住。
美联储研究团队深入研究了AI扩产、能源涨价对通胀的影响，结论并不支持“这些通胀驱动因素会很快消退”的判断。
在一项研究中，研究员通过对供应管理协会（ISM）采购经理人调查问卷做文本分析，捕捉即将到来的价格压力。ISM问卷要求采购经理人列出当月涨价或降价的大宗商品、原材料和服务。团队基于问卷回复构建月度价格压力指数，对标生产者物价指数（PPI）对应品类。研究发现，该指数能够预判PPI后续变动，进而对PCE通胀提供信号。举例来说，高科技产品指数在2025年12月抬升、2026年1月进一步飙升，随后对应商品涨价最终体现在2月PPI与通胀数据中。最新10月ISM数据预示，后续涨价压力仍在积蓄。
另外一部分美联储研究给我的启示是：能源价格冲击向商品、服务传导的持续性，可能高于历史水平。研究显示，疫情之后通胀传导机制出现变化，核心通胀对能源冲击的敏感度提升。过去央行官员倾向于忽略能源价格波动，默认其通胀效应很快消散；但这份新研究提醒我们，不能过度依赖这个判断。分析表明，如果油价持续高位，通胀压力会比此前预估更大，并且持续到2027年。
同时，多重因素预示能源价格大概率维持高位。第一，即便油轮在霍尔木兹海峡通行量回升，通行成本极高。船舶过境所需的高额保险费，以及为规避伊朗袭击而开展船对船转运的操作成本，据测算每桶油价抬升20–30美元。第二个问题是柴油供应受到炼油产能等约束。因此，在美国，柴油高价很难像原油那样，在中东局势缓和后快速回落。
最后总结我的经济展望：经济活动强劲，劳动力市场稳定，但通胀过高，远高于FOMC的2%目标。这意味着，即便10月通胀环比数据如我预期一样边际改善，我倾向于在12月FOMC会议支持加息25个基点。
如果后续数据符合预期，这就是我的立场。但如果今天晚些出炉的10月CPI和前两个月走势相近——核心CPI环比0.3%甚至更高，我们就需要更强的政策行动。这种情形下，我认为12月会议应当考虑加息50个基点。如果仅加息25个基点，会损害美联储政策公信力，我不愿承担这个风险。
