法国巴黎银行称，这笔曾经风靡但最终不及预期的利率交易，再度吸引资金关注。该交易押注规模达1.7万亿欧元（折合1.9万亿美元）的荷兰养老金行业改革带来的市场变化。
去年该交易一度高度拥挤：投资者押注荷兰养老金改革将拉阔长短端利率互换利差。逻辑是养老金解除对冲、资金从长久期欧洲国债流出，利率曲线长端相对短端上行。
但今年上半年实际走势与预期背离。前期大量头寸押注，使得行情波动幅度不及预期；同时美伊冲突推高能源价格，带动短端利率上行，压缩互换利差，甚至出现长端利率低于短端的倒挂局面。
利率策略师史蒂文·蒙哥马利表示，养老金转型尚有一年多时间，市场对欧洲央行加息预期定价过高，该交易热度再度回升。
“过去一个月，向我咨询荷兰养老金相关问题的人，远多于此前五个月的总和。”蒙哥马利预计互换曲线在年底前趋陡。
荷兰央行数据显示，截至6月末，已有5890亿欧元养老金资产转入新体系，距离2028年1月1日的最后期限，仍有1.131万亿欧元养老金资产待完成转换。
拥挤度下降
蒙哥马利称，当前这笔曲线趋陡交易兑现收益的概率更高，因为博弈转型影响的投资者数量大幅减少。投机资金在长端参与该交易的热度，目前仅为峰值时期的约五分之一。
“此前高度一致的交易共识已经淡化。”蒙哥马利表示。
当前10年期/30年期互换曲线倒挂约9个基点；去年大部分时间曲线趋陡，12月峰值达34个基点。
一项规则修订延长了养老金在转型后调整对冲仓位的时间，部分基金也表示将保留高于预期规模的对冲头寸，减弱曲线趋陡压力，交易热度因此降温。
2026年的宏观环境也和交易员此前预想不同，油价与欧洲央行货币政策预期成为主导变量。能源价格波动的不确定性，令市场不敢轻易重启这笔曲线趋陡交易。
法国兴业银行利率策略主管亚当·库皮耶表示：“欧洲央行政策的影响会大于养老金因素。”他预测年底10s30s曲线倒挂将扩大至20个基点，“市场尚未完全定价欧洲央行的鹰派顶点。”
蒙哥马利对欧洲利率走势看法相反。他认为加息预期定价过度，若央行政策比市场预期更宽松，短端利率下行，将利好曲线趋陡交易。
“相比市场主流观点，我们对欧洲央行的判断更为鸽派，并且认为今年荷兰养老金转型的影响可能被低估。因此我们倾向认为，直至年底，曲线存在趋陡动力。”
