如果你想了解当前全球资本流动的趋势以及正在形成的新压力点，不妨驱车前往弗吉尼亚州劳登县（Loudoun County）看看。二十年前，这里曾是全球储蓄过剩引发的房地产繁荣大潮的一个中心，但这场热闹最终以惨败告终。而最近，新一波海外资金再次涌入，推动了数据中心园区的建设热潮，而这些园区的用电需求堪比一座座小城市。
劳登县乃至全球经济都面临着类似的局面，投资者和经济学家不禁质疑，人工智能（AI）的繁荣是否正像2007-08年次贷危机那样，以同样不稳定的方式进行融资，以及如果承诺的利润迟迟无法兑现，其结局又将如何。
劳登县正大力发展数据中心，以弥补当年因房产税收入锐减而造成的财政缺口。在全球范围内，人们将次贷危机与当今的AI投资热潮进行比较，是因为两者背后都存在着严重的不平衡情况。
美国巨大的财政赤字和高达40万亿美元的债务规模令债券市场担惊受怕。在此之上，还叠加着一种新的、风险有可能更严重的动向：AI的蓬勃发展催生了对高端芯片的巨大需求，并在韩国等芯片生产地催生了新的储蓄资金池，而这些资金正流入美国的科技公司，为其9万亿美元的AI建设提供资金。
正是资本的这种循环流动在推动美国国债和其他主权债券的收益率上升，从而提高了偿债成本。在全球范围内，它将AI泡沫破裂的风险从硅谷扩散到亚洲及其他地区的投资者。而这一切都发生在一个超级大国竞争加剧、联盟关系紧张的世界，这使得危机发生时合作的可能性更加渺茫。
总部巴黎的经济政策研究中心负责人Beatrice Weder di Mauro说：“我们现在所处的环境并不牢靠”。她去年接到法国爱丽舍宫的电话，要求提交一份关于全球失衡状况的报告，供今年夏天七国集团（G7）领导人会议参考。
她认为日益加剧的不对称性是颠覆性技术革命、地缘政治不确定性和新一轮保护主义浪潮碰撞的结果。她还认为风险正在不断积聚，一方面是因为风险敞口蔓延至全球投资者，另一方面是因为目前受益于AI繁荣的少数科技型经济体对AI的依赖程度过高，以至于她将其比作荷兰病，这种疾病通常与过度依赖资源而导致经济扭曲的国家相伴。
位于弗吉尼亚州奥尔迪的微软和亚马逊云科技（AWS）的数据中心
如果国际货币基金组织（IMF）的预测得到验证，自2023年以来全球经济中的超额储蓄累计增加额到2026年底将达到1.95万亿美元，这比2008年危机爆发前三年时间里1.5万亿美元的增幅高出三分之一。在21世纪初，这类超额储蓄往往从外国央行流入美国国债和其他美国债券，从而有助于维持美国的低借贷成本。如今，情况已截然不同。
如今，各国政府购买美国国债的规模正在缩小，其中两个主要原因是人们对美国不断膨胀的债务和地缘政治局势的担忧。相反，这些储蓄往往掌握在私人手中，并转向投资于少数其他可交易资产，例如公司股票和债券，而其中很大一部分正推动着AI热潮。自2024年初至7月底，外国投资者仅在美国股票市场的净买入额就达到了约1.5万亿美元。
机构对美国财政部数据的分析显示，在2025年，外国投资者持有的美国股票中，约有20%投向了AI相关行业，高于2019年的约10%。此后，随着估值飙升，这一比例持续增长。但即便假设这一比例为20%，截至6月底，外国投资者在美国上市、处于AI热潮核心行业的公司股票中的敞口也有约4.9万亿美元。这大致相当于德国的年度GDP。
与证券投资组合流动类似，对工厂和发电厂等长期项目的绿地外国直接投资也日益集中到AI相关项目和其他战略性产业。此外，联合国数据显示，由于美国在AI领域扮演着举足轻重的角色，发达国家的外国直接投资增长速度远超发展中经济体。
这一切都意味着，即便这个受战争和贸易战影响的世界正面临投资放缓的局面，但当前的投资决策越来越与AI行业紧密相关。而该行业正面临着诸多重大问题：如AI将如何改变世界，它将如何应对地方和国家层面的政治反弹，以及支撑其发展的各种融资结构。这令IMF的经济学家感到担忧。他们今年早些时候在一份报告中警告称，AI的快速普及可能会引发美国企业投资的又一次激增，从而进一步扩大美国的经常账户赤字。
IMF第一副总裁Dan Katz 9月份在华盛顿谈到AI热潮时表示，“从IMF的角度来看，这对全球资本流动有着巨大影响”。他指出了一些潜在影响，包括市场表现以及美国与其他国家之间增长差距的扩大。
为什么人工智能正在吸走世界财富
哥伦比亚商学院经济学家Stijn Van Nieuwerburgh在10月的一篇论文中计算得出，到2032年，AI相关基础设施的累计投资将达到近9万亿美元，这将使其远远超过19世纪的铁路建设热潮，从对GDP的比例看将成为美国历史上规模最大的资本支出热潮。
为此筹措资金所背负的债务正不断累积。亚马逊、微软、Alphabet Inc．、Meta Platforms和甲骨文累计签署了近3万亿美元的租赁协议、采购承诺和担保，而这些未体现在公司的资产负债表上。
包含了Alphabet、亚马逊、苹果、Meta、微软、英伟达和特斯拉在内的彭博七大科技股指数，自2023年初以来已飙升超过380%。与此同时，台积电和三星电子等大型芯片制造商的巨额利润意味着它们坐拥大量现金储备。仅三星的自由现金流就几乎相当于韩国央行外汇储备价值的四分之一。
随着资金流动方向的改变，主要参与者也发生了变化。过去，盈余国家的大量储蓄由央行管理并投资于美国国债；而如今，这些资金则由追求高风险高收益的对冲基金和养老基金掌控。韩国投资者在2023年向美国股市净投入了170亿美元；而截至今年7月的12个月里，这一数字飙升至690亿美元。
“亚洲资本是美国AI热潮的推进剂，”汇丰控股驻香港首席亚洲经济学家Frederic Neumann表示，所有这一切都“建立在全球需求和资本流动本已岌岌可危的失衡之上”。他补充道，“因此，AI投资若受挫将给美国、美元、亚洲乃至全世界带来痛苦的调整。”
景顺全球市场策略师David Chao表示，讽刺之处在于，“那些为AI热潮提供资金的经济体，一旦这股热潮消退，也可能成为最大的受害者”。不过他也认为，由于AI投资从根本上来说更具生产力，全球金融体系目前面临的风险敞口比2008年金融危机前要小。
“这项技术是真实的，它的普及应用也是真实存在的，而且许多领先企业都盈利颇丰。”他说道，“我担心的是，投资者的期望可能很快就会变得无法满足。”
今年早些时候卸任IMF首席经济学家的Pierre-Olivier Gourin认为，全球经济在很多方面都运行正常。他说，“如果一场技术革命需要大量资本投资”，而且这些投资集中在少数几个国家，那么这些国家“从世界各地吸引资本来投入这场革命，远比依赖国内储蓄更有效率。”
但Gourinchas补充道，即便是一场技术革命也不能成为无视风险的通行证。而且，其他影响也已经显现。
在本世纪初，亚洲以及中东和其他地区能源生产国净储蓄的激增，通过流入美国国债和债券，帮助降低了美国和世界其他地区的利率。而这一次，债券收益率和利率都在上升。其结果是，美国和其他富裕国家巨额债务的偿付成本也在增加。这加剧了财政状况的恶化，并进一步引发了债券市场的焦虑情绪。
如今的一个关键区别在于政府资产负债表的状况。Gourinchas指出，虽然科技泡沫可能在上世纪90年代末推高了利率，但“当时政府的债务水平相对于产出而言，只有现在的三分之一到一半”。如今，高利率带来的冲击更大，高昂的偿债成本也进一步压缩了政府应对危机的财政空间。
一些长期关注全球资本流动的人士认为，这一切加起来，就形成了比我们以前所见更加动荡的局面。
Gian Maria Milesi-Ferretti曾在2000年代初期参与一个IMF团队，负责监测导致了2007-08年金融危机的经济失衡累积情况。他认为，除了富裕国家的沉重债务之外，根本问题在于私人投资者扮演着更为重要的角色。跨国对冲基金和养老基金不仅押注AI，而且往往以持有的美国国债作为抵押品。今年的一些估计显示，对冲基金持有的美国国债占到32万亿美元美国国债市场的8%，创历史新高。
美联储经济学家9月在一份报告中指出，外国央行购买规模的下降以及对冲基金在美国国债市场中作用的增强，是导致债券收益率上升的因素之一。美联储经济学家写道，“价格敏感度较低的外国官方投资者参与度的下降，加上价格敏感度较高的对冲基金和其他私人投资者作用的增强，从根本上改变了市场动态”，而这种转变有可能“放大对收益率的冲击”。
这是因为各国央行历来都是美国国债的被动持有者。但Milesi-Ferretti表示，如果私人投资者需要弥补其他方面的损失，他们更有可能抛售美国国债。简而言之：如今的风险不在于中国央行或其他央行会抛售其持有的美国国债，而在于私人投资者可能会这样做。
“这些人行动非常迅速，” Milesi-Ferretti说。“在我看来，所有这些都表明，当前面临的风险比三四年前人们所设想的更大。”
