Nscale 首席执行官乔希・佩恩。
AI 芯片租赁企业 Nscale 已经提交上市申报材料，计划登陆资本市场。这家公司在新云（Neocloud）赛道里，只是一家体量偏小、成立时间较短的新入局者。乍看之下，它前景亮眼：过去一年营收高速增长，手握合同储备收入规模，已经和老牌竞争对手 CoreWeave 不相上下。
但 Nscale 高达 1030 亿美元的合同承诺，几乎全部依赖尚未动工、甚至建设资金都未全额筹集到位的数据中心；公司也没有拿到履约所需的英伟达芯片。这使得 Nscale 成为本轮 AI 热潮内在风险的典型缩影。同时也说明，其 IPO 寻求 350 亿美元的估值明显高估，合理估值或许不到该数字的一半。
我们从头梳理。Nscale 运营时间仅两年，2024 年 8 月才在挪威落地第一座 AI 数据中心。通过一系列收购与合资，目前已投产 5 座数据中心，总算力 0.5 吉瓦；同时签约新建另外 12 座，规划总算力将提升至 10 吉瓦。
营收快速增长，今年上半年营收 1.406 亿美元，去年同期仅 1040 万美元，反映出前期扩张成果。但该数据不能代表 Nscale 长期增长潜力，其长期价值取决于能否按计划落地全部规划的数据中心。
受电力供给短缺影响，现有云厂商在建数据中心都难以获取充足电力，因此至少在预定时间表内，实现目标存在不小挑战。本周甲骨文援引不可抗力条款，规避其新墨西哥州一处数据中心项目延期带来的潜在财务责任，该站点目前正遭遇供电难题。
Nscale 部分合同包含条款：如果公司未能按时交付算力，客户有权解约。招股文件显示，其中就包括和 Anthropic 的协议，这笔订单几乎占到其合同储备收入的一半。而招股书同时披露，Nscale 甚至尚未落实该 Anthropic 项目对应的融资资金。
Nscale 此前曾宣布，联合 OpenAI 与工业企业 Aker ASA，在挪威打造 “星门（Stargate）” 项目，该合作最初于去年 7 月公布。对 Nscale 而言幸运的是，微软后续接手承接了该算力资源。但这件事本身，已经凸显数据中心开发的重重困难。
葡萄牙项目承诺
2028 年是 Nscale 的关键时点。公司计划 2027 年末开始交付多笔大额算力订单，包括 Anthropic 协议，以及近期和人形机器人初创公司 Figure AI 签订的合同。同样从 2027 年末起，Nscale 将在葡萄牙一处数据中心部署 66000 片英伟达 Vera Rubin GPU，为微软提供算力；Nscale 与微软订单的规模，大致和 Anthropic 订单相当。
假设 Nscale 能在 2028 年初全部交付（这件事不确定性极高），当年可以产生多少营收？
标普全球市场情报数据显示，在最乐观情景下，2028 年营收约 160 亿美元，这一营收水平才能支撑 350 亿美元估值 ——CoreWeave 与 Nebius 的交易估值，均为 2028 年预估营收的 2–3 倍。但这一预估数字几乎肯定过于乐观。
Nscale 合同平均期限 5.7 年。Anthropic 与微软两份合同，各自规模约 440 亿美元，如果按 6 年平均分摊，6 年间每年合计可带来约 146 亿美元收入。但这些订单会随着新数据中心逐步投产而逐年扩容，意味着收入会集中在合同后期，而不是在合约期内均匀分摊。
Figure AI 最初承诺向 Nscale 采购 35 亿美元算力，并且 “计划扩容至 60 亿美元以上”。双方没有披露合同期限；参考 Nscale 平均合约年限，假设最长 6 年，每年最多贡献 10 亿美元收入。
如果 Anthropic、微软订单在 2028 年仅兑现潜在收入的一半（即便这个假设已经偏乐观），Nscale 当年营收可达 80 亿美元。这个数字，对应今年 3 月一轮融资中，英伟达及其他投资方给到 Nscale 的估值。
有意投资 Nscale 的投资者，还需要考虑其他变量。短期算力报价正在上涨，例如 CoreWeave 在 7 月涨价 25%，后续再度上调价格。但 Nscale 当下可用算力不多，几乎没有闲置算力来抓住涨价红利。
和很多新云厂商一样，客户集中是 Nscale 一大风险。合同储备中约 42% 来自微软；而微软正在自建更多算力，降低对第三方数据中心的依赖。Anthropic 占比同样很高。
最大风险是资金缺口。数据中心建设属于高度资本密集型业务。随着利率走高，投资者对 AI 相关债务的兴趣下降，数据中心融资无论在成本还是资金可得性上都面临压力。
截至 6 月 30 日，Nscale 债务规模相对较小，但此后新增近 110 亿美元债务。上周五公司公告，通过可转换贷款票据募资 33.6 亿美元，其中 10 亿美元来自英伟达。但 Nscale 仍需要更多资金：招股文件显示，旗下各数据中心站点，设备采购承诺总额 240 亿美元，需要在今年与明年支付；而截至 6 月 30 日，公司账面现金仅 15 亿美元。
雪上加霜的是，Nscale 亏损持续扩大。今年上半年现金消耗约 16 亿美元，同比增幅超 1000%。利率上行，加上英伟达或其他数据中心硬件供应商提价，会进一步增加 Nscale 实现盈利的难度。
如果 Nscale 无法以合理成本获得更多贷款资金，就难以把超千亿美元订单储备转化为实际营收。
市场对 AI 相关债务的承接意愿，同样是未知数。黑石 AI 投资团队负责人上周在旧金山《The Information》AI Agenda 论坛上表示，黑石仍在研究，到底哪些类型投资者愿意出资，支撑这场 AI 基建大建设。
“我们还没有理清，谁会买下全部这类债务。”Khaira 表示，“我们有一些猜想，但实话讲，我们并不知道全部资金从何而来。”
