业绩不及预期，短线资金恐慌了
网易二季度表现不太好，其中核心业务游戏不及市场预期。但二季度公司遇到的问题几乎是明牌，管理层在会后的交流上，实际也没有新增太多负面。
但开盘后，网易跌幅继续扩大至10%+。背后原因与腾讯音乐、快手、B站还是存在不同。前三家更多的是跌指引调整，但网易的管理层在会后的交流上，总体上并没有给太多增量的负面指引，反而强调了：
1）梦幻流水调整结束开始稳定；2）对永劫用户数据表现满意；3）《逆水寒》资料片发布后流水反弹；以及；4）短期会加大回购等信息。至少从海豚君看来，这些信息其实缓解了我们的部分担忧。
那么为什么资金会有这么大的恐慌？
（1）首先市场对二季度的业绩预期是稍微有些高的，二季度网易头部几个游戏环比一季度的高流水，都出现了边际放缓的问题（逆水寒月流水下降了3-5亿、蛋仔有未成年保护调整、梦幻端游舆论事件发生时周环比下滑20%等），但市场对二季度的收入预期仅做了不足10亿的环比下滑，显然没有预期到位。
（2）此外，存在一些说法，资金跑路是担忧下半年高压力。但下半年的压力并非新增信息，游戏流水有第三方数据平台高频披露，无论是《永劫》表现不及《逆水寒》，还是《蛋仔》的流水放缓都基本是公开信息，因此下半年尤其是高基数的三季度增长有压力应该早有预期。
因此在现在这个估值上（隐含）还能暴跌10%+，更像是短期资金博弈“二季度业绩超预期”失败，在其他中概指引雷声阵阵下对宏观压力的担忧迅速升级，从而扎堆跑路下导致的过度反应。
回归理性，有该如何看待当下的网易？
首先，网易当期的财报并非没有问题，从增量信息上来看，主要是担忧：产品储备走过巅峰，进入研发投入周期后，对短期利润率的潜在削弱。
其次，三季度的收入压力在预期内，而管理层对头部游戏的一些近况描述对冲了一些宏观可能带来的更多削弱，因此对于当晚的暴跌我们认为仍然有些夸张（对业绩预期向下调整后，我们预计当下530亿美金的市值对应25年税后经营利润不足13x，剔除净现金152亿，对应10x））。
但必须承认，当下网易需要经历一段业绩低迷期和估值承压期。在此期间，只能希望公司n能加速运转“钞能力”增加回购力度，在长期资金匮乏、充斥短期投机资金的当下，像腾讯一样做自己的多头，度过难熬的三季度，等待降息后的估值统一恢复。而中长期上，市场对网易的研发和产品有信心，具备匹配15x-20x估值水平的硬实力。
财报解读一：承压提前？收入全线低于预期
二季度网易实现总营收255亿，同比增长6%，除了端游，手游、云音乐、有道等收入统统miss。
实际上，二季度公司遇到的问题几乎是明牌，但市场大多仍然按照线性推演的去预期，因此才造成了较大预期差：
1）游戏提前歇菜，永劫能救命吗?
二季度游戏及增值相关收入整体实现192.7亿，同比增长11.8%，低于市场预期。细分来看，除了端游，手游、CC直播都miss了。
从递延收入来看，二季度同比增长5.2%，环比下滑8%，粗略计算当期流水180亿，环比更是下滑了18%。环比下降的幅度超过往年同期，凸显了二季度出现的一系列问题，进而引发了市场担忧。
a. 手游：二季度实现147亿，同比16%，市场预期19.6%，基本是按照一季度的增速线性递推。
一季度《蛋仔派对》表现创下历史新高，而二季度却因为未成年玩家的问题，升级了人脸识别系统、推出每日氪金上限等规则。同样的，一季度流水峰值的《逆水寒》，二季度环比一季度热度走低（月流水下降3-5亿），而年度资料片6月30日才推出，对当期二季度是没有拉动的。
因此市场仅预期二季度环比一季度下滑13亿，显然有点乐观了。
b. 端游：二季度45.5亿，同比持平，实际超预期。
当期因《梦幻西游》藏宝阁规则变更等问题，舆论影响较大，4月舆论发酵后，周流水环比下滑20%。不过公司对此也比较重视，迅速进行调整。再加上其他端游的填补，实际上影响确实相对有限。
值得一提的是，二季度实际只体现了2个月的影响，三季度可能略微要更明显一些。不过管理层透露当下《梦幻西游》已经调整结束，流水趋向稳定不再下滑，但确实不能与去年的峰值相比。
《梦幻西游》是网易一年不到200亿的端游收入中，占比可能在40%左右的王牌游戏。而由于端游没有渠道分成，利润率也更高，对于梦幻西游这种已经运营20年的游戏来说，利润率则尤其高。如果按照80亿收入，80%经营利润率也就是64亿经营利润来看，《梦幻西游》对集团整体的利润贡献接近20%。
因此如果这一块收入不能稳下来，那么对业绩的中长期影响确实挺大。而管理层对《梦幻西游》近况的描述，算是让海豚君吃下了一颗定心丸。
三季度随着暴雪的回归，《魔兽世界》8月1日已经上线，目前用户数据超预期，其中近40%为新用户，足以可见顶级优质游戏在任何时候都不缺吸引力。接下来《炉石传说》预计9月底上线，对四季度的端游收入能够带来一定支撑。
不过网易运营暴雪游戏利润率不如自研游戏，主要是暴雪分成较高，因此利润增量拉动可能有限。
总的来说，二季度游戏已经开始显现压力，但行业更差同比负增长，因此当期网易的市场份额应该保持稳定。
展望下半年，由于暑期行业供给陡增，而网易主打的手游产品仅《永劫无间手游》，《漫威终极逆转》虽然有IP，但结合历史产品，不确定性较高。
端游中《七日世界》上线后表现不错，但要带来显著增量还得靠后面研发的手游版本。而《燕云十六声》端游虽然确定年内上线，但大概率要到四季度的了，短期估计贡献业有限。因此下半年网易的市场份额可能会随之滑落。
2）小弟云音乐，紧跟大哥步伐
作为腾讯音乐的小弟，近一年来云音乐的变化逻辑和大哥差不多——会员订阅强势，直播整改调整，版权内容成本优化，毛利率提升。
二季度订阅收入同比增长27%，环比加速。不过相比于大哥腾讯音乐，云音乐因为竞争优势偏弱，因此会员增长主要依赖的是走量，而非提价。
3）广告带动有道减亏提速
二季度有道的收入增幅还是靠广告，同比增速仍然在高位68%。学习课程收入同比主要是因为高基数，导致下滑扩大。但智能硬件还是没太大好转，同比下滑25%。
不过市场预期也比较保守，因此最终还是超预期了，而由于高毛利率广告收入占比提高，整体进一步减亏。市场期待全年可以实现Non-GAAP经营利润扭亏为盈。
4）网易严选旺季不旺
二季度表现虽然身处在电商旺季，但以严选为主的其他创新业务同比去年几乎零增长。今年的电商内卷加剧，低价竞争是主基调，但严选偏偏并不具备价格优势，因此败下阵来也不奇怪。
财报解读二：SBC大增，新投入周期信号？
二季度Non-IFRS归母净利润78亿，同比下滑13%，主要是由于汇兑损益波动带来。剔除非业务经营影响，只看核心Non-IFRS经营利润的话，同比增长18%，环比是加速的。
不过，二季度一个比较大的变化是，一般稳定的员工股权激励（占收入比重3%左右），这个季度提升到了4.2%。其中研发相关的SBC费用同比增长了50%，当期研发费用增速继续提升。除了《逆水寒》的年度激励带来增幅外，也有可能意味着研发团队开始扩张。
因此去除噪音，但保留同样视为维持现有经营模式必须要支出的员工股权激励，也要看核心经营利润情况。
二季度核心主业的经营利润70亿，也低于市场，主要预期差来源于收入缺口以及研发多支出的费用。毛利率实际上在游戏、云音乐变现效率提升下，整体还是小超预期的。
渠道变革是游戏毛利率提升的主要因素，二季度腾讯携DNFM手游叫板安卓渠道，也是一个破局点。当然网易在引入官服的变革中，动作比较快，部分存量游戏有1/3的流水来源于官服。
但除了长青游戏外，网易绝大部分游戏尤其是新游戏仍然不能舍弃第三方渠道，如果安卓渠道可以将30%-50%的分成比例调低，那么对于网易来说，利润还有不少是否空间。当然这不是一朝一夕就可以改变，继续拭目以待。
除游戏之外，云音乐毛利率提升，主要由于订阅业务保持稳健的增长，同时在版权成本不断优化的行业大趋势下，使得综合毛利率在收入结构变动下有所提升。
二季度营销费用35亿，环比滑落，同比增长回到7%，年初与《元梦》的商战并不是常态，随着《元梦》躺平，《蛋仔》的回击也停止了。不过三季度因为有《永劫无间手游》的上线，因此预计营销费用还会增长。
