作者 | RichardSaintvilus
编译 | 华尔街大事件
尽管长期增长前景良好（由于高性能计算扩展和人工智能采用等因素），但AMD（NASDAQ：AMD）在短期内将不会提供具有吸引力的回报/风险比。最令人担忧的是英伟达在数据中心领域的竞争压力（可能锁定客户）。其高估值是另一个令人担忧的问题。
首先，与许多其他更容易解读的财务数据不同，库存是比较不模糊的财务数据之一。彼得·林奇曾解释了为什么库存水平可以成为商业周期的明显迹象。尤其是对于周期性企业而言，库存积累是一个警告信号，表明公司（或行业）可能在需求已经疲软的情况下生产过剩。相反，库存消耗可能是复苏的早期迹象。
如下图所示，AMD的最新库存数据无论是以美元金额（上图）还是以库存周转天数（下图）来看，都接近历史最高水平。也就是说，以美元金额来看，过去3年里，这个数字几乎增长了两倍，从2021年的约15亿美元增至目前的46亿美元，创下了历史新高。当然，对于一个快速扩张的企业来说，如果销售额也能同步增长，库存增长也是正常的。不幸的是，从下图的DOIO数据来看，AMD最近的情况并非如此。AMD的DOIO目前也在创纪录的141天左右徘徊。相比之下，过去5年，其平均DOIO仅为94天左右。
鉴于这样的增长势头，AMD的增长前景和高估值倍数已变得难以证明。
如果仔细查看上图，您会发现其DIDO在2020年也高于平均水平。但这种增长主要是由于混乱的大环境导致的全球物流消耗，而不是因为对其芯片的需求。
由于需求疲软和竞争压力加剧，其2024年第一季度的表现好坏参半。各部门的结果差异很大。积极的一面是，数据中心部门的收入同比增长80%，达到23亿美元，这得益于强劲的GPU和服务器CPU销售。具体来说，MI300成为AMD历史上增长最快的产品，在不到两个季度的时间内总销售额就超过了10亿美元。相反，由于游戏机和GPU销量下降，游戏部门下降了48%，至9.22亿美元，因为当前一代设备已进入第四年。由于客户管理库存，嵌入式收入下降46%，至8.46亿美元。
就市场份额而言，好消息是，在三大GPU提供商中，AMD在最近几个季度的市场份额一直在增长。其市场份额从2022年第四季度的12%上升到2023年第三季度的17%，再到2023年第四季度的19%。然而，坏消息是英伟达仍然是该领域的主导者，截至2023年第四季度，其市场份额约为80%。
此外，英伟达芯片还需要更高的定价能力。在性能方面，不乏将AMD的MI3xx系列与英伟达的H100/H200芯片进行比较的基准测试结果（以及相应的结果解释）。由于测试中使用了一些未提及的注意事项和参数，这些结果并不具有决定性，有时甚至是苹果与橘子之间的比较。
然而，就定价而言，情况相当片面。英伟达的H100 AI GPU的价格比AMD的竞争对手MI300X贵4倍左右。更具体地说，AMD的芯片价格在每台10至15,000美元之间。相比之下，英伟达的H100的最高价格超过每台40,000美元。然而，尽管英伟达的价格高得多，但我根本没有看到英伟达存在库存问题。
如下图所示，英伟达的库存目前徘徊在DOIO的最低水平附近，反映出尽管价格较高，但对其芯片的需求仍然强劲。再说一次，库存不会说谎。
就上行风险而言，与超大规模和企业客户的合作在巩固AMD在服务器CPU市场的地位方面发挥了关键作用。这是其未来增长的关键驱动力。例如，在最近的Microsoft Build活动中，AMD宣布其MI300X GPU与ROCm软件相结合，为包括ChatGPT在内的Microsoft的Azure OpenAI服务提供支持。然而，在如此大的交易中，AMD面临着更大的定价压力和利润压力。例如，根据以下花旗分析：
花旗估计，AMD向微软出售其Instinct MI300X 192GB的价格约为每台10,000美元，因为据信这家软件和云计算巨头是目前这些产品的最大消费者（并且它已成功在其生产环境中在MI300X上启动了GPT-4）。
另一个关键的上行风险涉及AMD的FPGA（现场可编程门阵列）芯片，尤其是收购Xilinx之后。此次收购增强了AMD在自适应计算领域的市场影响力、知识产权以及人才库。
FPGA芯片的最大优势是灵活性：即使在制造和安装后也可以灵活地重新编程或功能升级。考虑到先进芯片的成本和快速发展的计算格局，这是一个关键的战略优势。
总而言之，鉴于信号混杂，分析师无法预测AMD股票在未来1年左右的明确走势。总结一下，上行空间在于高性能计算和人工智能应用的长期增长。AMD凭借其关键产品和技术，完全有能力利用这些应用。然而，在未来1至2年内，根据AMD目前的库存积累和定价能力，其回报前景非常不确定。
