作者 | Yuval Rotem
编译 | 华尔街大事件
万事达卡(NYSE：MA)是世界上最重要的公司之一，每年处理近10万亿美元的支付，占全球GDP的近10%。公司的非凡增长为长期股东带来了丰厚的回报，自IPO以来股价上涨了近100倍。尽管如此，推动万事达卡取得今天地位的驱动因素并不一定能在未来继续推动其股价取得成功。
最近，该公司似乎失宠了，因为其强劲的两位数增长被人工智能驱动的牛市所掩盖。
不过，12个月内20%的回报率也没什么可抱怨的。如果我们退一步来看，万事达卡在过去十年的表现仍然优于纳斯达克100指数和标准普尔500指数。
在过去十年中，万事达卡及其长期竞争对手Visa的竞争压力不断增加，因为雄心勃勃的金融科技公司和大型科技公司都想从中分一杯羹。不过，这些新兴竞争对手都没有提供真正替代其值得信赖的轨道的产品，在大多数情况下，它们最终都会成为合作伙伴。
如果你随便问一个人万事达卡的业务是什么，他们可能会说这是一家收取高额费用以方便支付的信用卡公司。
这个大家非常熟悉的业务，依然是万事达卡最主要的收入来源，不过随着现金到数字化的转型日趋成熟，未来这个业务的增长自然会比过去有所降低。
不过，请不要误会，支付量仍然以两位数的速度增长，万事达卡的相关收入仍然以高个位数的速度增长。这是该公司利润丰厚的部分，还有几十年的发展空间。然而，万事达卡的增长以及股价表现越来越依赖于其新业务。
万事达卡（和Visa）将“新流量”定义为其促成的所有非常规消费者对商家的交易。万事达卡没有提供这些市场规模的估计值，但Visa提供了。
据Visa称，消费者支付市场规模为40万亿美元（按支付量计算），而新流量则是一个200万亿美元的商机。新流量包括企业对企业、企业对消费者、官方对消费者等等。
万事达卡并未细分该垂直领域的收入，但管理层在2024年第一季度电话会议上表示，新流量交易同比增长了40%。
这些服务是一套多元化的解决方案，涵盖欺诈、数据、分析、咨询、营销、忠诚度、身份和开放银行业务。有趣的是，就像Visa和Mastercard建立了基本相同的消费者支付业务一样，它们似乎也在建立非常相似的服务业务。
重要的是要记住，许多独立的企业都利用万事达卡在支付价值链中的地位、与金融机构的关系以及极其宝贵的数据。
因此，虽然这里的差异化较小、竞争较激烈，但交叉销售的竞争优势和实际能力以及服务质量却不那么容易复制。
24年第一季度，增值服务占万事达卡收入的38%，增长率为16%，远高于其他业务。
万事达卡的收入背后有着很多复杂性。它不是服务提供商与其客户之间的典型交易。对于支付业务来说更是如此。
投资者理解的第一个关键指标是客户激励，其应以总收入的百分比来衡量。万事达卡和Visa都与其客户（通常是信用卡发行商）达成了协议，根据协议，万事达卡和Visa向客户支付回扣以激励客户使用其网络。一般来说，万事达卡和Visa提供的解决方案基本相同，因此大部分竞争都归结于财务激励。
我们可以看到，万事达卡的激励措施更加激进，在2024年第一季度达到总收入的近40%。这是万事达卡管理层做出的战略决策，他们愿意牺牲利润来赢得客户。不过，这不会导致公司增长出现巨大差异，这也是分析师更喜欢Visa而不是万事达卡的一个关键原因。
另一个需要考虑的关键指标是收益率。收益率反映了Visa和万事达卡每笔付款产生的支付处理收入。例如，万事达卡在2024年第一季度促成了2.3万亿美元的总交易量，其支付网络收入为39亿美元，收益率为0.17%。
我们可以看出，与收益率明显较高的Visa相比，这一数字并不理想。
如今投资万事达卡就是投资三个独立但相互交织的业务。
核心的消费者支付业务在可预见的未来应该会继续以高个位数的速度增长，而新流程和增值服务应该会在很长一段时间内以中等个位数的速度增长。
所有这些业务的利润都非常丰厚，其中万事达卡的利润率高达40%多。
万事达卡目前的估值处于历史低位，市盈率比其5年平均水平低约15%。Visa的市盈率也有类似的折价。
市场对这两大巨头的乐观程度似乎有所减弱，原因有以下几点。首先，发达市场的现金转卡业务正在走向成熟，这意味着“轻松”增长的时代已经结束。
二是监管环境不太便利，目前正在讨论一项大额和解方案，而且缺乏竞争的指控不断浮出水面。
三是增长更加依赖于那些不能免受竞争影响的企业。
尽管如此，万事达卡仍是市场上增长最强劲的公司之一，该公司市盈率继续压缩的可能性很小。即使如此，中段的每股收益增长率也应该很容易带来超越市场的回报（除非市场继续每年上涨50%）。
与市场处于峰值水平不同，万事达卡的估值处于历史最低水平。市场正在犯多年前同样的错误，即低估了消费者支付机会。万事达卡是其参与的所有垂直领域中最强大的参与者（与Visa并列），并且每个垂直领域都存在巨大的机遇。
分析师预计该公司在可预见的未来每股收益将继续以中等速度增长。随着投资者对新流量和增值服务业务的信心不断增强，其也将实现倍数扩张。
