作者 | Oakoff Investments
编译 | 华尔街大事件
MercadoLibre(NASDAQ:MELI)是拉丁美洲最大的在线交易生态系统，也是该地区领先的金融科技平台之一。该公司在阿根廷、巴西、墨西哥、哥伦比亚、智利和秘鲁等18个国家开展业务，致力于通过一整套技术解决方案改善电子商务和数字金融服务。其电子商务平台为买家和卖家创造了一个安全的环境，并在一个拥有6.5亿多人口、互联网和电子商务普及率快速增长的地区培育了一个繁荣的社区。此外，其金融科技平台MercadoPago提供广泛的金融服务。个人可以通过借记卡、在线支付、保险、储蓄、投资和信用额度从数字账户中受益，而商家可以利用在线和实体销售点支付处理服务和数字账户。
MercadoLibre在2024年第一季度表现出色：巴西和墨西哥的GMV同比增长约30%（占第一季度总销售额的约81.7%），根据管理层的评论，这得益于“用户体验的改善、战略基础设施投资和有效的营销”。MercadoLibre的金融科技部门(MercadoPago)实现了显着增长，信贷组合超过440万美元，发行了150万张信用卡。金融科技月活跃用户达到4900万（同比增长38%），而TPV达到19亿美元，同比增长133%。阿根廷的销售份额从去年的24.7%下降到2024年第一季度的14.6%（因为这是唯一收入下降的地理区域）。因此，该公司成功抵消了阿根廷经济根本变化的负面影响，使MercadoLibre轻松超出收入预期：
阿根廷以外的息税前利润率同比增长660个基点，抵消了阿根廷约15%的利润率下降。因此，尽管阿根廷面临经济挑战（成本通胀和运营去杠杆），MercadoLibre的息税前利润率仍同比增长120个基点至12.4%。同比来看，MercadoLibre的毛利率略有下降，原因是运输和运营成本增加，但“墨西哥和巴西的新配送中心以及采用MELI+免费送货”缓解了这一影响。总体而言，在毛利、营业利润和净利润绝对值增加的背景下，主要利润率增长的趋势保持不变：
在巴西，GMV同比增长30%，略超预期，售出商品数量增长32%。在墨西哥，GMV同比增长30%，超出预期，售出商品数量增长28%。阿根廷的GMV同比增长214%，低于总体通胀率（TradingEconomics数据显示为240%），但考虑到严峻的形势，增长仍然强劲。其他国家的GMV环比增长，以当地货币计算同比增长10%。根据高盛对MercadoLibre业绩的评论（专有来源），复活节假期的时间对3月份的GMV增长产生了负面影响，但预计将对4月和5月产生积极影响。
因此，除了TPV和一些利润率指标外，MercadoLibre的各方面都超出了市场预期。
MercadoLibre除了在面临个别地区挑战的情况下仍保持出色的增长率外，还保持甚至改善了非常强劲的资产负债表。例如，在2024财年第一季度，我们看到MercadoLibre的杠杆率（净债务/调整后EBITDA）从1.25倍降至0.48倍，而由于经营业绩强劲，现金状况保持相对不变。
从最新一轮财报电话会议的问答环节中，可以了解到MercadoLibre已经对其物流网络投入了大量资金，所以现在希望管理层能够进一步成功降低运输成本并提高客户满意度。
MercadoLibre还在不断拓宽其产品线——最近，MercadoLibre推出了几项新产品和服务，例如Meli+忠诚度计划、MELI Delivery Day和面向墨西哥消费者的信用卡。另一方面，MercadoLibre正在投资人工智能和数据分析，以全面改善其服务，从改善信贷业务承保到优化物流。我认为MercadoLibre的约870亿美元应该能让该公司拥有必要的规模，不仅可以维持其潜在市场，还可以进一步扩大其影响力。根据星展银行的数据，MercadoLibre目前在巴西的市场份额估计为27%，在阿根廷的市场份额为68%，在墨西哥的市场份额为14%。根据多个第三方消息来源，预计未来几年这些地区电子商务市场的收入每年将分别增长11.56%、20.69%和11.26%。我们还从管理层的评论中得知，MercadoLibre的重点可能不会只在这3个地区——该公司很可能会积极尝试覆盖拉丁美洲的其他地区。在MercadoLibre尚未开展业务或业务范围很小的地方，增长率可能会更高。无论如何，从目前看到的情况来看，潜在市场仍处于早期增长阶段。
因此，MercadoLibre的EPS数据预计将以约21.7%的复合年增长率增长-远高于该地区大多数其他金融科技或电子商务公司（而不仅仅是）：
鉴于该公司的表现一直超出分析师的预测，预计MercadoLibre在2024年和2025年的年均增长率将至少超过普遍预期10%。这一假设可以用这样一个事实来解释：MercadoLibre才刚刚开始真正优化其运营：最近的投资现在才开始产生回报。因此，成本结构可能会变得更加高效，从而导致可预见的未来利润率的扩大。因此，市场可能再次过于悲观。此外，潜在市场的增长似乎相当令人印象深刻：如果我们假设MercadoLibre继续扩大其在现有地区的市场份额并开始积极进入新市场（正如管理团队所预测的那样），我认为收入和每股收益增长率可能会大大超过目前的预期。
因此，基于这一假设，我们可以预期2024财年的每股收益为37.3美元，2025财年的每股收益为54.5美元左右。假设公司继续保持这一趋势，市盈率保持在40倍左右（今天已经暗示了这一水平），那么2025年底的股票公允价值将在每股2,180美元左右，这为我们提供比当前价格约23.55%的上涨潜力。我认为40倍的市盈率是合理的，因为根据我的假设，这将是在当年每股收益增长率超过46%的情况下。换句话说，倍数实际上会低于增长率（40对46），这可能表明被低估了。我预计倍数收缩将继续，但即使出现这种收缩，仍然有巨大的上行潜力。
考虑到该公司相对适中的估值和近期在业务增长和可持续性方面取得的成功，我认为MercadoLibre将出现以下发展：
MercadoLibre的股价自信地保持在每周的上升趋势中，最近强劲的2024年第一季度财务业绩（实际数据超过“阿根廷风险”）为这一趋势增添了稳定性。
强劲的报告将有助于MercadoLibre继续从其估值中增长，因为根据预测数据判断，市场预计MercadoLibre的每股收益将同比增长近60％——任何超过这一预测的结果都应该大大降低估值倍数，并为股价在潜在调整后反弹提供理由。
我认为目前最大的风险因素是货币波动、贷款业务挑战以及不同领域的激烈竞争。比索价值的大幅下跌可能会使MercadoLibre的整体财务业绩看起来比实际情况更糟，因为该公司在报告时将所有财务数据转换为美元。
众所周知，MercadoLibre不仅在网上销售产品，还向企业和消费者提供贷款。因此，对于MercadoLibre来说，这可能意味着成本增加和利润降低（如果发生任何异常情况），这会引起投资者的担忧，并可能影响其未来提供更多贷款的能力。
另外，值得注意的是：支付处理市场竞争非常激烈。MercadoLibre的支付部门MercadoPago面临着来自老牌公司和新创业公司的激烈竞争。除此之外，潜在投资者应该记住，MercadoLibre的主要业务是其在线市场，类似于亚马逊或eBay。因此，随着更多竞争对手进入这一领域或现有竞争对手加大力度，MercadoLibre可能会失去市场份额。
随着MercadoLibre向新市场扩张并进一步发展现有的、仍在快速增长的业务，它在可预见的未来将有更多机会开创新估值。事件发展最有可能出现的情况是，关键倍数继续收缩，同时收益不断上升，这最终将导致中期目前的上升趋势继续延续。因为MercadoLibre继续增长，这反映在其最近的财务和运营业绩中。这种增长并非无止境，但根据第三方分析师的当前预测（以及共识），它是稳定的。随着公司发展势头的增强，其倍数理论上应该每年下降，因为MercadoLibre以同样的速度增长变得越来越困难。如果EPS增加而倍数减少，那么从理论上讲，股票应该会增长每股收益增长与倍数下降之间的差额——这就是为什么我不会那么认真地对待快速增长公司的经典TTM估值倍数。因此，我相信每股收益的增长率将高于市盈率的下降幅度：这种动态创造了一种上升趋势，使股价能够不断达到新的高度。
