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美联储2024年5月会议解读:放缓缩表,降息尚远

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作者:平安首经团队

核心观点

美国时间2024年5月1日,美联储FOMC会议维持利率不变,并宣布将于6月放缓缩表。会议声明和鲍威尔讲话后,市场交易宽松:10年美债利率日内跌4BP至4.64%,美元指数日内跌0.6%至105.7,标普500指数小幅收跌。 

会议声明:放缓缩表。5月会议维持5.25-5.5%的政策利率目标区间,符合市场预期。缩表方面,会议宣布将从6月1日起,将每月被动缩减600亿美元国债放缓至每月250亿美元;同时维持每月350亿美元MBS减持目标不变,并将超过该上限的本金支付重新投资于美国国债。这一决策在放缓缩表的时间和幅度上都略超出主流预期。此前,较多市场观点认为美联储会在6月会议正式宣布放缓缩表;国债缩表速度将放缓至每月300亿美元。声明在经济描述部分,新增“通胀走向2%目标缺乏进展”。

鲍威尔讲话:承认“信心下降”,避谈“再加息”。面对一季度通胀数据反弹,市场质疑年内会否还有降息、甚至会否重启加息。整体来看,鲍威尔既没有漠视通胀风险,但也没有“过度反应”。一方面,鲍威尔承认,取得降息所需信心的时间可能比此前预期的更长,但并没有否认年内降息的可能性。另一方面,在面对“再加息”的讨论时,其称“不太可能”,强调政策主要关注保持利率的时间(而不是水平)。

政策逻辑:降息尚远。本次会议声明和鲍威尔的讲话可能令市场感受偏“鸽”。但我们认为,在6月会议前,美国通胀粘性的风险仍高,市场降息预期“易冷难热”。首先,预计二季度通胀仍会保持较高水平。其次,未来1-2个月经济和就业市场大幅降温的概率较低。最后,放缓缩表(QT)对降息(预期)的影响偏于中性。市场对于降息的判断更加取决于通胀和就业表现,而非放缓QT决策本身。我们预计,美联储在6月会议中,经济预测和点阵图可能暗示年内降息幅度由3次减少至1次左右。

市场展望:“紧缩交易”延续。降息预期的波动仍可能引发资产价格的波动。美债方面,预计二季度10年美债利率波动中枢处于4.6%的较高水平。如果市场降息预期继续下降至0,10年美债利率上限可能拓宽至接近5%。美股方面,二季度波动和调整风险仍偏高。当10年美债利率超过4.3%时,标普500指数的风险溢价水平高于0.5个百分点,美股调整压力客观上升。美元方面,预计美元指数仍将偏强。美国经济较强与通胀粘性,赋予美联储不急于降息的底气,支撑美元指数维持较高水平。

风险提示:美国通胀超预期反弹,美国经济超预期下行,美国金融风险超预期上升等。

美联储2024年5月会议不降息,但宣布将于6月开始放缓缩表。在今年一季度通胀反弹的背景下,本次声明仅称“通胀走向2%目标缺乏进展”,对于通胀反弹的描述有些过于温和。鲍威尔讲话承认,取得降息所需信心的时间可能比此前预期的更长,但也弱化了“再加息”的讨论,令市场感受偏鸽派。我们认为,鉴于美国通胀粘性的风险仍高,预计在6月会议前,市场降息预期“易冷难热”。降息预期的波动仍可能引发资产价格的波动,二季度“紧缩交易”风格可能延续。

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会议声明:放缓缩表

美联储2023年5月议息会议声明,维持联邦基金利率为5.25-5.5%目标区间,符合市场预期。同时,美联储维持其他政策利率:1)将存款准备金利率维持在5.4%;2)将隔夜回购利率维持在5.5%;3)将隔夜逆回购利率维持在5.3%;4)将一级信贷利率维持在5.5%。

缩表方面,美联储宣布将从6月1日起,将每月被动缩减600亿美元国债放缓至每月250亿美元;同时维持每月350亿美元MBS减持目标不变,并将超过该上限的本金支付重新投资于美国国债。这一决策在放缓缩表的时间和幅度上都略超出主流预期。此前,较多市场观点认为美联储会在6月会议正式宣布放缓缩表;国债缩表速度将放缓至每月300亿美元(此前3月会议纪要显示,联储官员普遍赞成将国债削减规模减少大约一半)。

经济和政策描述部分,3月会议声明的主要改动包括:1)在首段描述经济时,维持“经济增长保持较强速度、就业强劲且失业率保持低位、通胀在过去一年改善但维持高位”的表述,但新增了“近几个月,通胀走向2%目标缺乏进展”。2)在描述通胀和就业的风险更加平衡时,新增了“过去一年”的时间限定。上述两处改动,都与今年一季度美国通胀读数反弹的事实有关,但表述上相对隐晦,在承认近期通胀反弹的同时,也强调过去一年的进展和通胀改善的方向。3)新增了有关放缓缩表的表述。

5月会议声明后,市场暂时交易“宽松”但幅度有限:10年美债收益率短暂下降3BP至4.62%,但很快反弹2BP;标普500指数跌幅收窄、纳斯达克指数由跌转涨;美元指数小幅下跌且跌幅很快收窄。

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鲍威尔讲话:承认“信心下降”,避谈“再加息”

面对一季度通胀数据反弹,市场质疑年内会否还有降息、甚至会否重启加息。整体来看,鲍威尔既没有漠视通胀风险,但也没有“过度反应”。一方面,鲍威尔承认,取得降息所需信心的时间可能比此前预期的更长,但并没有否认年内降息的可能性。另一方面,在面对“再加息”的讨论时,其称“不太可能”,强调政策主要关注保持利率的时间(而不是水平)。

鲍威尔讲话后,市场感受偏鸽:10年美债利率最深跌幅约4-5BP、一度跌破4.6%关口,但此后跌幅缩窄,收于4.64%,整日下跌4BP;美股三大指数一度上涨,但尾盘迅速回落,最终标普500和纳指小幅收跌、道指小幅收涨;美元指数经历“N”型走势,于鲍威尔讲话后先跌后涨,尾盘又转跌,日内跌约0.6%至105.7附近。

具体来看:

1)关于“再加息”。第一个问题是目前利率水平是否达到“充分限制性”,实则试探美联储再加息的可能。鲍威尔第一次回答时只称,目前利率已经是“限制性”,但没有正面回答是否“充分”;后来在记者追问下,其称,利率水平可能在一段时间后(over time)是充分限制性的。第二个问题直接询问了再加息的可能性。鲍威尔称,“不太可能”(unlikely);目前的主要问题是保持当前利率多长时间;其现在认为不会再加息,当然如果未来其认为需要调整货币政策立场,那么也会这么做。有记者问,这一次完全没有关于加息的讨论吗?鲍威尔称,政策主要还是聚焦于保持当前利率。

2)关于降息。鲍威尔在开场中称,近期的数据还没有给联储可以降息的“更大信心”(greater confidence),而且(取得更大信心)的时间可能比此前预期的更长。有记者问,今年会不会有降息?鲍威尔称,我不会这么思考问题;一季度我们没有看见通胀改善的进展,这意味着可能需要更长时间,但不知道具体需要多久。有记者问,今年不降息的概率是否上升?鲍威尔称,其没办法提供具体的概率;强调只有在取得“信心”的时候会降息。关于降息的具体条件,鲍威尔举例称,如果就业强劲且通胀更持久,美联储会推迟降息;但如果通胀回落、或者出现意外的就业冷却,则可能降息。

3)关于通胀。有记者问目前通胀是不是最关键的数据?鲍威尔称,未来几个月的通胀读数无疑是重要的,尽管美联储关注数据的整体(totality)。有记者问通胀的哪些部分是“暂时的”?关于通胀前景的判断,鲍威尔称,其预测仍是今年能够下降,只不过对于这一预测的信心出现下降。关于工资增速,鲍威尔称,目前工资增速仍高于疫情前,但也在改善;长期来看,如果工资增速高于生产力增速,会有通胀压力。关于住房通胀,鲍威尔称,住房通胀其相对于市场租金的滞后性可能更强;其有信心住房通胀会回落,只是没有那么有信心了。

4)关于滞胀。有记者问,目前“滞胀”是不是风险?鲍威尔称其曾经在“滞胀”附近,当时失业率超过10%、通胀率也很高;目前失业率在4%以下,通胀也没那么高,其不知道这种担心从何而来;目前美国经济状况仍是健康的。

5)关于缩表与降息的关系。有记者问,放缓缩表是否意味着可以推迟降息?鲍威尔连忙澄清“不是”,称应该将放缓缩表的举动独立来看,此举唯一的目的是确保后续的缩表进程能够顺利(smooth)。

6)其他。有记者试探地问今年大选会否对货币政策产生影响。鲍威尔明确表示不会,并解释称,联储光考虑经济因素就已经很难了;其只做其认为正确的事情;其经历了四次大选,可以回溯美联储详细的会议记录(transcript),都没有提及大选。有记者问如何理解不同国家货币政策的分化?鲍威尔称,美国与其他多数国家的不同在于,经济增长十分强劲,所以可以(在降息上)更有耐心;新兴市场由于更完善的政策体系,其所受冲击并不明显。

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政策逻辑:降息尚远

本次会议声明和鲍威尔的讲话可能令市场感受偏“鸽”。在面对一季度通胀连续三个月超预期反弹的事实,一方面,本次声明仅称“通胀走向2%目标缺乏进展”,对于通胀反弹的描述有些过于温和;另一方面,鲍威尔讲话时弱化了“再加息”的担忧,在消除“最差情形”后,市场可能重拾关于降息的憧憬。此外,本次会议宣布放缓缩表,客观上是呵护流动性的操作,也可能助长市场的鸽派感受。

但我们认为,在6月会议前,美国通胀粘性的风险仍高,市场降息预期“易冷难热”。

首先,展望通胀走势,预计二季度仍会保持较高水平,因能源、住房、非住宅核心服务价格都可能偏高(参考报告《美国一季度经济数据解读:“胀”的风险在上升》);

其次,经济和就业方面,尽管近期数据显示美国经济出现一些降温信号(如一季度GDP增速回落、4月ISM制造业PMI重新陷入萎缩区间等),但就业数据仍然稳健(如3月失业率仍低至3.8%、4月“小非农”超预期增加19.2万等),未来1-2个月经济和就业市场大幅降温的概率较低。

最后,放缓缩表(QT)对降息(预期)的影响偏于中性。今年2月一份实证研究显示,宣布开始QT仅会导致1-30年期美债收益率小幅上行约4-8BP[1]。目前,美联储已经明确放缓QT的决策不改变货币政策立场,旨在弱化这一决策的政策信号。所以,放缓QT对市场情绪的影响可能亦将有限。我们认为,市场对于降息的判断更加取决于通胀和就业表现,而非放缓QT决策本身。如果放缓QT时,经济和通胀数据不支持联储很快降息,那么放缓QT后,市场可能认为降息的必要性进一步下降,令降息预期推迟。本次记者会的相关提问,恰折射出市场类似的担忧。

我们目前预计,基准情形下,美联储年内仅降息一次,首次降息可能在四季度;预计美联储在6月会议中,经济预测和点阵图可能暗示年内降息幅度由3次减少至1次左右。

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市场展望:“紧缩交易”延续

对于市场而言,当前市场降息预期虽已经有所调整,但仍有明显分歧,降息预期的波动仍可能引发资产价格的波动。据CME数据,在美联储5月会议后,市场预计年内不降息、降息一次和降息两次(及以上)的概率分别为15.8%、42.7%和41.5%。

在此背景下,美债方面,预计二季度10年美债利率波动中枢处于4.6%的较高水平。观察到,CME利率期货市场对年内的降息次数(加权平均)预期每减少1次,对应10年美债利率上升20BP左右。这意味着,如果市场降息预期继续下降至0,10年美债利率上限可能拓宽至接近5%。美股方面,二季度波动和调整风险仍偏高。观察到,过去一年,当10年美债利率超过4.3%时,标普500指数的风险溢价水平高于0.5个百分点,美股调整压力客观上升。所以,如果降息预期低于3月会议引导的年内3次左右,那么美债利率对于美股的冲击仍可能体现。美元方面,预计美元指数仍将偏强。尽管近期日本政府干预可能令日元有所升值、加大美元指数波动,但150以上的日元汇率水平仍处于绝对“弱势”;正如鲍威尔所述,美国经济较强与通胀粘性,赋予美联储不急于降息的底气,这也将支撑美元指数维持较高水平。

责任编辑:于健 SF069

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【首批26只新型浮动费率基金获证监会注册 很快将面世】 记者了解到,继5月16日首批产品申报后,5月23日26只新型浮动费率基金获证监会注册,预计很快就会向投资者发售,投资者可通过商业银行、互联网平台等便利认购相关产品。首批产品为降低投资者和销售渠道理解的复杂度,各家管理人均设置了1.2%(基准档)、1.5%(升档)、0.6%(降档)的三档费率水平以及年化跑赢6个百分点、年化跑输3个百分点的业绩考察指标。多家管理人表示,待产品推出一段时间后,结合产品推广效果和各方意见,各家可能会对前述参数做适当差异化安排,以满足投资者不同需求。结合既往行业实践,业内普遍预计首批新型浮动管理费率产品将于5月底前启动产品募集发行,6月底前基本完成募集。据悉,除了首批获批注产品的管理人外,还有其他众多管理人对开发新模式产品表达出兴趣并积极筹备,预计未来会有更多此类产品获批问世,新模式浮动管理费率产品将实现常态化供给,并严格坚持投资者利益优先、坚守专业投资定位、产品设计简单清晰、易于投资者理解接受等要求,相关创新产品“成熟一只、推出一只”,尽快向市场推出。

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