作者 | Cavenagh Research
编译 | 华尔街大事件
AMD（NASDAQ：AMD）在过去几年中一直是大赢家：在GenAI相关情绪推动下，该股回报率约为63%，而标准普尔500指数的涨幅还不到20%(SP500 )。然而，投资者应该注意，这次牛市完全是由多重扩张推动的。如今，AMD股价的EV/销售额(FWD)高达9倍，EV/EBITDA高达45倍，表明相对于该行业的估值分别高估了约240%和230%。
理论上，当股票显示出像AMD那样的高估值时，相关公司通常会表现出强劲的盈利增长。然而，AMD的情况却并非如此。事实上，AMD的营业收入在过去3年中稳步收缩：在过去12个月中，AMD创造了约4.01亿美元的营业收入，而2021年报告的营业收入为36亿美元。
尽管在GenAI炒作的背景下芯片需求势头强劲，但预计未来12-24个月的基本面看起来也不够乐观，不足以证明AMD的估值合理。
根据Refinitiv收集的数据，分析师对AMD 2024财年营收数字的预测在过去两年中稳步下降，而股价却在上涨。与2022年夏季的预测相比，AMD对2024财年的营收预期下降了约25%，约为260亿美元。
与销售数据的趋势类似，息税前利润预期也大幅下降：截至4月下旬，分析师一致预期FY息税前利润约为66亿美元，比两年前的预测低约40%。
从技术层面来看，AMD已经开始大幅下挫，较今年3月初创下的历史高点下跌近30%。
看看AMD即将发布的2024年第二季度财报，预计抛售将继续。从高层角度来看，第一季度计算供应商的基本面可能弱于预期。事实上，与第四季度观察到的强劲趋势相比，第一季度个人电脑制造的势头已大幅放缓。根据Counterpoint Research收集的数据，2024年第一季度全球PC出货量预计为5680万台，比上一季度2023年第四季度的6510万台下降约13%。与此同时，AMD在人工智能加速器方面面临着日益激烈的竞争，尤其是来自英伟达的Blackwell芯片，以及包括Broadcom和Marvell在内的定制芯片竞争对手。展望2025年，分析师普遍预计AMD MI300的销售额将达到90亿美元左右，市场份额为7-8%；然而，我担心考虑到竞争动态，这些目标是否现实。同样，虽然AMD在AI GPU收入方面确实具有潜在的上升空间，但投资者也必须再次承认英伟达在图形处理市场的主导地位，这应该会再次限制AMD在可预见的未来的市场份额和增长空间。
特别是财务方面，预计AMD 2024年第一季度的报告如下：
数据中心：收入应保持稳定，因为MI300销量的增长抵消了服务器CPU的下降。
个人电脑：预计环比下降约10-15%，符合季节性趋势，但也反映出个人电脑销售势头差于预期。
游戏：收入大幅下降，可能同比下降25-35%，反映了更广泛的市场趋势和库存调整。
嵌入式系统：由于持续的库存调整，销售额同比下降10-15%。
总体而言，AMD第一季度的销售额约为5.2-53亿美元，而共识估计为55亿美元，上一季度报告为62亿美元。在盈利能力方面，预计，在定价能力和更具增值性的产品组合的推动下，毛利率预计将略有改善；然而，利润率收益应该被更高的研发费用所抵消。
此外，分析师将2024年和2025年的EPS预测分别更新为5.4美元和6.3美元。与此同时，虽然2026年之后维持最终EPS增长率为3.25%，但分析师将股权成本假设降低了约50个基点至8.5%，主要是为了反映更有利的利率环境。鉴于突出显示的更新，现在计算出AMD的合理隐含股价为101美元/股，下跌近30%。
下面也是更新的敏感度表。
AMD股价近期大幅上涨，但基本面未能跟上。事实上，AMD的营业收入在过去3年中一直在稳步下降，而分析师对未来收入和息税前利润的预期也大幅下降。市场参与者在推高股价方面犯了一个重大错误；而且，投资者现在可能会经历这个错误的纠正。从技术层面来看，AMD股价已经开始大幅下挫，较今年3月初创下的历史高点下跌近30%。
