作者 | Livy Investment Research
编译 | 华尔街大事件
微软（NASDAQ：MSFT）在人工智能转型中的竞争优势不仅在于其对OpenAI和其他相关技术开发的有先见之明的投资，还在于其涵盖基础设施、LLM和开发工具以及最终用户软件应用程序的广阔潜在市场。具体来说，微软捕捉人工智能机会的多元化收入来源仍然是缓解对最终需求风险担忧的关键因素，并保持其长期增长轨迹。
微软Azure仍然是人工智能采用周期中从训练主导型向推理主导型工作负载转变的主要受益者。预计这一趋势将在2024财年下半年及以后继续强劲增长。这也符合管理层对2024财年下半年及以后商业业务增长势头的持续预期，特别是随着人工智能的发展服务采用规模扩大。
具体来说，随着各行业开始扩大过去一年采用的人工智能解决方案的使用范围，推理预计将成为人工智能工作负载量的关键驱动因素。业界目前预测推理活动“到2025年中期，周期数和培训支出将增加2倍”。正如微软及其人工智能同行所言，预测趋势与人工智能推理带来的收入份额不断增长以及行业日益关注解决推理需求是一致的。
推理活动的加速也与工作负载向云迁移的增加相一致，这将继续使Azure受益。具体来说，我们对Azure的市场份额增长前景仍然充满信心，不仅因为它作为主要云服务提供商的领先地位，还因为它提供多种实例选择，可以满足客户的各种性能和成本要求。
例如，除了由英伟达和AMD的第三方芯片支持的实例之外，微软还开始加大由上季度推出的内部开发的Maia 100加速器支持的部署。该芯片旨在优化Azure硬件堆栈的性能和成本效率，并为微软工作负载实现“性能和效率的巨大提升”——尤其是在推理活动增加时。尽管阻力趋于稳定，但这仍然是满足客户日益增长的结构优化需求的重要环节。
Azure的稳定增长进一步增强了微软捕获附加推理工作负载的良好前景。具体而言，第三财季Azure收入同比增长31%，其中人工智能服务仍然是关键驱动力。
展望未来，我们相信Azure仍然处于有利位置，能够成为人工智能驱动的云总目标市场（TAM）扩张的主要受益者。除了通过多元化的实例来满足广泛的客户需求之外，微软还继续投资扩大其能力，以应对新兴的人工智能机遇。其中包括最近与OpenAI合作，斥资超过1000亿美元开发下一代“星际之门”超级计算机，预计“最快于2028年”上线。这与竞争对手亚马逊和谷歌最近对数据中心和服务器基础设施进行的巨额多年投资是一致的，突显了行业对未来弹性人工智能机会的期望。
除了基础设施机会外，我们还对微软在利用价值链其他关键领域（即最终用途软件应用程序）增量人工智能机会方面的优势保持乐观。具体来说，正如亚马逊总结的那样，新兴的人工智能机会主要跨越三个关键层——基础设施、基础模型和应用程序堆栈。微软仍然是应用程序堆栈中新兴人工智能机会的主要受益者，补充了其在基础设施层中已经不断增长的份额收益。
总而言之，微软在软件领域的领先地位将成为其人工智能商业化轨迹超越同行的关键因素。
具体而言，尽管在中国市场的影响力有限，但微软作为全球领先的个人和企业软件提供商拥有竞争优势。Copilot功能的持续集成仍然是扩大其庞大安装基础的每用户平均收入(ARPU)的关键。鉴于“考虑到[Microsoft 365套件]安装基础的规模，用户增长率持续放缓”，ARPU扩张仍然是该公司的关键增长动力。
微软在这方面继续展示实力。继2023年底针对现有付费Microsoft 365席位推出每位用户每月30美元的Copilot附加订阅后，这款新的人工智能产品的采用率仍然强劲。Copilot经证实的生产力提升继续支持了这一点，用户表示任务完成时间加快了29%。微软拥有超过4亿付费Office 365席位，在Copilot的使用率方面仍有进一步增长的空间。
在全面普及后，每位用户每月30美元的高级Copilot订阅将为4亿现有Office 365付费席位带来约1,440亿美元的增量收入，而且可能更多地考虑到长期预期的价格上涨。随着今年晚些时候推出的支持AI的Windows PC的涌入，该技术的持续采用预计将获得进一步的动力，这些PC将配备新的Copilot键，并补充最近在Windows 10和Windows 11用户群中推出的更新，以纳入Copilot功能。
除了Microsoft 365的Copilot附加组件之外，微软还对GitHub Copilot（面向开发人员的人工智能编码工具）收取每月10美元（针对个人）到39美元（针对企业）的费用。迄今为止，该公司已获得超过130万该解决方案的订阅者（第三季度：环比增长30%）。GitHub Copilot仍然是开发人员首选的支持AI的编码工具，这可能是因为它与企业环境中的Microsoft生产力和云工作负载无缝集成。这继续凸显了微软在抓住低代码和无代码开发工具采用势头带来的机遇方面的竞争优势。
我们相信，当基础设施相关的人工智能需求正常化时，微软无与伦比的软件领导力将成为抵消最终阻力的关键。这与最近对当前高涨的半导体需求环境的持久性的担忧是一致的，这可能会打击云服务提供商——人工智能相关开发的另一个关键任务支柱——接下来。
除了核心Azure和软件业务与人工智能相关的增长之外，微软还处于有利地位，可以从新兴的PC复苏中受益。具体而言，人工智能PC的出现和Windows 11更新预计将强化疫情期间购买的PC的新兴升级周期——微软仍然是这两个因素的主要受益者。
第一季度，PC出货量同比增长超过3%，从2023年观察到的低谷逐渐恢复。这与2024财年观察到的Windows收入连续三个季度增长一致，扭转了困扰该领域的持续下滑趋势自2022财年末以来。具体而言，2024年第3季度Windows收入同比增长11%，增速高于第2季度的9%和第1季度的5%。如前所述，AI PC出货量预计将在今年晚些时候获得增长势头，行业预测到年底将达到5000万台，接近总出货量的20%。这应该会加强最近几个季度观察到的Windows OEM增长，并有可能提高未来利润率较高的微软设备的采用率。
尽管微软在4月初也遭受了一些损失，但其强劲的业绩和前景缓解了避险情绪。除了持续的增长和利润率扩张之外，该公司还拥有强大的资产负债表和大量现金流，可以应对任何即将到来的市场不确定性。
调整之前对微软F3Q24实际业绩和前景的基本预测，考虑到之前的分析，预计2024财年总收入将同比增长16%至2451亿美元。
分析师对智能云、生产力和业务流程领域抓住未来附加人工智能机会的前景仍然充满信心。其中包括因Copilot在Microsoft生产力软件安装基础上的采用而带来的ARPU扩展，以及Azure的增量AI驱动的云TAM扩展。与此同时，更多个人计算领域预计将受益于持续稳定的个人电脑市场，随着整合工作的推进，动视暴雪收购带来的预期协同效应将变得更加明显。这符合管理层对动视暴雪业绩在2024财年“增加营业收入”的预期。
在成本方面，预计在人工智能服务部署规模持续扩大和PBP中ARPU增长的推动下，利润率将持续扩张。这与管理层对2024财年营业利润率增长一到两个百分点的预期一致，因为人工智能驱动部署的规模经济抵消了增量COGS增长和非经常性动视暴雪整合成本。具体来说，人工智能服务的持续规模将成为推动微软下一阶段增长持续利润增长的关键因素。
考虑到微软第三财季业绩好于预期，以及抓住人工智能增量增长机会的强劲前景，分析师将该股目标价提高至445美元（之前为402美元）。
鉴于人工智能驱动的ARPU扩张在其庞大的安装基础上的持续渗透，以及人工智能驱动的TAM扩张仍处于早期阶段，微软的市值将继续显示出在3万亿美元以上市值领域可持续回归的持久性。这将是支持微软持续长期增长和利润扩张轨迹的关键，这对其估值前景至关重要。
我们的价格目标是使用贴现现金流（“DCF”）方法得出的。该分析考虑了根据前一节讨论的基本面预测进行的现金流量预测。采用9%的WACC来反映微软的风险状况和资本结构。我们的分析还维持微软4.5%的估计永久增长率。这代表着相对于同行的估值溢价，并且超过了微软核心运营区域长期经济增长的预期速度。
考虑到微软在实现持续两位数增长和大规模利润扩张方面的记录，尽管其安装基数庞大且温和，但这一溢价是合理的。其在抓住新兴人工智能机遇（仍处于早期阶段）方面的领导地位进一步强化了这一点。
微软公司的股价已经比2021年创下的上一个峰值高出约30%。与Magnificent 7和更广泛的科技行业同行相比，它还表现出较高的估值溢价。然而，鉴于微软在价值链不同层面广泛涉足人工智能机会，我们仍然对微软的进一步上升潜力充满信心。通过人工智能驱动的云TAM扩张和软件ARPU扩张，这将继续巩固其无与伦比的两位数增长和利润率扩张势头，从而支撑进一步的估值上涨潜力。
