作者 | The Value Edge
编译 | 华尔街大事件
高通公司（NASDAQ：QCOM）是一家无晶圆厂芯片设计公司，其大部分收入来自移动手机市场。该公司报告了两条主要业务线：高通 CDMA 技术和高通技术许可。QCT 目前销售基于CDMA和 OFDMA技术的芯片。
QCT，顾名思义，脱胎于高通在CDMA技术上的历史性创新。CDMA 代表码分多址，这是一种允许多个用户访问同一射频频段的技术。当它首次商业化时，这极大地增加了蜂窝网络的带宽，并作为 TDMA（时分多址）标准的替代方案出现。CDMA 的单位经济效益对于移动网络提供商来说非常有吸引力，其中许多人在 20 世纪 90 年代转向了 CDMA。
高通公司率先开发了这项技术，并通过与手机原始设备制造商和蜂窝网络基站运营商的合作/合作，最初将其商业化。高通需要从三个方面来攻克CDMA的商业化：1）设计所需的芯片；2) 将所需的调制解调器内置到手机中；3) 将所需的芯片内置到移动基站中。
在 20 世纪 90 年代末和 2000 年代初成功实施这一举措后，高通在移动射频调制解调器领域开辟了一条相当有意义的护城河。这使他们成长为当今领先的无晶圆厂芯片设计商之一。
目前，QCT开发并提供基于3G/4G/5G技术的集成电路和系统软件，包括用于移动设备的RFFE（射频前端）；自动驾驶汽车系统；物联网（IoT），包括消费电子设备；工业设备；和边缘网络产品。高通根据设备总价收取专利费，而不是对其芯片收取统一费率。这是高通估值评估的关键部分。
QTL 授予许可或以其他方式提供使用其部分知识产权组合的权利，其中包括对 CDMA 技术和相关芯片设计的制造和销售至关重要和/或有用的某些专利权。它已成为高通整体业绩的重要贡献者，在最近一个季度创造了超过 10 亿美元的收入。
高通的根本优势来自于其在 RFFE 芯片领域的领先地位。即使是拥有大量现金的领先无晶圆厂设计公司苹果公司也曾尝试与高通的 RFFE 芯片相媲美，但未能成功。Snapdragon是高通的旗舰产品线，Snapdragon 8s Gen 3是目前最先进的产品。高通在这一领域拥有明显的竞争优势，但未来受到的专利保护将比过去少。
在下面的 "估值 "部分，我提出了三种估值方案：牛市、基本面和熊市。在此之前，我想先讨论一下支撑这些情景的假设。
一般来说，假设高通公司将面临苹果收入损失和持续诉讼带来的不利因素。除了最近与苹果达成的和解（苹果质疑高通公司应根据其芯片成本而不是手机总成本来定价），Arm也向高通公司提起了诉讼。
最近被高通公司收购的 Nuvia 公司在被收购前与 ARM 公司签订了架构许可协议，而高通公司则签订了技术许可协议。对 ARM 来说，ALA 比 TLA 更有利可图，ARM 通常指责高通公司使用 Nuvia 与 ARM 签订的 ALA 中的 IP，却只支付 TLA 费率。这一诉讼的结果尚不确定，但可能会给高通公司带来一定的利润压力，或导致高通公司向Arm公司支付一次性现金。
从历史上看，高通公司拥有良好的专利保护，但随着专利到期，这一护城河正在逐渐被侵蚀。管理层在通过 QTL 部门实现货币化方面仍然做得很好，但鉴于高通公司积极的专利费模式，该公司未来可能会面临盈利方面的不利因素。
出于这些原因，我对高通的盈利10年复合年增长率和终端市盈率相当保守。
我的乐观观点通常假设整个移动手机市场将会增长，而高通的 Android 收入将阻止苹果合同的损失。此外，随着时间的推移，随着全行业半导体业务的增长，高通进军自动驾驶和边缘计算领域的收入将稳步增长。此外，我假设激进的股息增长和回购，这是为潜在股东带来最大价值的两个假设。高通公司的运营业务能够产生大量现金，并历来以此回报股东。
最后，预计随着时间的推移，人工智能消费电子产品的渗透将提高这些设备的平均售价。高通公司根据设备总成本而非芯片成本赚取特许权使用费，因此随着时间的推移，平均售价的增长将为高通公司带来利润增长。
我的基本假设是，鉴于苹果合同的阻力和持续的诉讼，高通将难以增加盈利。如果高通无法捍卫其定价权（专利费率），未来将难以增长盈利。这种不利因素导致终端市盈率下降、整体股息增长下降以及股票回购减少。
我的悲观假设是，考虑到当前的所有不利因素，高通将无法增加盈利。这表明高通目前估值相当高估，未来既不会回购股票也不会增加股息。考虑到管理层尚未表示打算停止回购股票或支付股息，这是一个相当悲观的观点。无论如何，未来的盈利逆风可能会导致这些艰难的决定，而股东将因股票表现不佳而受到惩罚。
我的牛市案例表明高通被低估，而量化估值评级也支持了这一点，该评级显示高通的估值明显低于竞争对手，且正好接近其历史平均水平。虽然高通的增长远称不上出色，并且反映了手机、平板电脑和可穿戴设备市场的周期性，但我相信基本的总目标市场的增长足以让我们相信高通有能力实现每年平均 5% 的收入增长。
芯片复杂性的不断增加和无线连接的发展支持了高通的市场定位。即使该公司销售的芯片较少（失去了苹果客户），它仍保持着强大的知识产权组合，这应该会在未来推动有意义的收入和盈利增长。我根据我的牛市案例进行投资，但敦促投资者考虑所有这三种情况并相应地衡量他们的风险承受能力。
高通在Android领域保持领先地位，因此手机未来仍将是高通的重要收入领域。高通不太可能脱离 Android 生态系统进行设计，因为 Android 生态系统更多地依赖商用芯片，而不是苹果及其定制芯片。
未来通过 5G 和 6G 将移动连接带到边缘仍然是高通的基本推动力。边缘和工业用例连接性的持续增长将为高通带来长期 TAM 增长，因此我非常看好这里的长期故事。
过去五年，高通的收入复合年增长率为 13%，同时流通股每年减少 5%。过去五年，息税前利润平均每年增长 19%。高通的债务负担约为 15 亿美元，但现金储备约为 12 亿美元。尽管近年来利息支出有所增加，但利息收入的增长速度超过了当前利率环境下的增长速度，因此净利息支出一直在下降。
同时，过去10年净利润呈现出非常周期性的增长，但2014年净利润超过2023年净利润这一事实表明高通的核心业务并没有增长。2021 和 2022 财年对高通股东来说是相当丰厚的回报，但除此之外，盈利增长微薄。
从估值角度来看，考虑到当前的增长前景和股票回购率，我认为高通在牛市情景中被低估。
我编制了牛市、基础和熊市估值模型来衡量高通的估值。模型中最关键的假设如下表所示。值得注意的是，我的牛市观点假设持续积极的股票回购和股息增长超过其历史速度。
鉴于半导体行业的整合历史，高通很可能会在未来十年内进行一项或多项收购。2021 年，该公司以 1.4 亿美元的全现金交易收购了 Nuvia。最近，高通放弃了收购 ADAS 芯片制造商Autotalks的提议。鉴于此次收购的金额不到 10 亿美元，尽管交易条款尚未披露，但可以肯定的是，这将是一笔全现金交易。
稀释程度无法预测，但管理层对股东资本回报的承诺对潜在投资者来说应该是一个巨大的积极因素。
综上所述，我的三种情况属于“牛市”。我相信，尽管存在各种不利因素，TAM 的总体增长仍将支持高通的盈利。这种盈利增长虽然很小，但将为持续的回购和股息增长提供资金。因此，我相信高通为长期投资者提供了令人信服的估值，并开始给予买入评级。
