作者 | Bert Hochfeld
编译 | 华尔街大事件
自Zscaler（NASDAQ：ZS）公布财报以来，Zscaler股价已下跌约18%。与IT增长领域的许多受害者一样，Zscaler失宠的具体原因是它的指导。
Zscaler的营业利润率和自由现金流利润率一直在稳步增长，预计这种情况将持续下去。虽然名义上很贵，但考虑到公司的增长和股价的下跌，现在的价格要便宜得多。
Zscaler竞争的市场至少看到了强劲的收入增长，而且没有任何放缓的迹象。市场需求持续增长，买家正在通过增加网络安全支出来应对真正的业务威胁。Zscaler在其市场上并未面临价格战。虽然存在一些复杂性，但Zscaler拥有足够的产品差异化，不会特别容易陷入价格战。简而言之，面对危及生命的可能性，任何人都不会让价格成为他们寻求的预防性治疗的决定因素；他们希望确保自己的持续健康。这确实是网络安全领域需要考虑的类比。
Zscaler对大型交易的依赖虽然越来越严重，但风险并不特别大。据称，Zscaler已出现销售管理人员流动。事实上，该公司任命了一位新的销售主管Mike Rich，他曾担任ServiceNow,Inc.( NOW)的美洲区总裁十几年。就其规模而言，该公司只需强调更大的企业销售即可维持增长；里奇拥有做到这一点的背景和经验。
虽然Zscaler的股价并不便宜，特别是考虑到EV/S和自由现金流利润率的组合时，EV/S约为11倍，但该股的交易估值不再高得离谱。相信Zscaler未来还会有多年的高速增长，而且现在这与利润率的显着增长联系在一起——自由现金流利润率是我们的首选指标。
Zscaler报告了不错的业绩，并提高了指引：它还将收入预测中值上调略高于3000万美元，并将全年每股收益预测从2.48美元上调至2.77美元。这是Zscaler相当典型的保守指导；大多数情况下，公司目前的指导非常保守，理由是趋势趋于稳定，但内部存在不确定性。很难将糟糕的指导作为股价暴跌的客观原因。
与大多数大型高增长IT供应商一样，Zscaler在提供保守指导方面有着悠久的历史。在本财年开始时（截至2024年7月31日），Zscaler预计收入约为20.6亿美元。目前预计2个季度的业绩公布后收入将达到21.2亿美元。它的历史记录是，它比大多数季度收入预期高出2-3%，比大多数年初收入预期高出5%-7%。
Zscaler的自由现金流利润率大幅上升，本财年上半年已达到33%。相比之下，去年同期的自由现金流利润率为23%。自由现金流利润率的增长是由盈利能力和资产负债表项目（包括应收账款）的改善推动的。该公司预计全年自由现金流利润率将在20%左右；它预计将产生大量资本支出来扩展其云和人工智能基础设施。今年到目前为止，资本支出一直在6%左右。该公司预计今年的资本支出将达到高个位数；从数学上来说，这似乎有些牵强。我想，与许多其他预测一样，Zscaler自由现金流利润率预测的设计目的是大大超出。
Zscaler上一季度的股票比较约占收入的28%，而上年同期为29%。我将稀释视为SBC的实际成本，而不是GAAP报告的数字。上季度，稀释度同比约为2.8%，环比不到1%。该公司确实预测了流通股，并且预测未来6个月的稀释度将低于1%。我在计算估值指标时使用了1.63亿股加权流通股，略高于公司预测。
Zscaler的EV/S比率已显着压缩，目前约为11倍。自由现金流利润率和预期复合年增长率相结合，导致该公司的估值低于增长群体的平均水平约30%。
在一项预测发布后，Zscaler股价下跌了18%，特别是对于反响不佳的账单而言。这重演了一年前的情况，当时比林斯预测导致股价在两个月内大幅下跌，然后股价反转走高。由于该指标存在许多局限性，我倾向于认为账单并不代表未来的收入增长表现。Zscaler预订量的增长速度明显快于账单增长速度。该公司没有持续报告衡量增长的最佳指标，即净新ARR的增长（如果有的话）。尽管如此，在上次电话会议上，公司首席执行官表示ARR增长强劲，并给出了单一指标和理想目标。
该公司的股价在大幅上涨后因行业紧缩而承受压力。帕洛阿尔托对该公司的指导和评论加剧了这种压力。帕洛阿尔托的平台化战略被一些人视为价格战的开局。我的看法截然不同。该公司已选择采取捆绑策略。目前还没有出现全行业定价问题的迹象，尤其是Zscaler，其毛利率持续改善/稳定在80%的低水平范围内。
尽管帕洛阿尔托首席执行官关于买家疲劳的言论有些令人困惑，但所有迹象都表明网络安全软件需求增长正在加速而不是压缩。
Zscaler提供了一个紧密集成的平台，并不断扩展该平台，最近扩展到分支机构级保护，这在最近显着促进了其增长，并且似乎可能会继续这样做。虽然这一类别的市场份额衡量并不真正可靠，但一切都表明Zscaler在零信任网络安全市场的地位不断加强。Zscaler的估值一直被认为很高。虽然该公司的估值并未处于深度价值状态，但在估值方面已不再是异常值。
