作者 | Juxtaposed Ideas
编译 | 华尔街大事件
目前，美光（NASDAQ：MU）已发布2024年第一季度财报，收入为$47.2亿，调整后毛利率为1%。其顶线/底线的连续改善确实值得注意，这在很大程度上得益于$82.7亿的稳定库存水平，尽管仍比2019财年$51.1亿的水平高出+61.8%。
美光管理层的评论进一步证实了这一点：“对于PC、移动、汽车和工业终端市场的大多数客户来说，内存和存储的库存水平处于或接近正常水平。”其他韩国供应商，即三星和SK海力士也报告了同样的情况，内存市场已经触底，并且在最新的财报电话会议中利润率转正。
顺风的部分原因还在于平均销售价格大幅下降，随着新的PC更换周期在2020年繁荣之后三到四年出现，使得补货速度加快。这是对生成式AI SaaS的巨大需求，它需要巨大的“能够处理大量数据、提供高吞吐量、提供低延迟访问并安全存储数据的存储解决方案”。这些有希望的事件可能会很好地平衡智能手机更换周期延长带来的部分阻力。
由于潜在的逆转，市场似乎决定给予美光令人垂涎的估值，FWD EV/收入为4倍，FWD EV/息税前利润为42.82x，FWD P/E为48.68x。
与之相比，2020-2022年间平均值为2.54倍/10.17倍/11.88倍，2020年前平均值为1.99倍/7.97倍/8.57倍，行业中位数为2.94倍/20.35倍/24.77倍。
然而，这并不都是好消息。美光的交易价格远高于韩国内存同行，即SSNLF，FWD EV/EBIT为11.72倍，FWD P/E估值为16.22倍，SK Hynix为9.93倍/12.86倍。
美光的估值溢价确实令人惊讶，因为预计该公司未来不会实现大幅盈利增长，一切只会按照其历史趋势正常化。
最重要的是，到2026财年，其息税前利润率预计将在25%左右，较2023财年报告的-31%有所改善，但与2020年前约37%的平均水平相比，仍受到影响。
与此同时，美光指导的2024财年资本支出中点为$77.5亿，尽管仍低于最初的2023财年计划$80亿和2022财年$120.6亿的水平，这意味着其短期内FCF生成量最少。
除此之外，还有5.16亿美元的年化股息义务和5.28亿美元的年化利息支出，尽管可变利率稳定在3.33%。
因此，虽然美光的股息安全性可能被评为B+，但任何寻求丰厚派息的人可能都必须调整自己的预期，在内存市场恢复正常之前，其未来的每股股息增长可能会令人印象深刻。
此外，虽然美光已经进入英伟达对其行业领先的HBM3E内存存储样本的资格审查过程，但KeyBanc Capital Markets分析师John Vinh的预测是否会发生还有待观察：美光可能会占据主导地位NVDA下一代AI芯片平台市场份额达到70%。
所有三个内存生产商都已战略性地减少了与生产相关的资本支出，并将其未充分利用的设备转移到了新技术节点上。由于美光的大部分合同都是固定的短期期限，“超过一年的未来履约义务并不重要”，而且据报道其领先的DRAM/NAND节点在2024年已超额认购，显然该生产商的目标并不在于中期提高产能。
除此之外，美光管理层早期指导“2024财年HBM收入仅为数亿美元”，而且来自韩国同行的内存市场竞争加剧，SK海力士还指导HBM3和HBM3的产能已售罄。
从这些评论来看，内存生产商的目标似乎是通过压缩需求较高产品的供应，同时循环利用现有库存来提高价格。
因此，尽管美光预计“2024年利润率和财务业绩将有所改善，并在2025年创下行业TAM记录”，但我们似乎不太可能看到美光未来的顶线/底线出现像英伟达那样的跳跃。
一方面，看涨支撑显然继续存在，从美光股票从2022年12月底部持续复苏中可以看出，其交易价格已接近2021年阻力位。另一方面，美光的大部分上涨潜力已经显现，随着美光的估值增长到溢价，美光可能会横向交易。
这是由于美光目前的交易价格接近我们87美元的长期价格目标，基于2026财年调整每股收益7.33美元的共识及其标准化市盈率估值11.88倍。结合自2022年12月触底以来+76.3%的超级反弹，远超同期SPY的+29.4%和QQQ的+63%，分析师倾向于谨慎维持持有（中性）评级。
