作者 | JR Research
编译 | 华尔街大事件
美光科技公司（NASDAQ：MU ）是一家周期性半导体公司。它的盈利周期也经历一个周期。美光的 GAAP ROIC 和 ROE 在过去 12 个月或 TTM 的基础上仍然出现负面指标。
市场触底反弹，而其投资回报率和股本回报率在 TTM 基础上呈负值。这就是投资者试图使用美光的追踪投入资本回报率指标来选择切入点的问题。ROIC 是一个可靠的指标，可以（并且应该）用于评估竞争护城河或可持续竞争优势。在美光的案例中，这是该公司被评估为没有护城河的典型例子，晨星公司也证实了这一点。虽然半导体行业本质上是不稳定的，但过去五年美光投资回报率的剧烈波动证明了其无护城河评级的合理性。鉴于美光的投资回报率大幅波动，投资者不应感到惊讶，因为它对典型的收入和基于收益的估值指标产生了显着影响。那么，如果使用这些指标来评估美光的切入点，这意味着什么呢？他们充其量是不可靠的。
管理层在其24财年第一季度的收益会议上强调了公司在继续提高产量方面所取得的进展。然而，美光科技的评论表明，该公司认识到过去的超支问题，并以更可控的方式满足潜在需求。
AI芯片革命也支撑了HBM存储芯片，显着提升了美光的复苏。此外，美光正试图追赶 HBM 领导者 SK 海力士，目标市场份额约为 20%，与其 DRAM 市场领导地位保持一致。然而，同样重要的是要注意内存市场的周期性和商品化本质并没有改变。随着顶级内存领导者三星的崛起，行业动态仍在不断发展，这表明评估美光科技的中短期盈利指标存在固有的挑战。
供应链消息人士表示，三星的内部代工厂可能面临与 HBM 先进封装相关的困难。美光管理层强调了这些挑战，表示“HBM 产品包括逻辑接口芯片，并具有影响良率的复杂封装堆栈。” 美光与台积电的先进封装合作伙伴关系可能会在三星试图扩大生产规模时为他们带来早期优势。然而，我预计三星将热衷并决心在这一领域获得重要份额，这表明竞争可能会很激烈。
Kiwoom Securities的报告预测，三星的 HBM 产量可能在 2024 年下半年超过 SK 海力士。因此，我相信 HBM 的竞争动态仍处于早期阶段，存储器领导者正在展开激烈的竞争。虽然目前整体近期供需动态有利于内存厂商，但三星更积极的参与可能会改变游戏规则，需要仔细观察。值得注意的是，三星愿意牺牲过去一年的短期盈利能力，这可能导致内存市场触底周期的延迟。由于人工智能芯片预计将成为重要的增长动力，我预计三星将继续积极争取市场份额，这可能会影响美光的复苏和增长机会。
美光最近的预期调整 EBITDA 倍数为 10.1 倍，远高于其 10 年平均水平 5.6 倍。但请记住，美光是一只高度周期性的股票。彼得·林奇警告说，“周期性游戏是一场预期游戏，这一事实使得在这些股票上赚钱变得更加困难。” 投资始终与预期有关，因为市场具有前瞻性。你等待海岸晴朗，特别是对于像美光这样的周期性股票；您可能最终会在下一个周期的高点（可能就在崩盘之前）买入。
因此，分析师敦促投资者在评估美光的隐含估值时向前迈出两步。美光预计将在 2024年继续复苏，预计调整后 EBITDA 约为 $154.2亿。与 2023年的预测相比，同比增长近 120%。这也是其上一个周期峰值 FY22 EBITDA $168.2亿的 92% 左右。换句话说，如果美光能够在抵御三星竞争的同时执行任务，那么复苏可能会是巨大的。市场是否已经消化了三星可能更具侵略性的可能性？根据 MU 的 25 财年 EBITDA 倍数 6.5 倍，市场似乎尚未消化全面复苏，因为它仍高于 10 年平均水平。
这还不错，表明投资者可能仍处于美光周期性复苏的早期阶段。管理层对实现“跨周期模型”保持信心，即整个周期营业利润率达到 30%，自由现金流利润率至少达到 10%。美光补充道，“预计 2024 年将是复苏的一年，定价和盈利能力全年都会改善。” 此外，美光强调，“一旦行业摆脱当前的低迷并进入复苏阶段，跨周期模型将成立。换句话说，美光被评估仍处于增长拐点周期的早期，正在迈向下一个增长拐点周期。”
因此，虽然美光最具吸引力的入场水平可能已经结束，但我坚信它应该继续走高（不一定是线性的）并重新测试其接近 100 美元水平的历史高点，成功突破该水平应该会支撑美光的中期复苏，在美光周期可能（再次）达到顶峰之前迈向另一个潜在的新高。
