作者 | Luca Socci
编译 | 华尔街大事件
最近，苹果公司（NASDAQ：AAPL）发布了第四季度财报，这意味着有一个新的10-K值得关注。
首先需要回顾一下几年前苹果公司是如何开始处理一个在许多人看来根本不存在的问题的：该公司坐拥大量闲置现金，即使在为其运营和投资提供资金之后也是如此。当这种情况发生时，公司需要决定如何处理这些多余的现金。为什么？因为仅仅持有大量流动资金而不知道如何处理，无论是在管理方面，还是在通货膨胀造成的价值侵蚀方面，都会付出高昂的代价。
2018 年之后，问题变得更加严重。在此之前，苹果公司将大部分现金存放在美国以外的外国子公司。这样做是为了避免遣返税。当美国批准了遣返税率为 15.5% 的税改法案后，苹果公司遣返了 2500 亿美元。这是 2018 年初的报道。此后不久，苹果披露将成为一家现金中性的公司。
在苹果公司 2018 年第一季度的财报电话会议上，苹果首席财务官卢卡·梅斯特里 (Luca Maestri) 用以下的话解释了这一新目标：
税制改革将使我们能够为公司追求更优化的资本结构。我们目前的净现金头寸为 1,630 亿美元。鉴于获得外国现金所带来的财务和运营灵活性的增加，我们的目标是随着时间的推移，实现大致净现金中性。当我们报告第二财季业绩时，我们将提供具体资本配置计划的更新，与我们过去提供的更新时间一致。
蒂姆-库克（Tim Cook）在同一通电话中对马埃斯特里先生的话作了简单的解释："卢卡说的不是现金等于零。他说的是现金和债务的数量相等，它们的平衡为零"。
为什么要这样说呢？
因为在电话会议上，许多分析师似乎误解了现金中性的概念，一开始以为苹果公司要把现金余额减至零。
当一家公司规模不断扩大，利润丰厚，产生大量现金时，就需要决定如何处理这些钱。例如，自 2018 年以来，苹果公司在提高股息的同时，还将大量资金用于股票回购。
然而，虽然苹果的目标看起来很明确，但并不能认为它很快就能实现，除非发生重大变化。事实上，苹果在不断抛出现金并将其分配给股东的同时，距离实现现金中性的目标还很遥远。
在上一次财报电话会议上，苹果公司的梅斯特里用下面这段话指出了苹果现金中性政策的进展：
现在让我谈谈我们的现金状况和资本回报计划。本季度结束时，我们拥有超过 1620 亿美元的现金和有价证券。我们增加了 20 亿美元的商业票据，使我们的债务总额达到 1,110 亿美元。因此，本季度末的净现金为 510 亿美元。我们的目标仍然是在一段时间内实现净现金中性。本季度，我们向股东返还了近 250 亿美元，其中包括 38 亿美元的股息和等价物，以及通过公开市场回购 8500 万股 Apple 股票返还的 155 亿美元。此外，我们还在 8 月份启动了 50 亿美元的加速股票回购计划，首批回购了 2200 万股。
我们可以看到，实现现金中性与股息和股票回购等股东分配密切相关。
不过，在继续讨论之前，我们应该了解苹果是如何考虑其现金和债务状况的。事实上，如果我们查看苹果的财务数据，就不会发现梅斯特先生所说的那些数字。例如，梅斯特先生谈到了 1620 亿美元的现金和有价证券，但我们只找到了 299.65 亿美元的现金和现金等价物，以及 315.9 亿美元的短期投资。两者之和连苹果公司披露的现金头寸的一半都不到。这是因为苹果将长期有价证券视为现金的一部分。在上一财年结束时，苹果公司拥有超过 1000 亿美元的长期有价证券。
苹果债务的核算方式与此类似：由商业票据、短期借款和长期债务组成。
让我们来看看苹果公司宣布现金中性政策以来的进展情况。
趋势很明显：苹果公司已经将现金头寸削减了一半，同时将债务基本稳定在 1,100 亿至 1,200 亿美元之间。这意味着什么？苹果公司并不是通过增加债务，而是通过减少现金余额来实现现金中性。
苹果是如何做到这一点的呢？分红和股票回购。事实上，由于苹果公司的股票回购对流通股数量产生了巨大影响，因此该公司每年支付的股息金额基本相同（约 150 亿美元）。
现在，虽然苹果公司努力降低现金余额，但其业务的一个固有部分对这一过程构成了真正的制约。我说的是苹果公司的现金流生成。每年，苹果公司都会产生数十亿美元的自由现金流，这些现金流如果不使用也不投资，就会增加现金余额。
下图黄色区域显示的是苹果公司自 2017 年以来的总现金状况。我们可以看到，它的下降趋势与下图中的直线轨迹并不相同。这是为什么呢？因为黄色区域得到了不断增长的蓝色区域的支持，蓝色区域代表了苹果公司每年的自由现金流。这就增加了苹果公司的现金状况，从而为其提供了非常有力的支持。
该图还显示了苹果公司如何向股东返还资金。每一列的绿色底座表示苹果公司的股息，股息基本稳定。浅蓝色一栏显示的是苹果的回购。两者之和一直大于苹果每年产生的自由现金流。这是必要的，因为如果苹果想减少现金余额，就需要派发比自由现金流更多的股息。然而，我们可以看到自由现金流增长如此之快，以至于该公司几乎很难减少其现金头寸。
苹果很可能会在 2025 年到 2026 年之间实现现金中性。但到那时，苹果公司产生的自由现金流将非常强劲，如果它想长期保持现金中性，就不得不大幅增加回购。这就是为什么我们没有理由相信，一旦苹果实现现金中性，回购就会停止。
特别是，自由现金流正在增长，因为苹果的活跃设备装机量已超过 20 亿台。因此，苹果的付费订阅也在增长，目前已超过 10 亿（几乎是三年前的两倍）。这也解释了为什么服务收入年复一年地创下历史新高。就在 2023 年，服务收入突破了 850 亿美元，而就在第四季度，服务收入同比增长了 16%。我们谈论的是毛利率高达 70.9% 的业务线。因此，在苹果努力压低现金余额的同时，也有一种力量在推动现金的增长：一种真正的浮力与引力的对抗。而这一切都发生在苹果公司内部。
一旦苹果承诺去做某件事情，它通常会想办法解决所有问题。在这种情况下，苹果公司的大规模回购不会停止，反而会增加，并很快超过 1000 亿美元的门槛，当然，不会止步于此。
