作者 | Vladimir Dimitrov, CFA
编译 | 美股研究社
恩智浦半导体（NASDAQ：NXPI）的第三季度财报超出普遍预期并为未来三个月提供了乐观指引，但股价在报告发布后几乎没有变化。在过去的一年里，恩智浦也经历了大幅波动，其表现与其主要竞争对手大致一致。在过去的 12 个月中，英飞凌科技的股价目前略高于恩智浦，而高通由于其在手机市场的巨大敞口而遭受损失。
然而，考虑到更广泛的半导体同行群体所取得的回报，近 18% 的股价回报率远没有那么令人印象深刻。
最重要的是，恩智浦半导体的季度业绩一直超出预期，过去八个季度的每股收益都令人瞩目。
市场并没有留下深刻的印象，因为最近与汽车半导体短缺相关的全行业顺风车现在正在降温，而其他终端市场也遇到了困难。即使考虑到一次性法律责任，季度收入与去年同期基本持平，营业利润率仍然下降。
从总营业利润来看，非 GAAP 营业利润为 12 亿美元，非 GAAP 营业利润率为 35%。该数字同比下降 190 个基点，略低于指导范围的中点，原因是之前提到的潜在法律责任导致非 GAAP 运营利润率下降40 个基点。
本季度有效税率较低，导致每股收益略高于指导值的中点。总体而言，市场已经忽略了该行业近期的利好因素，尽管恩智浦长期处于有利地位，但预计短期内不会出现大幅上涨。
在第三季度，恩智浦管理层指出，只有通信、基础设施和其他部门的表现低于预期，而所有其他部门都符合之前的指导。
恩智浦季度营收为 34.3 亿美元，比指导中值高出 3,400 万美元。我们的移动、工业和物联网以及汽车终端市场的收入趋势均符合或好于预期，而我们的通信基础设施和其他终端市场略低于我们的预期。我们第三季度的业绩和第四季度指导的中点相结合表明，在充满挑战和周期性的市场环境中，2023 年全年收入将与 2022 年持平。
尽管这听起来像是个好消息，但考虑到汽车半导体的强劲势头，通信、基础设施和其他领域仅占恩智浦收入的一小部分，季度净销售额数据仍与去年同期持平。
展望未来，恩智浦预计将增长近 8%，但这仍远低于其主要同行之一——英飞凌科技的预期增长。
高通的预期收入增长处于负值，但这是由于手机和物联网领域的疲软所致，而去年其汽车收入增长了 24%。
与高通类似，德州仪器的收入预计在未来一年也会下降，因为该公司在工业和个人电子市场占有很大份额。
本季度，汽车行业继续增长，工业疲软扩大。与上季度类似，我将重点关注连续性能，因为此时它提供了更多信息。首先，工业市场出现中个位数下跌，几乎所有行业都表现疲软。汽车市场继续增长并呈中个位数增长。
意法半导体是汽车半导体领域市场份额第三大的厂商，预计未来的营收增长将远高于恩智浦半导体。
简而言之，考虑到恩智浦在不断增长的汽车市场的巨大影响力，该公司的预期增长是同行中最低的。尽管该公司在极具吸引力的汽车终端市场中处于有利地位，但其利润率也可能逐渐下降。
除了恩智浦在汽车领域的高市场份额外，该公司的高利润率也是最具吸引力的特征之一，支持该公司相对于 IFNNY 和 STM 等公司的溢价估值。
从更广泛的半导体同行群体的横截面来看，毛利率似乎是价格/销售额倍数的关键驱动因素。
然而，我们从上图中注意到，恩智浦、高通、STM 和 IFNNY 均位于趋势线下方，这意味着市场正在为这些公司分配较低的销售倍数，以反映其当前的利润率。
主要原因之一是，最近的汽车半导体短缺导致恩智浦的产能利用率大幅提高，尽管毛利率处于多年低点，但营业利润却大幅飙升。
如果恩智浦的一些终端市场持续困难且汽车领域放缓，这将带来多重收缩的风险。尽管后者目前看来不太可能发生，但随着供应链正常化和竞争持续加剧，创纪录的高营业利润率似乎不可持续。
从自由现金流的角度来看，恩智浦的交易价格似乎非常有吸引力，目前收益率超过 5%，明显高于行业中位数。
然而，恩智浦的大多数竞争对手正在利用该行业的强劲需求和与之相关的高现金流，并大幅增加资本支出，以努力增加产能。
一方面，这大大减少了他们的自由现金流，但也可能使恩智浦在未来处于不利地位。值得注意的是，该公司是最近宣布与台积电合资在德国建设大型 300 毫米晶圆厂的小型投资者之一。这将大幅增加在岸产能，但恩智浦的持股比例仍将限制在10%。
在评估恩智浦增加自由现金流的能力时，除了资本支出之外，营运资本的变化，更具体地说，库存水平的变化也值得关注。
尽管谈论库存水平改善，但从 12 个月来看，恩智浦的库存周转率仍较 2021 年的高点持续下降。
尽管收入基本持平，但上一季度的库存总量较去年同期大幅增加。
在上个季度，恩智浦管理层目前预计明年渠道库存会增加，以支持未来的增长。
因此，如果库存变化继续成为重大现金流出，而应付账款增加带来的推动力正在逆转，那么 恩智浦的自由现金流可能会在 2024 年遇到重大阻力。
尽管从长远来看，该公司仍处于持续增加自由现金流的有利地位，但这种动态很容易在不久的将来破坏股价回报。
