作者 | Brett Ashcroft Green
编译 | 华尔街大事件
华特迪士尼(NYSE:DIS)是一家多元化的全球娱乐公司，业务分为两个部分：迪士尼媒体和娱乐发行以及迪士尼乐园、体验和产品。
在这一点上，有一个不利的逆风和一个积极的顺风。逆风是资本的燃烧，因为它与媒体和娱乐业务的支出有关，而顺风是广阔的开放世界和不断扩大的 TAM，供 DPEP 部门追求。让他们同时兴奋是唯一能让投资者高兴的事情。
01
估值模型
本文将使用修改后的格雷厄姆数来查看价格，用每股 EBITDA 代替 EPS。最初的Intelligent Investor中教导的格雷厄姆数就是 22.5 ×（每股收益）×（每股账面价值）的 SQRT。这是市净率 X 市盈率不超过 Ben Graham 的神奇数字线 22.5 的价格 用每股 EBITDA 7.03 美元代替 EPS 并使用当前每股账面价值 54.95 美元，SQRT：22.5 X 7.03 X 54.95 = 93.25 美元。
值得注意的是，最后一个模型最终以每股 89.00 美元的价格收盘，很快就反弹了。现在，他们的账面价值增加了 3 美元，EBITDA 略有增加，特别是在每股基础上，因为自那时以来回购了一些股票。
回顾一下华特迪士尼公司在过去 5 年中表现最好的一年：2018 年。该公司的 GAAP 净收入为 125.98 亿美元，与调整后的格雷厄姆数模型中纳入的 EBITDA 大致相同。现在，让我们使用罗伯特·哈格斯特罗姆的《沃伦·巴菲特之道》中概述的沃伦·巴菲特贴现的“所有者收益” 。
沃伦巴菲特在书中使用的贴现方法如下，净收入+折旧和摊销-资本支出以10年期国债无风险利率贴现。贴现法是在减去CAPEX的同时加上折旧和摊销，看现金流的稳定性。在这种情况下，对于 2018 年，有：
净收入 125.98 亿美元
加上 D&A 30.11 亿美元
减去资本支出 44.65 亿美元
所有者收益 = 111.43 亿美元
以百万美元为单位的数字，每股数字除外：
我自己的excel，来自Seeking Alpha的数据
调整此模型，将其折现为 3.46% 的 10 年期国库券的当前无风险利率，得到 3220 亿美元的商业价值。除以当前已发行股票，得出每股价值180.84 美元。如果 Bob Iger 执行转机，那是牛市价格目标。考虑到这一点，在Iger的领导下，该业务更有价值，尽管在Bob Chapek的领导下股票价格更高。
02
资产负债表趋势
流通股
寻找阿尔法
很高兴看到回购再次开始。浮动在 2020 年和 2021 年期间增加，债务也是如此。欢迎回购，并增加贴现所有者收益和格雷厄姆数的估值模型。
流动资产与长期债务
YCharts数据
可以看到 LT 债务呈下降趋势，流动资产趋于平稳，但也在下降。该公司仍在烧钱，但也将减少债务作为优先事项。这不是最好的资产负债表，但在经历了所有 Covid 时代的借贷之后，LT 债务正朝着正确的方向发展。债务偿还和更高的资本成本可能会在短期内阻碍增长计划。
03
最近一个季度电话会议
以下是最近一次财报电话会议的要点：
本季度和六个月的收入分别增长了 13% 和 10%。
本季度来自持续经营业务的稀释后每股收益 [EPS] 从去年同期的 0.26 美元增至 0.69 美元。
排除某些项目(1)，本季度摊薄每股收益从去年同期的 1.08 美元降至 0.93 美元。
截至 2023 年 4 月 1 日止六个月，来自持续经营业务的每股收益从去年同期的 0.89 美元增加至 1.39 美元。
排除某些项目(1)，截至 2023 年 4 月 1 日止六个月的稀释后每股收益从去年同期的 2.14 美元降至 1.91 美元。
这些项目中的大多数看起来都是积极的，直到得到 DMED、线性网络和 DTC 数字：Linear Networks 本季度收入下降 7% 至 66 亿美元，营业收入下降 35% 至 18 亿美元。
下表提供了线性网络结果的更多详细信息（以百万为单位）：
寻找阿尔法
长话短说，投资者不希望看到线性数字下降，无论实物资产的收入是否增加。
然后是直接面向消费者的结果：
本季度直接面向消费者的收入增长 12% 至 55 亿美元，营业亏损减少 2 亿美元至 7 亿美元。营业亏损的减少是由于 Disney+ 和 ESPN+ 的业绩改善，部分被 Hulu 营业收入的减少所抵消。
Disney+ 的改善是由于更高的订阅收入和营销成本的下降，部分被更高的编程和制作成本所抵消，并且在较小程度上被增加的技术成本所抵消。更高的订阅收入归因于订阅用户的增长和零售价格的上涨，部分被不利的外汇影响所抵消。编程和制作成本的增加是由于该服务提供了更多内容。
ESPN+ 业绩的改善归因于零售价格上涨和订户增长带来的订阅收入增长。
Hulu 营业收入的减少是由于较高的节目和制作成本以及较低的广告收入，部分被订阅收入增长所抵消，并且在较小程度上被较低的营销成本所抵消。
在 DMED 细分市场中，有来自奈飞、康卡斯特、派拉蒙、亚马逊、苹果 和华纳兄弟等公司的竞争。事实上，订户将为多种服务付费。最终，所有这些公司都将获得回报，但线性非 DTC 渠道将受到影响。
相对平稳但略有负增长的 Disney+ 订户增长令投资者失望。Hulu 的负面影响更大，为 -2%。尽管每个订户的月收入基本为正，但市场根本不喜欢订阅量放缓。
账面价值历史
YCharts数据
如您所见，这只股票的交易价格不会经常低于账面价值的 2 倍。80年代末、2000年代初期和后期有一段时期。与华特迪士尼公司的收益相比，分析师更看重资产，他们不仅拥有世界上最有价值的品牌，而且还拥有一些最令人惊叹的资产。
想想看，他们在加利福尼亚州阿纳海姆市中心、巴黎附近、上海、香港和日本东京市中心拥有大量房产，这里甚至没有提到奥兰多，但前 5 个城市拥有世界上一些最有价值的土地。每个主题公园平均有 100 英亩的黄金地段。与 REITS 就 NAV 与账面价值的类似争论，谁知道华特迪士尼公司资产的实际价值是多少。虽然他们并不完全拥有所有这些财产，但这些财产和设备的股权不可能远远超过折旧和摊销。
去年所有实体娱乐场所和主题公园的收入都比 2021 年和 2023 年要好得多，应该会继续繁荣：
迪士尼 10K
除此之外，他们还在以下地点整体或作为品牌股权经营度假村。来自公司网站：
目前，迪士尼度假区系列中有超过 25 家迪士尼度假区酒店可供选择，从经济实惠的住宿到奢华的豪华度假酒店，包括：
迪斯尼当代度假村的湾湖塔
迪斯尼荒野小屋的博尔德岭别墅
迪斯尼荒野小屋的铜溪别墅和小屋
迪士尼全明星电影度假村
迪士尼全明星音乐度假村
迪士尼全明星体育度假村
迪士尼动物王国旅馆
迪士尼动物王国别墅 - Jambo House
迪士尼动物王国别墅 - 基达尼村
迪士尼动画艺术度假村
迪士尼海滩俱乐部度假村
迪士尼海滩俱乐部别墅
迪士尼木板路旅馆
迪士尼浮桥别墅
迪士尼加勒比海滩度假村
迪士尼当代度假村
迪斯尼科罗纳多斯普林斯度假村
迪士尼大佛罗里达人度假村及水疗中心
迪斯尼老基韦斯特度假村
迪士尼波利尼西亚乡村度假村
迪士尼波利尼西亚别墅和平房
迪士尼流行世纪度假村
迪斯尼奥尔良港度假村 - 法国区
迪士尼奥尔良港度假村 - 河滨
迪士尼萨拉托加温泉度假村
迪士尼荒野小屋
迪士尼游艇俱乐部度假村
迪士尼里维埃拉度假村
迪士尼荒野堡垒度假村的小屋
迪士尼荒野堡垒度假村的营地
迪士尼大佛罗里达人度假村及水疗中心的别墅
此列表不包括邮轮业务。度假村业务由有价值的资产组成，与过去 3 年相比具有很大的盈利潜力，所有国家现在都对业务开放。
度假村业务正在复苏，类似于主题公园：
迪士尼 10K
如果趋势继续下去，到 2023 年国内酒店容量可能会超过 90%。国际酒店客流量有很大的增长空间，可以增加收入和利润。
04
催化剂
市场希望看到华特迪士尼公司主导流媒体领域。如此之多，以至于与股票相关的新闻很少涉及公园、体验和度假村。订户增加以及可能与 Hulu 股份分道扬镳将使这种反弹。
05
风险
华特迪士尼公司最近 10 季度的一些公司特定风险：
国内和全球经济状况进一步恶化；
• 竞争条件的恶化或来自竞争条件的压力，包括创造或获取内容的竞争以及对人才的竞争；
• 消费者偏好和接受我们的内容、产品、定价模式和价格上涨，以及在我们直接面向消费者的服务和线性网络上进行广告销售的市场；
• 健康问题及其对我们业务和生产的影响；
• 国际、政治或军事发展；
• 监管和法律发展；
• 技术发展；
• 劳动力市场和活动，包括停工；
• 恶劣的天气条件或自然灾害；
• 内容的可用性
凭借在上海、香港和东京的物业，亚太地区是恢复 2018 年数字的重要收入来源。这和 DMED 部门的收入远远超过收入是分析师最关心的两个问题。任何一个或两者都可能破坏 Iger 向前迈进的努力。
06
结论
只要华特迪斯尼公司保持在每股 93 美元以下，分析师将继续将DCA 投资的大部分分配给该股票，因为当前的价格水平可能转瞬即逝。
