作者 | Vektor Research
编译 | 华尔街大事件
01
概述
东南亚和拉丁美洲的电子商务市场仍然渗透不足，没有银行账户的人群为数字金融服务提供了机会。然而，随着社交商务越来越受欢迎，竞争将继续存在。
Sea Limited(NYSE:SE)最初是一家成立于 2009 年的数字娱乐公司，是一家总部位于新加坡的科技公司，市值达 450 亿美元。公司业务遍布多个国家，包括东南亚、台湾和巴西。东南亚市场，更具体地说包括印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国和越南，贡献了Sea Limited超过 60% 的收入。
Sea 按地理区域划分的收入来源（Vektor Research）
总体而言，Sea Limited拥有三个业务部门：Garena，数字娱乐业务；电子商务平台Shopee；SeaMoney 旗下的数字金融服务提供商。截至 2022 年，Shopee 贡献了Sea Limited近 60% 的收入。
分部对收入的贡献 (%) (Vektor Research)
Sea 推出并运营第三方游戏，并帮助其合作伙伴进行营销、分销和货币化。Free Fire 是该公司第一款内部开发的游戏，与四款第三方游戏一起贡献了Sea Limited 98% 的数字娱乐收入。这些游戏是免费玩的，但玩家可以购买游戏内物品，Sea Limited通过所谓的“免费增值”模式从其游戏平台中获利。
其次，Shopee是Shopee Mall旗下的个人、中小企业、大型零售商通过支付交易手续费来销售商品的电子商务平台。卖家可以在完成几个里程碑后将自己的状态升级为星级或星级+，但会被收取更高的交易费用，希望买家认为他们比非星级卖家更“值得信赖”。或者，卖家将通过充值“硬币”余额并将这些硬币用于 Shopee 的广告服务来获得更多点击。此外，Shopee还从事Shopee Food旗下的外卖业务。
Shopee的交易手续费（Shopee）
最后，Sea Limited提供数字金融服务，包括移动钱包（ShopeePay）、先买后付服务（SPayLater）和数字银行服务。此外，Sea Limited于 2020 年收购了一家印度尼西亚当地银行，并于一年后推出了 SeaBank Indonesia，并于 2022 年开设了 SeaBank Philippines。Sea Limited为其服务收取费用和利息并收取保费（保险业务）。
02
股价
Sea Limited的股票从每股 40 美元跌至谷底，目前的交易价格为每股 79 美元。该公司从以增长为导向转向以盈利为导向，其营业收入转正至 3.43 亿美元。
为什么是支点？The Motley Fool注意到Sea Limited首席执行官给员工的备忘录表明，由于“投资者逃离‘避风港’投资”，因此无法“在市场上筹集资金”。此外，在首席运营官离开Sea Limited董事会之前，腾讯去年初将其持股从 21.3% 减至 18.7% 。
YCharts数据
因此，该公司通过“审查”其员工人数、在“高潜力项目”中进行选择以及更好地瞄准其营销支出来左右削减成本。例如，据报道，Sea Limited去年某个时候解雇了约 10% 的员工，并有效地将其销售和营销费用占收入的百分比从 25%-40% 的 25%-40% 降至 22 年第四季度的 14%。
Sea 的销售和营销费用占收入的百分比（Vektor Research）
这有助于改善 Shopee 的单位经济效益，如图 6 所示。超过公司预期收入的销售激励将记录在销售和营销费用中。根据年报，超额激励在 2022 年约占收入的 12%，而在 2022 年第 4 季度不到 5%，这表明Sea Limited已大幅减少折扣和促销活动。
Shopee 的单位经济学（Vektor Research）
尽管如此，按固定汇率计算，总订单下降 15% (Y/Y)，GMV 增长从 22 年第三季度的 21% (Y/Y) 放缓至 22 年第四季度的 8% (Y/Y)。报告的 GMV 下降 1.1% (Y/Y)。
此外，Sea 去年的电子商务收入为 73 亿美元，低于当时88 亿美元的全年指导（中点），后来由于转向“关注长期效率和优化”而被取消电子商务业务的实力和盈利能力。”反过来，加息支持了Sea Limited的电子商务收入增长。去年的经营现金流为负 11 亿美元（- 18 亿美元减去基于股票的薪酬）。
GMV 和电子商务收入增长（Vektor Research）
YCharts数据
但这并没有阻止股价上涨，因为投资者和分析师一直在关注Sea Limited削减成本的努力，这使其 EBIT 变为正值。尽管如此，人们仍然担心这些努力是否会以牺牲收入增长为代价。最后，Sea Limited是否提供了一个有吸引力的购买机会？
Sea的共识收益修正趋势（Seeking Alpha）
海之共识EPS修正趋势（Seeking Alpha）
03
行业潜力有待充分挖掘
虽然东南亚的电子商务市场增长了五倍，但渗透率仍然不足。根据麦肯锡的数据，印度尼西亚和新加坡的渗透率约为 30%，而菲律宾、泰国和越南的渗透率约为 15%。展望未来，该咨询公司预计到 2026 年，该市场将以每年 22% 的速度增长。
例如，Alpha JWC Ventures 和 Kearney 发表了一项关于印度尼西亚 2 线和 3 线城市未开发潜力的研究。该研究指出，这些城市在一线城市的数字化采用方面落后三到五年，而“熟悉化”可能是采用的关键驱动力。市场有多大？2 和 3 线城市的电子商务市场规模预计将从 2020 年的约 90 亿美元增长到 2025 年的约 450 亿美元 GMV。此外，先买后付服务也有助于刺激电子商务增长，因为正如BCG指出的那样，该国的信用卡普及率仅为 6% 。
此外，Shopee 自 2019 年成立以来在巴西获得了关注。2022 年第 3 季度收入增长超过 225% (Y/Y)，单位经济效益逐渐改善。它在2021 年第 4 季度记录了“低于 2 美元”的调整后每笔订单的 EBITDA 亏损（扣除总部费用（边际收益）），然后在一年后改善至 0.47 美元的亏损。
Latitud指出，拉美电商市场保持快速增长，预计2022年渗透率不足12%。Statista指出，2022年拉美零售在线销售额约为1680亿美元，仅占11%占零售总额的百分比。据估计，到 2026 年，这一数字将增加到约 20%。此外，国际贸易管理局表示，Shopee 在巴西的市场份额中排名第二，其次是阿根廷的 MercadoLibre ( MELI )。
Sea Limited的增长故事不仅来自于低渗透率，还来自于收入率的扩张。虽然 Sea 正在改善其核心市场业务的货币化，但其采用率也得到了 Shopee Brazil 的支持。管理层表示，总的来说，巴西的采纳率“大大高于许多其他市场” 。例如，MELI 的商业采用率约为 17%，这得益于“广告收入以及航运和物流的增量货币化” 。
我们承认，很难量化 Shopee Brazil 对整体采用率的影响有多大，因为Sea Limited没有（或很少）披露每个地区的电子商务收入。2021 年第 4 季度，Shopee Brazil 的收入超过 7000 万美元，占电商总收入的 4% 以上。如果做出有根据的猜测，假设 22 年第 4 季度的收入增长约为 200% (Y/Y)（22 年第 2 季度的实际增长为 270%，22 年第 3 季度的实际增长为 225%），它将占Sea Limited 的 e 的 10% 左右-商业收入。假设到 2025 年Sea Limited的电子商务采用率为 12-13%。
MELI的接受率（公司）
04
为数字支付服务提供商提供机会
Sea Limited的数字金融服务也大有可为。Visa发现移动钱包和非接触式卡推动了东南亚的数字支付，而且受访者更喜欢移动钱包而不是卡。为什么？BCG指出，该地区 56% 的受访者将“获得奖励、获得促销折扣和现金返还的能力”列为使用电子钱包的主要原因之一。然而，客户似乎有粘性，因为一些人表示他们仍然会在没有促销和折扣的情况下使用电子钱包。
随着越来越多的人使用电子钱包，这就是 Sea Bank 发挥作用的地方。例如，在印度尼西亚，Shopee Pay 用户通常通过银行转账或在当地便利店现金支付的方式为钱包充值。但是，根据他们使用的付款方式，每次充值需要支付 Rp1,000（~0.07 美元）或 Rp1,500（~0.1 美元）。
虽然这些数字看起来微不足道，但如果用户每次交易都为他们的电子钱包充值呢？拥有 SeaBank 账户后，储户可以免费为 Shopee Pay 充值并将资金转账至另一家银行，最多可进行 100 笔交易。
数字银行越来越受欢迎。SeaBank Indonesia 报告了令人满意的收益结果，根据亚洲 Tech 的数据，2022 年的净收入约为 1800 万美元，而 2021 年的亏损约为 2100 万美元。此外，贷款支出几乎增加了两倍，从 4.09 亿美元增至 11 亿美元。根据世界经济论坛的数据，由于印度尼西亚拥有世界第三大无银行账户人口，因此仍有很大的增长空间。
05
玩家正走向盈利
尽管Sea Limited成功削减了成本，但 GMV 增长放缓，这引发了公司能否平衡增长和盈利能力的问题。当被问及这个话题时，管理层在上次财报电话会议上表示：
现在就前景和平衡增长与盈利能力而言。因此，正如我们所分享的那样，从长远来看，我们对市场的前景仍然非常乐观。由于其人口特征，年轻的流动人口，相对于线下零售的数字渗透率加深以及我们地区的经济增长潜力。
正如分析师之前指出的那样，分析师同意长期前景依然强劲。然而，尽管电商企业加大了销售力度以获得市场份额，但它们一直无法创造粘性。否则，为什么电子商务公司多年来仍然采取激进的促销方式？SurveySensum 的调查结果也证实了这个信念，即“物有所值”是电子商务用户转向在线商店的第二大原因。
幸运的是，电商“一致认为”牺牲底线来进行激进的促销和折扣是不可持续的。例如，GoTo 是 Shopee 在印度尼西亚电子商务领域的最大竞争对手，2020 年 GMV 市场份额为 35%，而 Shopee 为 37%（Momentum Works 数据），预计其调整后的 EBITDA 将在 2023 年第 4 季度转正。
然而，该公司表示，它将在面对竞争时“尝试做出反应”，尽管是以“可持续的方式”。有趣的是，GoTo 正在暂停其 GTV 和总收入指导，以“专注于效率和盈利能力”。Blibli和Bukalapak等其他总部位于印度尼西亚的公司也在努力实现盈利。
GoTo 调整后的 EBITDA 占 GTV 的百分比（公司）
行业将趋于理性，盈利成为第一要务。这也促使客户越来越多地超越价格，更喜欢更好的客户体验。例如，GoTo 正在增加大雅加达以外的同城选择可用性，以便客户可以使用其第一方物流服务订购当天送达，从而提高规模经济。正如Sea Limited管理层所说，物流投资仍然是Sea Limited的优先事项。
06
估值
分析师对 Sea Limited 的公允价值估计为每股 88 美元（上涨 12%），源自 10 年 DCF 估值（9% WACC，4% 长期增长），这意味着远期市盈率为 51 倍。分析师做了三种情景，表明 Sea 的公允价值在每股 61 美元到 124 美元之间。我们的基本情景假设有 30% 的激进安全边际表明可接受的买入价为每股 62 美元（35 倍远期市盈率）。如果您认为 30% 过于激进，我们认为每股 66 美元（25% 的安全边际）也是一个不错的切入点。
Sea 的 10 年 DCF 估值（Vektor Research）
Sea 每个案例的估值摘要（Vektor Research）
共识预计到 2025 年收入每年增长 12%，而这里的基本情况估计表明收入每年增长 16%。尽管进一步的成本效益努力将影响 GMV 增长，但电子商务渗透率较低、利率扩张以及电子商务和数字金融服务尚未开发的巨大市场将有助于推动 Sea Limited的收入增长。此外，该行业正在走向盈利。
共识收入预估（Seeking Alpha）
另一方面，尽管Sea Limited认为采用率仍有增长空间，但竞争仍将存在，因为社交商务可能会迫使电子商务公司进行更多促销和折扣，从而可能损害利润率。因此，投资者应对Sea Limited的利润率扩张持保留态度。
事实上，市场价值与这里的公允价值估计之间存在差异。然而，即使是好的企业也应该以合适的价格购买，因此采用激进的安全边际很有意义。
EPS 共识估计（Seeking Alpha）
分析师的目标价(Seeking Alpha)
Sea Limited 是接触新兴市场的绝佳选择。尽管成本效益方面的努力减缓了 GMV 的增长，但在电子商务渗透率低、无银行账户人口众多以及收费率扩张的推动下，Sea Limited仍有很长的增长路要走。该行业也在走向盈利，但进入门槛较低，社交商务加入了潮流。
作为获得市场份额的一种手段，新玩家的积极促销和折扣可能会迫使老牌玩家再次提供折扣以捍卫他们的市场份额。因此，投资者应该对利润率扩张持保留态度。
