作者 | VladimirDimitrov,CFA
编译 | 华尔街大事件
作为IBM（NYSE:IBM）的股东，这些年来并不容易，因为市场不断创出新高，而IBM的交易水平仍在2010年的水平。
自2021年初IBM被警告是一个价值陷阱以来，该公司的回报率接近20%，再加上Kyndryl的大规模分拆，给投资者带来了希望，认为最坏的情况已经过去。
然而，在同一时期，惠普(NYSE:HPQ)和甲骨文(NYSE:ORCL)的表现明显优于IBM，回报率分别为46%和55%。
YCharts数据
此时，您可能想知道，为什么会将IBM与甲骨文和惠普进行比较，因为这两家公司并不是IBM业务的完美可比对象。
原因是在更广泛的云领域，这三项业务在2020年的预期收入增长和盈利倍数方面处于垫底。
由作者编写，使用来自SeekingAlpha的数据
从那以后，利率正常化，上方趋势线的斜率变平，从而使惠普、IBM和甲骨文受益。
当时，IBM的预期收入增长率约为负2%，而甲骨文和惠普的预期收入增长率分别为+1%和-4%。快进两年半，IBM的远期收入增长现在几乎没有提高到4.2%。
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不过，在得出任何结论之前，您应该考虑到，Kyndryl业务的下滑对IBM的数据产生了深远的影响。
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另一方面，惠普仍然是一家低增长公司，预期收入增长率约为3%，而甲骨文的增长率已加速至近10%。然而，正如我们在上面看到的那样，IBM在过去两年中的表现远远落后于这两家公司。
01
盈利能力
与行业内表现最差的公司之一相比，IBM的盈利指标也好得多。从显着提高的毛利率到营业利润率和EBITDA利润率。
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然而，正如我们在上面看到的，是IBM的净利润率低于预期。
再一次，这是从最近的分拆中大量受益的业务领域。虽然在下图中可能看起来并不多，但IBM的毛利率从交易前的平均48%左右提高到55%左右。
作者使用IBM年度报告中的数据编写
这一点之所以如此重要，是因为一旦触及损益表的底部，即使是毛利率的微小变化也会产生很大的不同。
下图清楚地说明了这一点，我们看到IBM在分拆Kyndryl之前和之后的净利润率存在巨大差异。
作者使用IBM年度报告中的数据编写
同时也不能错过2022年盈利能力的大幅下降，这主要是由于59亿美元的养老金结算费用，根据管理层的说法，这应该是一次性项目。
IBM2022年年度报告
但实际上，IBM在2021年经历了13亿美元的退休相关成本，并在2018年和2017年经历了类似的支出。
IBM2018年度报告
因此，尽管近60亿美元的费用确实可能是一项非经常性项目，但IBM多年来一直经历着与退休相关的重大成本。
02
其他问题并没有消失
由于过去12个月的利息覆盖率仅为6.2，IBM可能被迫继续出售资产以减轻其债务负担。
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2022年，IBM的利息支出约为12亿美元，考虑到该公司在扣除特殊项目（例如知识产权和定制开发收入以及上述其他/收入和支出）之前的价值约75亿美元的调整后营业收入，这一数字不容忽视。
更糟糕的是，IBM还必须以更高的利率为其未来几年到期的债务再融资。从2032年和2052年以高于4%的利率到期的新发行债务中可以看出这一点。
IBM2022年年度报告
IBM的管理层还决定将相当数量的固定利率债务换成浮动利率债务（见下文）。事后看来，在利率迅速提高的环境下，这似乎不是一个明智的决定。
IBM2022年年度报告
总体而言，债务仍然是IBM的一个问题，而该公司诱人的股息收益率超过5%，似乎随着时间的推移每年都在增加风险。年度股息支付与IBM的自由现金流之间的差距现在处于非常低的水平。
作者使用IBM年度报告中的数据编写
与此同时，IBM每年继续花费巨资进行收购。
我们投资23.48亿美元用于收购以加速我们的混合云和人工智能能力，从某些业务的剥离中获得12.72亿美元，并在2022年通过股息向股东返还59.48亿美元。
资料来源：IBM2022年年度报告
看来，随着IBM努力进行有机竞争，该公司需要在其大多数业务部门进行大量的交易，以保持其竞争定位。
IBM2022年年度报告
03
结论
在过去的两年里，IBM的正回报主要是由于更广泛的市场运动和货币政策的正常化，这使价值股更广泛地受益。
但与此同时，IBM的表现仍然低于该行业的其他价值型股票，而且大多数紧迫的问题并没有因为Kyndryl的大规模分拆而消失。IBM的股息仍然存在风险，该公司的收购狂潮也不是一个好兆头。
